月度美国宏观洞察：大选结果揭晓在即，将如何影响美国经济和金融市场？

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年10月29日 浦银国际 月度美国宏观洞察：大选结果揭晓在即，将如何影响美国经济和金融市场？ 美国9月经济数据回顾——市场对经济“不着陆”的预期有所升温，但 宏观洞察 我们依然维持“软着陆”的基本判断。第一，尽管9月非农就业报告数据意外好转，我们并不认为这就意味着劳动力市场已经触底反弹。劳动力市场整体或仍将逐渐走弱。第二，虽然核心CPI环比通胀率连续两个月超预期，但是推动9月CPI上升的两大因素或不可持续。第三，9月大部分实体经济数据继续凸显美国经济的韧性，但房地产活动整体表现偏弱。 货币政策展望——维持11月美联储会议降息25个基点的基本判断不变。我们认为触发美联储暂停降息或需要接下来更多的经济数据去支撑经济“不着陆”的观点。如果情况属实，那么在12月美联储会议暂停 降息的可能性或更高一点。我们的基本判断仍是从11月起，每次美联 储会议降息25个基点，连降7次直到明年7月政策利率降至3%。不过目前风险更偏向于在某些会议可能会跳过降息。 月度美国宏观洞察 美国大选更新——特朗普再次当选的可能性加大。目前特朗普在摇摆州的民调支持率和市场预测获胜概率上均反超哈里斯，且优势持续扩大。如果特朗普当选并成功横扫两院、他的全面减税等财政主张得以通过并在2026年开始实施，那么其政策对经济增长和通胀的推动作用或比哈里斯的政策更为显著。而他加征关税和收紧移民等其他推升通胀率的政策兑现或早于财政主张。 金融市场更新——特朗普若获胜或继续推升美元，美国国债收益率走势或还取决于两院选举结果。随着特朗普获胜概率的提高，“特朗普交易”在10月下旬已有卷土重来之势。我们维持在特朗普/哈里斯当选的情况下，106/102的年底美元指数点位预测不变。在10年期美国国债收益率方面，若任何一个党派可以同时赢得总统和两院选举，10年期国债收益率或仍有上升空间。若两院依然分裂，特朗普当选或因为其关税和移民政策对通胀的促进作用更为显著而导致国债收益率仍略有上升。若哈里斯当选，国债收益率则可能从已部分计入特朗普当选情景的当前点位有所回调。 投资风险：美联储过快降息或地缘政治风险导致再通胀风险，劳动力市场大幅走弱引发衰退，美国大选结果出乎市场意料。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 美国9月经济数据情况回顾：市场对经济“不着陆”的预期有所升温 首先，非农就业报告显示劳动力市场状况在9月意外好转。其一，美国9月 非农新增就业人数超预期大幅增加至25.4万人。与此同时，此前屡遭下修的新增就业数据的7-8月读数此次被上修（图表1）。其二，失业率继续下行0.1个百分点到4.1%（图表2）。其三，平均时薪同比增速略微加快，尽管环比增速有所放缓（图表3）。此外，进入10月以来，周度的初次申请失业金人数大幅下降，然而持续领取人数继续上升（图表4）。虽然近期就业市场数据的改善或可以缓解市场和美联储对劳动力市场加速恶化的担忧，但是我们并不认为这就意味着劳动力市场已经触底反弹。 图表1：9月新增非农就业人数超预期上升，且7-图表2：失业率9月再下降0.1个百分点到4.1% 千人 新增非农就业人数 % 失业率 1,200 3个月移动平均（MA） 5.0 三个月移动平均（MA) 1,000 4.84.6 800 4.4 600 4.2 400 4.03.8 200 2019年平均 3.6 3.4 2019/92020/9 2021/9 2022/9 2023/9 2024/9 2019/92020/92021/92022/92023/92024/9 8月份数据罕见上修 0 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表3：平均时薪同比增速略微加快，尽管环比增速有所放缓 同比% 图表4：进入10月以来，周度的初次申请失业金人数大幅下降，然而持续领取人数继续上升 持续领取失业金人数 当周初次申请失业金人数（右轴） 千人千人 平均每小时薪资同比 雇佣成本指数同比 82,000 71,950 6 1,900 5 1,850 4 1,800 3 21,750 11,700 01,650 260 250 240 230 220 210 200 190 2019/92020/92021/92022/92023/92024/9'23/10/19'24/1/19'24/4/19'24/7/19'24/10/19 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 其次，核心CPI环比通胀率连续两个月超预期，但或不可持续。导致9月核心CPI走高的首要原因——超级核心服务CPI的大幅回升，或与劳动力市场意外回暖有关。在我们认为劳动力市场改善并不可持续的基本假设下，该项目此后或有所下降。而另一个驱动因素——核心商品CPI中的服装和运输价格未来也颇具波动性。此外，9月数据中一个积极的变化是美联储较为警惕的业主等价租金环比通胀率终于回落（图表6）。整体而言，我们认为连续超预期的核心CPI环比通胀率凸显了通胀韧性，但尚不至于引发再通胀，核心通胀大趋势将在波折中继续温和下行。 图表5：核心同比CPI通胀率9月微升，但整体同 比CPI通胀率因为高基数继续回落 图表6：业主等价租金CPI在连续两个月上升之后 于9月回落 10 同比% CPIPCE 核心CPI核心PCE 环比% Zillow房屋价值指数Zillow房租指数 环比% 9 2.5 业主等价租金CPI（右轴） 0.8 8 2.0 0.7 7 0.6 6 1.5 0.5 5 1.0 0.4 43 0.5 0.3 2 0.2 1 0.0 0.1 0 -0.5 0.0 2019/92020/92021/92022/92023/92024/9 2019/92020/92021/92022/92023/92024/9 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 最后，9月实体经济数据继续凸显美国经济的韧性。在消费方面，9月零售销售数据再次超预期（图表7）。这里面有劳动节假期前挪和受灾区居民由于飓风提前囤货等因素的影响，但即便排除这些因素消费也表现不俗。然而在储蓄率持续下降、信用卡逾期率提高（图表8）、且就业市场预期继续降温的背景下，我们预计消费整体趋势预计将会放缓。 250 40 1.5 8 2019/9 2020/92021/92022/92023/9 2024/9 2014/9 2016/92018/92020/9 2022/92024/9 图表7：社会零售额环比增速再次好于市场预期图表8：信用卡坏账率正在逐步提高中 十亿美元 零售销售控制组零售销售 十亿美元 %5.0 消费类信用卡坏账率(季调）接下来3个月无法按时交付最低还款额的 % 18 650600 餐饮类零售销售（右轴） 90 4.5 概率预测（右轴） 1716 550 80 4.0 15 500 3.5 14 70 13 450 3.0 12 400 60 2.5 11 350300 50 2.0 10 9 资料来源:CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 在制造业方面，受到罢工和飓风影响，工业生产环比下滑0.3%（图表9）。美联储估算若排除这两个因素，工业生产环比9月应正增长0.3%。与此同时，代表工业需求的耐用品订单虽然整体下行，但是排除了飞机之外的非防务资本品订单依然表现稳健（图表10）。 图表9：9月工业生产总值环比下滑0.3%，制造业 PMI继续维持在收缩区间内 图表10：耐用品订单虽然整体下行，但是排除了飞机之外的非防务资本品订单依然表现稳健 ISM制造业PMI 工业生产增速：制造业（右轴） 75 70 65 60 55 50 45 40 环比% 亿美元 耐用品 亿美元 除飞机外的非防务资本品（右轴） 800 750 700 650 600 550 35 -4 30 -5 1500 500 2019/9 2020/92021/92022/92023/9 2024/9 2019/9 2020/9 2021/92022/92023/92024/9 5 2900 43 2700 2 2500 1 2300 0-1 2100 -2 1900 -3 1700 资料来源:CEIC，同花顺，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 不过，房地产活动整体表现偏弱。代表投资的新屋开工和营建许可9月均下跌（图表11）。代表销售的成屋销售略微走低，新屋销售改善（图表12）。不过在30年期抵押贷款利率10月再度走高的背景下，新屋销售的改善或难持续。 总结来说，我们认为美国经济并没有衰退，并且大概率可以避免衰退。然而在当前利率水平依然高企的情况下，经济“不着陆”的可能性并不高，经济动能大趋势还是会下降一段时间。 图表11：新屋开工和营建许可9月均下跌图表12：成屋销售略微走低，新屋销售改善 百万座 2.0 新屋开工营建许可 30年期抵押贷款利率(右轴） % 8 千套 1100 新房销售 成屋销售（右轴) 千套 7000 1.91.8 7 1000 65006000 1.71.6 6 900 5500 1.5 5 800 5000 1.41.31.2 43 700600 45004000 1.1 3500 1.0 2 500 3000 2019/10 2020/102021/102022/102023/10 2024/10 2019/9 2020/92021/9 2022/92023/92024/9 资料来源:CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 货币政策展望：维持11月降息25个基点的基本判断不变 基于我们对经济基本面的判断，我们维持11月会议降息25个基点的预测。 9月美联储会议表明在考虑降息问题上，参考数据的天平已从通胀偏向就业 市场。目前9月通胀和就业数据已经发布完毕，均好于预期。距离11月6- 7日的下次美联储会议，关键参考数据仅剩10月就业数据尚未揭晓。然而，由于受到罢工、飓风、洪水等场外因素影响，10月就业数据的参考意义或并不大。基于以上考虑，我们认为11月降息幅度或在25个基点。 但是风险确实更偏向于更慢节奏的降息。虽然近期市场对美国经济“不着陆”的判断又有所抬头，认为11月美联储甚至可能不降息（图表13），但是我们认为并不能仅凭9月的就业和通胀数据就断定美国经济已经触底反弹，我们预计美国经济整体下行趋势仍会持续一段时间。触发美联储暂停降息或需要接下来更多的经济数据去支撑经济“不着陆”的观点。如果情况属实，那么在12月美联储会议暂停降息的可能性或更高一点。我们的基本判断仍是从11月起，每次美联储会议降息25个基点，连降7次直到明年7月政策利率降至3%。不过目前风险更偏向于在某些会议可能会跳过降息。 美国大选情况更新：特朗普再次当选的可能性加大 摇摆州民调支持率和市场预测已偏向特朗普在大选中获胜。此前哈里斯的民调支持率一度领先于特朗普，但是随着最近选举在即，两人在RealClearPolitics平均民调支持率几乎不相上下（图表14）。但是Predictlt数据预测特朗普赢得大选的概率在10月再次反超哈里斯。截至10月28日，特朗普的获胜概率已经领先哈里斯高达15个百分点（图表15）。在关键的七个摇摆州，特朗普的领先优势继续扩大，已经在5个州取得领先，而哈里斯仅在密歇根州仍保持领先，两人在威斯康辛州的支持率不分上下（图表16）。 图表13：市场计入的11月降息幅度在实体经济数据发布后略微回升 图表14：两位候选人在RealClearPolitics平均民调支持率几乎不相上下 已经计入价格中的加/降息次数 9月19日（9月美联储会议后） 10月10日（9月通胀数据发布