海外宏观经济回顾和展望：2024年欧美经济增长走弱，日本经济进入复苏轨道

证券研究报告|2023年12月27日 海外宏观经济回顾和展望 2024年欧美经济增长走弱，日本经济进入复苏轨道 核心观点经济研究·宏观专题 2023年全球经济面临诸多挑战：俄乌战争、巴以冲突等地缘政治事件推高了能源价格，输入性通胀使得居民生活和企业生产成本剧增；全球多个国家央行开始加息周期，利率上升抑制实体需求，同时增加了财政再融资成本；欧美银行业危机爆发，提升了居民和企业获取信贷资源的成本和难度。受益于疫后供应链的修复，全球通胀正有序降温；经济增速虽有所放缓，但仍富有弹性。 2024年美国经济增长将有所走弱：（1）消费韧性有所下滑：居民超额储蓄 预计于2023年底消耗殆尽；通胀快速下行的窗口期过去，居民实际薪资增长见顶回落。（2）企业投资意愿受抑制：2023-2025年企业债务集中到期，高利率下企业部门即将面临较高的债务置换成本，加杠杆意愿不足。（3）国会两党对新财年预算仍未达成一致；此前债务上限法案通过的一个前提条件即削减2024-2025年财政开支。 2024年日本经济结构上出现“内需回升、外需走弱”的格局：（1）居民消费韧性强。预计新一轮劳资谈判后，日本居民实际薪资收入增速将转正，同时考虑到财富效应和偏高的消费倾向，日本居民消费潜力充足。（2）企业盈利逐渐好转。2023年日本贸易逆差持续收窄、PPI-CPI剪刀差显著收敛，企业盈利有明显改善，将会对企业投资起到较好的刺激作用。（3）出口存在较大挑战。全球大部分央行加息接近尾声，2024年日元汇率进入升值周期，产品竞争力下降；2024年欧美经济增长走弱的可能性较高，外需不足将进一步对出口形成拖累。 2024年欧元区经济衰退风险上升：（1）通胀降温、供应链修复对经济的正向贡献接近尾声。随着通胀企稳，供应链修复结束，高利率对经济的抑制作用将明显加强。（2）利率上升以及融资条件收紧会抑制居民和企业借贷。调查显示预计抵押贷款利率将继续上升以及预计获得信贷变得更加困难的受访者比例均保持高位。（3）2024年全球经济走弱将进一步抑制对欧元区商品的需求，预计欧元区2024年出口依旧低迷。（4）财政对经济的支持力 度减弱。欧央行预计欧盟各国2024年能源相关补贴规模将进一步减少，并 于2025年退出该补贴政策。 风险提示：欧美央行超预期加息，地缘政治局势失控。 证券分析师：董德志证券分析师：季家辉021-60933158021-61761056 dongdz@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980513100001S0980522010002 基础数据 固定资产投资累计同比2.90 社零总额当月同比10.10 出口当月同比0.50 M210.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《“弱汇率”下资金面如何演绎？》——2023-11-26 《宏观经济专题：三大需求均回暖推动2024年中国名义GDP增速上升》——2023-11-23 《宏观经济专题研究-多措并举，高质量建设北交所》——2023-09-21 《宏观经济专题研究-国信高频宏观扩散指数底层指标替换后效果更佳》——2023-09-12 《宏观经济专题研究-降息预测模型的探索》——2023-08-24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 海外宏观经济回顾和展望4 （一）美国经济回顾和展望4 （二）日本经济回顾和展望8 （三）欧元区经济回顾和展望14 图表目录 图1：2023年美国经济增长凸显韧性4 图2：2023年美国居民消耗超额储蓄进行超额消费5 图3：2023年美国居民实际收入增速回升5 图4：本轮居民住宅投资以刚需为主6 图5：新房开工与新房销售存在时滞6 图6：美国企业债务在2023年集中到期7 图7：2023年美国财政提前抢跑7 图8：2023年美国通胀表现分化8 图9：2023年日本经济增长“高位回落”9 图10：2023年日本通胀企稳9 图11：2023年日本居民消费倾向上升，实际收入增长下降10 图12：2023年日本居民财富增长10 图13：2023年日本居民资产配置结构出现调整10 图14：2023年日本贸易逆差明显改善11 图15：日本私人企业投资以库存投资为主12 图16：2023年日本私人企业开始去杠杆12 图17：2021年下半年-2022年日本PPI-CPI剪刀差走阔13 图18：通胀上升后，日本央行购债压力上升14 图19：2023欧元区GDP增长进一步下滑14 图20：2023年欧元区消费者获取信贷难度增加15 图21：2023年欧元区居民消费信心处于历史偏低水平15 图22：2023年美国进口需求偏弱影响欧元区出口16 图23：2023年欧元区工业产出同比增速转负16 图24：2023年欧元区政府杠杆率进一步降低17 图25：2023年欧元区通胀快速降温17 海外宏观经济回顾和展望 2023年全球经济面临诸多挑战：俄乌战争、巴以冲突等地缘政治事件推高了能源价格，输入性通胀使得居民生活和企业生产成本剧增；全球多个国家央行开始加息周期，利率上升抑制实体需求，同时增加了财政再融资成本；欧美银行业危机爆发，提升了居民和企业获取信贷资源的成本和难度。受益于疫后供应链的修复，全球通胀正有序降温；经济增速虽有所放缓，但仍富有弹性。 （一）美国经济回顾和展望 2023年美国经济增长韧性凸显。前三季度美国GDP年化环比分别为2.2%、2.1%和5.2%，整体水平高于2022年全年2.1%和疫情前2019年2.3%的增速。结构上，2023年美国经济表现主要呈以下几大特征：（1）居民消费保持韧性；（2）住宅投资持续改善；（3）企业资本开支意愿低迷；（4）财政刺激超前发力。 图1：2023年美国经济增长凸显韧性 资料来源：WIND，国信证券经济研究所测算和整理 2023年前三季度美国居民消费支出环比年化增速为2.7%，高于2022年全年2.5%的增速，居民消费保持强劲。我们认为两大因素对居民消费形成支撑：一是居民购买力水平上升。2023年美国整体通胀降温速度快于核心服务通胀，而核心服务通胀与劳动力成本挂钩。这意味着尽管居民名义时薪增速下降，但通胀降温速度更快，居民实际薪资增速反而有所回升，带动消费信心恢复。二是“超额储蓄”支撑了“高消费倾向”。疫情期间的隔离政策使美国居民积累了大规模超额储蓄，而超额储蓄支撑了2023年居民部门“高消费倾向”，主要表现为居民消费占可支配收入的比重明显高于疫情前的趋势水平。 图2：2023年美国居民消耗超额储蓄进行超额消费 资料来源：WIND，国信证券经济研究所测算和整理 图3：2023年美国居民实际收入增速回升 资料来源：WIND，国信证券经济研究所测算和整理 2023年美国居民住宅投资持续改善，年化环比增速自2022年三季度以来持续回升，并于2023年三季度由负转正，实现6.2%的环比增长。我们认为房地产投资快速复苏主要有以下两个原因：一是需求不弱，当前美国成屋库存和住房空置率均处于次贷危机以来的历史低位，美国疫情期间大规模财政转移支付刺激了低收入人群的“刚需”购房意愿。二是供给修复，受疫情冲击，过去两年美国新房市场出现供给不足的状况，新房开工量显著滞后于购房需求量。而2023年美国地产产业链持续修复，带动新房供给明显改善，进一步支撑了房地产市场景气回升。 图4：本轮居民住宅投资以刚需为主 资料来源：WIND，国信证券经济研究所测算和整理 图5：新房开工与新房销售存在时滞 资料来源：WIND，国信证券经济研究所测算和整理 2023年美国企业资本开支意愿下降，前三季度非住宅固定资产投资环比年化平均增速为4.8%，弱于2022年全年5.6%的水平。尽管拜登政府上台后完成了刺激企业投资一揽子计划，包括出台“基建法案”、“芯片法案”以及“通货膨胀削减法案”，但企业投资意愿并未随之上升，我们认为主要是债务问题抑制了企业投资需求。2023年属于近20年企业债务到期最为集中的一年，同时美联储加息抬高了企业再融资成本，削弱了企业部门举债投资意愿。 图6：美国企业债务在2023年集中到期 资料来源：WIND，国信证券经济研究所测算和整理 2023年美国财政明显发力，主要体现在两方面。一是2023年政府购买和投资增加，前三季度政府购买和投资环比年化平均增速为4.5%，较2022年全年显著上升3.65个百分点。二是2023年政府财政赤字率明显上升，截至2023年三季度，美国财政赤字率年化后约为8.3%，相较2022年5.5%的水平明显上升。从历史经验来看，美国财政往往在失业率上升时开始扩大赤字进行“逆周期”调节，但2023年美国失业率并未明显上升，本轮财政属于提前发力。 图7：2023年美国财政提前抢跑 资料来源：WIND，国信证券经济研究所测算和整理 通胀方面，2023年美国通胀整体继续降温，截至2023年10月，CPI和核心CPI同比分别降至3.2%和4%。但通胀结构表现分化：能源通胀快速下降的“窗口期”基本过去，三季度CPI能源价格同比下降4%，较二季度12%的降幅明显收窄。核心商品通胀开始企稳，CPI核心商品价格同比增速连续四个月在0%-1%的区间内波动。核心服务通胀降温缓慢，2023年10月CPI核心服务价格同比增长5.5%，较 年初下降不足2个百分点，就业市场韧性一定程度对核心服务通胀形成支撑。 图8：2023年美国通胀表现分化 资料来源：WIND，国信证券经济研究所测算和整理 前瞻来看，我们预计美国2024年经济增长将有所走弱：（1）消费韧性有所下滑： 居民超额储蓄三季度末还剩1800亿美元，预计于2023年底消耗殆尽；通胀快速下行的窗口期过去，居民实际薪资增长见顶回落。（2）企业投资意愿受抑制：2023-2025年企业债务集中到期，高利率下企业部门即将面临较高的债务置换成本，加杠杆意愿不足。（3）财政退坡确定性较强：2023年财政支出发力明显，但国会两党对新财年预算仍未达成一致。同时此前债务上限法案通过的一个前提条件即削减2024-2025年财政开支。 通胀方面，由于利率已达“限制性水平”，我们认为2024年通胀不改继续降温的走势，但下降速度将有所放缓。目前看来，供给改善对通胀降温的贡献基本接近尾声，能源和商品通胀降至低位，现已基本企稳，这意味着通胀快速下降的窗口期已过。此外，市场对2024年降息过于乐观，10年期国债利率已降至4%以下，长端利率快速下行意味着货币紧缩对需求的抑制作用弱化，通胀仍存在反弹风险。 货币政策方面，我们认为2024年美联储货币政策调整进入新阶段。（1）再度加息可能性较低：美联储货币紧缩将由“调短端”变为“调长端”。美联储认可货币政策已达“限制性”水平，接下来需要提高货币政策有效性。相比再次加息，引导市场降息预期使长端利率稳定在偏高的水平提高了政策的灵活性，降低加息过度的风险。（2）不宜对美联储降息过度乐观：美联储12月会议的鸽派态度促 使市场降息预期快速升温，会后市场预期最早2024年3月降息，全年一共降150bp，10年期美债利率显著下行至3.9%左右。但我们认为，市场可能对美联储降息过于乐观。考虑目前市场长期通胀预期在2.8%左右，扣除通胀的影响，现在实际利率水平仅在1.1%的水平，远低于美国长期潜在增速1.9%，当前长端利率不具备“限制性”，货币政策的有效性可能降低。为此，我们认为美联储仍有再度转鹰可能。 （二）日本经济回顾和展望 2023年日本经济增长趋势上呈“高位回落”的走势，前三季度GDP年化环比增速 分别为5%、3.6%和-2.9%。整体来看，2023年日本GDP增长较2022年0.7%和疫情前1%（2019前三季度年化）的水平增长显著。虽然2023年日本整体经济增长强劲，但结构表现不平衡，存在“外需强，内需弱”的特征。 图9：2023年日本经济增长“高位回落” 资料来源：WIND，国信证券经济研究所测算和整理 通胀方面，2023年日本通胀整体呈企稳走势。CPI同比维持在