地方债面面观系列之二：中小银行专项债：改革化险重要工具

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年07月20日 【债券深度报告】 中小银行专项债：改革化险重要工具 地方债面面观系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：01066500905 邮箱：xuhongbohcyjscom执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】赣州城投债还有哪些机会值得把握？》 20230719 《【华创固收】江西：革命老区底色下，区位和产业助力新发展潜力城投全景系列报告》 20230711 《【华创固收】结构行情，极致演绎2023年信用债中期策略报告》 20230628 《【华创固收】读懂机构，顺势而为2023年利率债中期策略报告》 20230627 《【华创固收】银行降低存款利率的政策含义 2023年银行一季度分析报告》 20230608 一、中小银行专项债：财政支持中小银行改革化险的重要工具 1、基本定义：用于补充中小银行资本金的特殊地方债。资金用于注资中小银行；发行需使用新增专项债的额度；发行期限均为10年，以中小银行作为还本付息第一责任人、地方政府为担保人，均设置提前偿还条款。 2、推出背景：中小银行资本补充压力加剧，寻求外源性支持工具。2020年疫情影响下中小银行净息差持续减小、内源性资本补充渠道受阻，诸多外源性资本补充工具的门槛较高，促使财政资金支持下的中小银行专项债落地。 3、发展进程：2020年四季度落地，今年中央、部委、各地地方政府在多个场合提及中小银行资本补充，专项债仍是支持中小银行化险的重要工具。 二、专项债补充中小银行资本金的模式 1、认购转股协议存款：“良药”。由地方财政部门直接认购中小银行的转股协议存款，补充其他一级资本；还款来源为中小银行经营所得；具有门槛较低、流程简单、偿付保障性更强（偿还优先级要高于股利分红）等优势。 2、间接入股注资：“猛药”。地方政府以地方金融控股公司作为桥梁对中小银行进行间接入股注资支持，通过普通股补充核心一级资本；还款资金来源为股利分红和股权市场化转让所得；具备整合资源、资本补充效果更强等优势。 3、实操落地：4072亿元，转股协议存款模式为主导，2023年出现混合模式。 60的银行采用转股协议存款模式，35采用间接入股注资模式，2023年开始 出现混合模式；资质更好的银行（城商行、农商行及农村合作银行）更多为转股协议存款模式，资质偏弱、深化改革背景下的农信社更多为间接入股注资。 三、供给格局：今年仍有1428亿额度，发行主体以西部、东北地区为主 1、发行进度：今年发行节奏加快，已发1342亿，为2022年的213倍；历史 累计发行45支，累计发行金额4072亿元，已批额度中仍有1428亿待发。 2、支持银行：已达460家。数量上以农信社（47）、农商行（41）为主，城商行单家规模较大（33亿）。 3、发行地区：西部、东北地区为主，辽宁、甘肃、内蒙古规模排名靠前。 四、市场定价：具备“品种溢价”和一二级套利空间 同为银行资本补充工具，中小银行专项债之于地方债类似“二永债”在金融债中的定位，具备一定票息优势和“追涨杀跌”特征，但在财政加持下身为利率品种估值波动相对偏小。 1、一级市场。发行利率较国债加点跟随市场化进程不断下调，但辽宁、甘肃、湖北等地区较普通地方债或仍具510bp的票息优势，配置盘可作关注。 2、二级市场。（1）市场化发行带动中小银行专项债与国债二级利差趋势压降； （2）市场对中小银行专项债的接受度较好：收益率较可比普通地方债更低，利差始终处于负值区间；（3）中小银行专项债收益率存在“追涨杀跌”特征牛市时比普通地方债表现更好，可一定程度增厚收益，熊市时比普通地方债表现更弱，但调整幅度远不及二永债，风险相对可控；（4）辽宁、广西、黑龙江等地的中小银行专项债或存在一二级套利空间。 3、外溢效应：注资带动中小银行资本充足率阶段性修复，利于降低银行债务融资工具的风险溢价水平。（1）中小银行专项债注资后，短期内相应银行的一级资本充足率多为提升；（2）增信效果下对应银行的商金债、二级资本债（偿还顺序在中小银行专项债之前）短期利差多为下行，但对永续债估值影响不显著；（3）尽管注资会对部分中小银行的商金债、二级资本债带来利差修复，但需要资本补充的银行本身风险相对偏高、信用评级偏低（隐含评级AA以下） 长期运营情况难以判断，对于多数机构而言信用下沉难度较大，应谨慎参与。 风险提示：地方债发行利率加点继续下调，中小银行化险效果不及预期。 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： （1）当前债市处于宽信用政策观察期，较为关注地方债发行情况。本文把握市场热点，从品种挖掘的角度，对中小银行专项债从基础概念到市场定价提供全方位、框架性的解读和分析。 （2）目前市场上关于中小银行专项债注资情况的数据较为匮乏，本文通过人工大量搜集和梳理地方政府信息披露文件，形成了涵盖全部中小银行专项债 （发行规模、发行利差、招标倍数等）以及460家支持银行（银行类型、注资金额、注资模式等）较为全面的数据库，给报告分析提供坚实的数据基础。 （3）构建中小银行专项债的可比债券库，并通过规模加权拟合品种收益率曲线，使品种市场定价规律研究成果的展现更为直观和有效。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架： 第一，报告对中小银行专项债的基本概念进行介绍。主要包括品种定义、推出定义、发展进程等。 第二，对比研究中小银行专项债的不同注资模式。从注资工具、参与主体、债券条款等多维度展开分析，并就审批流程、资源整合、资本补充效果及偿还资金来源等角度总结不同模式下的比较优势。 第三，刻画当前中小银行专项债的供给全景图。包括发行进度和空间、支持银行的类型和模式偏好分布、发行地区等。 第四，对品种的市场定价展开分析。发现中小银行专项债类似“二永债”具备一定票息优势和“追涨杀跌”的特征，部分地区存在一二级套利空间，并就注资对中小银行债务融资工具定价的影响进行讨论。 目录 一、中小银行专项债：财政支持中小银行改革化险的重要工具5 （一）基本定义：用于补充中小银行资本金的特殊地方债5 （二）推出背景：中小银行资本补充压力加剧，寻求低门槛外源性支持工具5 （三）发展进程：2020年四季度落地，今年仍是支持中小银行化险的重要工具7 二、专项债补充中小银行资本金的模式：认购转股协议存款和间接入股注资8 （一）注资模式：注资工具不同，分别为转股协议存款和普通股8 （二）债券条款：偿还对象、期限安排相似，还款资金来源存在差异9 （三）模式对比：转股协议存款模式是“良药”，间接入股注资模式是“猛药”10 （四）实操落地：共4072亿，以转股协议存款模式为主导，2023年出现混合模式 11 三、供给格局：今年仍有1428亿额度，发行主体以西部、东北地区为主13 （一）发行进度：今年发行节奏加快，仍有1428亿额度13 （二）支持银行：数量上以农信社、农商行为主，城商行单家规模较大14 （三）发行地区：西部、东北地区为主，辽宁、甘肃、内蒙古排名靠前15 四、市场定价：具备“品种溢价”和一二级套利空间16 （一）一级市场：跟随市场化加点不断下调，但部分地区较普通地方债仍具票息优势16 （二）二级市场：收益率表现存在“追涨杀跌”特征，部分地区具备一二级套利空间 17 （三）外溢效应：中小银行资本充足率阶段性修复，利于降低债务工具的风险溢价 18 、风险提示19 图表目录 图表1中小银行专项债属于地方债新增专项债5 图表22020Q1Q3商业银行不良贷款率大幅上升（）6 图表32020Q1Q3中小行资本充足率大幅下行（）6 图表42022Q1Q3商业银行资产利润率下行（）6 图表52022Q1Q3商业银行净息差大幅回落（）6 图表62020年以来支持中小银行补充资本的政策持续推进7 图表72023年多地在财政预算报告内提到中小银行化险和资本补充规划8 图表8转股协议存款模式流程（以2023年2月“23大连债06”为例）9 图表9间接入股注资模式流程（以2022年12月“22辽宁债25”为例）9 图表10不同债券开始偿还本金的年份（按注资模式）10 图表11不同债券开始偿还本金的年份（按发行地区）10 图表12两种注资模式下相关债券条款对比10 图表13商业银行资本充足率监管要求11 图表14历年来中小银行专项债支持银行的资本补充模式（按数量）12 图表15各类银行不同模式下的数量分布12 图表16各类银行不同模式下的资本补充规模12 图表17历年中小银行专项债发行情况13 图表18中小银行专项债的发行额度与发行规模14 图表19历年来中小银行专项债支持银行的类型分布（按数量）14 图表20中小银行专项债支持不同银行的平均规模15 图表21中小银行专项债支持中小银行的规模分布15 图表222022年末我国GDP的地区分布15 图表23各地区中小银行专项债发行规模分布15 图表24各地区中小银行专项债发行与注资情况16 图表25中小银行专项债的发行利差变化16 图表26部分地区中小银行专项债较普通地方债具备一定票息优势17 图表27中小银行专项债的二级收益率表现18 图表28二级市场对中小银行专项债的接受度较高18 图表29中小银行专项债注资后，短期内相应银行的一级资本充足率多为提升19 图表30中小银行专项债注资后，对应银行的金融债券利差变化（BP）19 一、中小银行专项债：财政支持中小银行改革化险的重要工具 （一）基本定义：用于补充中小银行资本金的特殊地方债 中小银行专项债全称为“地方支持中小银行发展专项债券”，是指地方政府为补充中小银行资本金而发行的债券。 （1）资金用途：注资中小银行以提高资本充足率。地方政府通过发行中小银行专项债在银行间市场和交易所市场筹集资金，再依法依规通过签订转股协议存款、金融控股公司间接入股注资等方式，提高中小银行的其他核心一级资本充足率，从而支持中小银 行合理扩张业务，促进地方经济发展。 （2）债券分类：属于地方新增专项债。地方债按照还款资金来源不同可分为一般债 （一般公共预算收入作为还本付息来源）和专项债（政府性基金收入或专项收入作为还本付息来源），按照是否为新增债务可分为新增债券（发行增加政府债券）、再融资债券 和置换债券（发行不增加政府债务）；而新增专项债中，根据募集资金用途不同可分为中小银行专项债和项目建设专项债。因此，地方政府发行中小银行专项债将使用新增专项债的额度。 （3）主要条款差异：中小银行专项债发行期限均为10年，项目建设专项债多考虑项目建设和运营周期、发行期限在2年30年不等；中小银行专项债以中小银行作为还本付息第一责任人，地方政府是担保人，而项目建设专项债以项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还款来源，地方政府是第一责任人；中小银行专项债均设置提前偿还条 款，项目建设专项债多于部分发达地区设置提前偿还条款。图表1中小银行专项债属于地方债新增专项债 资料来源：华创证券 （二）推出背景：中小银行资本补充压力加剧，寻求低门槛外源性支持工具 2020年在疫情冲击下，中小银行对信贷资产质量恶化的抵御能力较弱，亟需资本补充。受新冠疫情影响，2020年国内经济下行压力加大，银行信贷资产风险上升，2020年三季度末商业银行不良贷款率已从2019年末的186上行01个百分点至196，其中中小银行对信贷资产质量恶化的抵御能力较弱，农商行不良贷款率从39上行027个百分点至417；2020年上半年商业银行资本充足率呈下行趋势，三季度国有大行和股份行出现触底反弹，但农商行资本充足率继续下行至1211，部分银行临近甚至低于105 的资本充足率的监管要求（最低资本要求8储备资本要求25），资本补充压力较大。图表22020Q1Q3商业银行不良贷款率大幅上升（图表32020Q1Q3中小行资本充足率大幅下行（） 资料来源：