对5月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：工业产出或好于PMI读数

│ 工业产出或好于PMI读数 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年06月02日 ——对5月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 核心观点： 5月PMI综合指数为49.5%（前值50.4%）。季节性调整后，5月PMI指数环比下降0.4个百分点，主要是受到小型企业供需双双回落的拖累。考虑到PMI指数赋予大中小型企业的权重相同，我们认为5月工业生产与总体经济可能好于PMI综合指数的表现。发电耗煤量、粗钢产量等高频指标的回升也表明，整体工业生产或仍有一定韧性。展望未来，我们维持中国宏观经济的新周期或正在启动，经济将继续复苏的观点。 5月PMI超季节性回落 5月PMI指数为49.5%（前值50.4%），低于Wind一致预测（50.1%）。季节性调整后，5月PMI指数为49.7%（前值50.1%），环比下降0.4个百分点。从结构上来看，5月PMI指数的回落主要是受到小型企业供给与需求双双回落的拖累。就主要分项指数而言，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍有所回落，供给相关的分项指数环比下降1.5个百分点，但价格指 数均进一步回升，产成品库存也继续去化（较上月回落0.4个百分点）。 实体相关高频数据有所分化 5月上游工业生产与基建产业链均出现改善，出行以及背后代表的消费数据持续回升，但是地产与部分中下游工业行业相对偏弱。具体而言，上游工业行业中，发电耗煤量与粗钢产量均有所回升（以2019年为基期的复合平均增速分别较上月回升2.2、0.2个百分点）；基建相关高频指标边际改善；中下游工业行业中，PTA与全钢胎的生产有所回落，涤纶长丝与半钢胎生产与上月持平。此外，市内人口流动保持活跃，利好线下消费。 5月基建与消费或是亮点 5月PMI超季节性回落，主要是受到小型企业的拖累（环比下降2.2个百分点）。考虑到PMI指数赋予大中小型企业的权重相同，我们认为，5月工业生产与总体经济或好于PMI综合指数的表现。结合高频数据分析，我们认为5月基建或出现一定改善，制造业投资可能维持较高增长，出行以及背后代表的消费数据有望持续回升，出口或保持一定韧性，只有地产与部分中下游工业行业或仍相对偏弱。 经济新周期的正循环可能正在启动 展望未来，虽然经济短期可能存在一定波动，我们整体上维持中国宏观经济新周期的正循环可能正在启动，经济将继续温和复苏的观点。一方面，5月发电耗煤量、粗钢产量等高频指标的回升表明，工业生产乃至总需求或仍继续保持韧性。这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步减轻对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面，近期一系列稳增长措施的出台也有望为经济的复苏保驾护航。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《影响美国再通胀的两个因素：——美国经济韧 性和再通胀研究（二）》2024.05.19 2、《资本开支走强和消费复苏的中微观证据：——新周期存在有哪些证据？（二）》2024.05.11 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.5月PMI超季节性回落3 1.15月PMI环比下降3 1.2小型企业拖累PMI表现5 1.3主要分项指数延续分化6 2.实体相关高频指标有所分化10 2.1上游发电与钢铁生产有所回升10 2.2基建相关指标边际改善11 2.3中下游部分行业出现回落11 2.4人口流动保持活跃13 2.5地产市场仍待提振13 2.6航运价格明显反弹14 3.未来经济展望16 3.15月基建与消费或是亮点16 3.2经济新周期的正循环可能正在启动16 4.风险提示17 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）3 图表2：中国PMI综合指数3 图表3：中国PMI综合指数（季调）4 图表4：可比年份各月PMI指数4 图表5：大中小企业PMI指数（季调）5 图表6：大中小企业PMI新订单指数（季调）6 图表7：大中小企业PMI生产指数（季调）6 图表8：PMI分项指数较上月变动的情况6 图表9：PMI新订单和生产子指数（季调）7 图表10：PMI新出口订单和进口子指数（季调）7 图表11：新出口订单指数较上月变动vs出口环比7 图表12：进口指数较上月变动vs进口环比7 图表13：PMI生产指数长期高于PMI订单指数（季调）8 图表14：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）8 图表15：原材料价格指数到荣枯线距离vsPPI环比9 图表16：产成品价格指数到荣枯线距离vsPPI环比9 图表17：PMI产成品和原材料库存（季调）9 图表18：国际大宗原材料价格指数9 图表19：重点发电集团日耗煤（周平均）10 图表20：重点企业粗钢日均产量11 图表21：石油沥青装置开工率11 图表22：PTA开工率12 图表23：江浙地区涤纶长丝开工率12 图表24：汽车轮胎开工率（全钢胎）13 图表25：汽车轮胎开工率（半钢胎）13 图表26：19城地铁客运量13 图表27：100大中城市成交土地溢价率14 图表28：30大中城市商品房成交面积（当周值）14 图表29：中国出口集装箱运价指数15 图表30：国际干散货运价指数15 图表31：全球制造业PMI15 图表1：实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 5月 6月 7月 8月 9月 GDP / 5.8 / / 5.1 固定资产投资 5.0 0.3 6.2 5.7 5.8 地产投资 -7.7 -6.6 -3.4 -2.3 -1.9 制造业投资 8.4 0.9 7.9 6.7 5.6 基建投资 8.1 3.1 9.3 8.7 8.1 社零 8.8 7.5 7.1 5.5 3.4 出口 6.0 5.8 7.3 6.6 4.8 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：GDP为不变价当季同比，其余指标为当月同比，其中出口为以美元计价的出口金额的当月同比。 1.5月PMI超季节性回落 5月PMI指数为49.5%（前值50.4%），低于Wind一致预测（50.1%）。季节性调整后，5月PMI指数为49.7%（前值50.1%），环比下降0.4个百分点。 从结构上来看，5月PMI指数的回落主要是受到小型企业供给与需求双双回落的拖累。就主要分项指数而言，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍有所回落，供给相关的分项指数环比下降，但价格指数进一步回升，产成品库存也继续去化。 1.15月PMI环比下降 5月PMI综合指数为49.5%，较上月（50.4%）下降0.9个百分点，低于Wind一致预测（50.1%）。 图表2：中国PMI综合指数 （%） 50. 54 4 49.5 52 50 48 46 44 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 42 PMI非官方中国PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所 季节性因素是PMI指数的环比回落的部分原因。从季节性调整后的数据来看，5月PMI指数为49.7%（前值50.1%），环比仍下降0.4个百分点，表明5月PMI有超季节性的下行。 图表3：中国PMI综合指数（季调） （%） 54 52 50 48 46 44 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 42 PMI（季调后） 资料来源：Wind，国联证券研究所 对比历史规律，5月PMI指数的回落也弱于季节性。2016-2019年，5月PMI指数与4月基本持平，今年5月PMI环比下降0.9个百分点，降幅大于可比年份的平均水平。 图表4：可比年份各月PMI指数 （%） 52.5 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 2016 48.5 2017201820192016-2019平均2024 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2小型企业拖累PMI表现 从结构上来看，不同规模企业表现存在明显分化，小型企业供需的双双回落可能是PMI指数环比回落的主要拖累项。 季节性调整后，5月大型企业PMI为50.7%，与上月持平；中型企业PMI为49.5%，较上月下降0.9个百分点；小型企业PMI为46.6%，较上月回落2.2个百分点。 图表5：大中小企业PMI指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 其中，无论是需求相关的分项，还是生产相关的子指数，大中小型企业都表现出了明显的分化。从季节性调整后的数据来看： 需求方面，5月大型企业新订单子指数为51.7%，较上月增长0.5个百分点；中型企业新订单子指数为49.7%，较上月下降1.4个百分点；小型企业新订单子指数为46.0%，较上月大幅下降3.0个百分点。 供给方面，5月大、中、小型企业生产子指数分别较上月回落0.7、1.7、3.4个百分点。 图表6：大中小企业PMI新订单指数（季调）图表7：大中小企业PMI生产指数（季调） （%）60 55 50 45 40 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 35 大型企业中型企业小型企业 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3主要分项指数延续分化 从主要分项指数来看，在季节性调整后，5月PMI各分项指数表现明显分化。其中，需求相关的分项指数普遍有所回落，供给相关的分项指数环比下降，但价格指数均进一步回升，产成品库存也继续去化。 图表8：PMI分项指数较上月变动的情况 生产经营活动预期原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 +3 +2 +1 0 -1 -2 -3 生产 从业人员 供应商配送时间 原材料库存 采购量 产成品库存 新出口订单在手订单 较上月变动历史平均较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：历史平均较上月变动指2016-2019年相应PMI指数的平均值较上月变动。 1.3.1需求有所回落，供给环比下降 需求指数有所回落。季节性调整后，5月新订单子指数为50.0%，较上月（50.5%）环比回落0.5个百分点。 其中，新出口订单指数为48.1%，较上月回落1.3个百分点；而与内需更相关的进口子指数为46.9%，较上月回落0.8个百分点。 图表9：PMI新订单和生产子指数（季调）图表10：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%）55 53 51 49 47 45 43 2021-09 21-11 -01 3 41 （%） 51 50 49 48 47 46 45 44 43 42 2021-09 2021-11 2022-