招股书拆解：颖通控股：中国最大的香水品牌管理公司

证券研究报告|行业周报 商贸零售 2024年07月29日 商贸零售 招股书拆解-颖通控股：中国最大的香水品牌管理公司 ——美妆&零售板块周报0729 优于大市（维持） 证券分析师 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 投资要点： 市场表现 招股书拆解-颖通控股：中国最大的香水品牌管理公司，计划冲刺港股IPO。 7% 0% -7% -15% -22% 商贸零售沪深300 颖通控股：中国最大的香水品牌管理公司。颖通控股是中国内地、香港及澳门综合市场最大的香水品牌管理公司，拥有Hermès、VanCleef&Arpels、Chopard、 Albion及LauraMercier等在内的庞大且多元化的品牌组合，主要经营品类为香水，除此以外还涉及护肤品、彩妆、香薰等。 -29%2023-072023-112024-03 -37% -44% 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究 1.《——美妆&零售板块周报0722-Q3海外零售步入旺季，亚马逊会员日销售同增11%》，2024.7.22 2.《乖宝宠物（301498.SZ）：发布3年激励计划，看好国货龙头份额持续提升》，2024.7.9 3.《结构性分化，布局中报寻找α— —美妆&零售板块Q2总结及Q3策略》，2024.7.4 4.《——美妆&零售板块周报0616-周大福业绩拆解：同店恢复与展店提效，关注单店效能持续爬升》，2024.6.16 5.《——美妆&零售板块周报0610：如何解读近期海运费涨价，跨境卖家应对几何？》，2024.0610 盈利情况：营收及净利润3年CAGR低个位数增长。2022-2024财年，公司营收 /净利CAGR分别为5.49%/9.76%，低个位数增长。（1）毛利润：公司毛利率于2022-2024年略有下滑：分品类看，主要源于公司终止某品牌分销协议，促销清仓导致占比最高的香水产品毛利下降；分渠道看，分销渠道利润空间低，对汇率变动更敏感，欧元兑港币升值导致分销渠道毛利下降；（2）费用端：公司渠道资源利用高效，销售费用率走低：由于公司对渠道资源利用效率的提高，公司在削减广告和营销支出的同时实现了收入的增长，带动了整体费用率的走低，进而实现了净利润 更快的增长。 多品类全覆盖，重点投入自有品牌香氛。（1）公司品牌矩阵持续扩大，驱动营收稳步增长：公司产品涵盖香水、护肤品、香氛、彩妆等多品类，以香水产品为例，其覆盖全价格带且包含多种香型，适配消费者的差异化需求；分产品来看，公司以香水类为主，占比稳定在80%以上，但香水占比下滑，系公司产品结构调整所致，我们认为这有助于摆脱单一品类依赖，扩展目标群体。分渠道来看，公司具备线上线下、直营分销全渠道，渠道结构稳定，单店营收上，自营店和线下分销表现优秀， 主要源于线下的优秀购物体验感和对销售不佳店铺的清退。未来公司计划通过募集资金进一步进行自主品牌建设、收购或投资外部品牌、全渠道扩张、数字化转型、提升知名度等，进一步提高经营能力和盈利能力； 香水市场：需求上升+单价提高，中国市场前景广阔。2018-2024中国香水行业增长更快，世界/中国CAGR为4%/13%，未来有望延续高增：（1）目标人群扩容，认知提升持续，需求稳步提升：香水的主要需求人群是城镇工薪阶层与高收入群体，未来随着该群体总量的上升和认知的提升，香水需求量仍会继续高增；（2）收入上涨空间大，带动单价增长：当前中/日/韩/英/美香水消费单价分别为 16/47/170/423/406元，但我国消费升级趋势已经显现，随着收入上升，未来单价仍有上升空间；（3）线上快速爬坡，带动行业规模增长：在行业整体保持较高增长率的基础上，线上的增速高于线下，成为了行业增长的主要驱动，我们认为，线上 营销针对性更强、价格力更强、便利性更强，线上渠道有利于进一步扩展市场需求。 本周回顾：重点公司公告：1）红旗连锁：发布半年报，24年H1收入增长3.67%，归属于上市公司股东扣非净利润增长0.21%；2）周大福：发布Q1业绩，零售额同比降低20%，周大福珠宝品牌零售点相比于2024年3月净减少91家，均位于 中国内地；3）高鑫零售：发布2023-2024财年年报，收入同比降低13%，毛利下降13%，归属于上市公司股东净利润转亏；4）华东医药：收购恒霸药业有限责任公司100%股权，标的公司核心产品为伤科灵喷雾剂，有利于丰富公司外用制剂产品管线，提升公司竞争力；5）上美股份：正面盈利预告，营收34-36亿，同增114.3%-126.9%；净利润3.0-4.1亿，同增286.1%-305.9%，主要源于主力品牌韩束收入 多渠道快速增长以及第二梯队品牌一页销售业绩同比大幅增长。行业新闻方面：1） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 董宇辉离开东方甄选，收购与辉同行100%股权。2）抖音电商达人总销售额同比增长43%，带货达人同比增长74%。3）永辉超市将关停3家北京门店，郑州、上海也有关店现象。4）抖音电商调整低价规则，价格战导致抖音GMV增速超预期下滑，将重点追求GMV增长。 投资建议：我们在2024年7月4日外发的行业季度报告《结构性分化，布局中报寻找α——美妆&零售板块Q2总结及Q3策略》中提到，二季度社零低预期+地产恢复弱+茅台批价下跌，消费板块风偏下降，消费板块跑输大盘，但仍存在结构性 行情，化妆品超额收益明显、龙头公司618延续高增长，出海板块持续回升，自下而上选股龙头超额收益突出。我们预估Q3宏观消费仍旧偏弱，且三季度多个板块 均为淡季，预估板块β超额收益较弱，且7-8月逐步迎来中报兑现期，把握绩优公司的个股性机会。（1）短期视角：1）时代天使：儿童型产品及下沉市场渠道覆盖深耕中国市场，海外通过产品性价比+医生服务+及时交付有望抢占市场份额，预估高成长潜力。2）润本股份：中报超预期，逐步迎来婴童护理旺季，新品陆续上新 +抖音高增催化。3）江苏吴中：童颜针放量增长，布局胶原蛋白、玻尿酸等多款产品。（2）长期视角：1）巨子生物：明星单品增量明显，化妆品平台型逻辑逐步兑现，储备多款胶原注射产品，24年净利润对应19.53XPE。2）名创优品：预估国 内同店逐步恢复，海外展店顺利推进，wind一致预期24-26年净利润为26.2亿 /32.5亿/39.7亿，估值回落至14.3X/11.5X/9.44X，建议重点关注。3）乖宝宠物：宠物食品龙头企业，产品研发、渠道运营、多品牌打造领先，激励计划提振信心。4）赛维时代：半年报归母同增52%-65%、板块景气度高，Q3开始进入海外零售旺季。 风险提示：终端需求疲软；行业竞争加剧；客流回暖低于预期；经销商管理风险 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 上期 本期 2367.HK 巨子生物 1.41 1.84 2.36 25.48 19.53 15.22 买入 维持 603605.SH 珀莱雅 3.01 3.81 4.75 29.84 23.57 18.91 买入 维持 301376.SZ 致欧科技 1.03 1.27 1.54 17.78 14.42 11.89 买入 维持 300896.SZ 爱美客 8.59 8.03 10.33 27.02 20.68 16.08 买入 维持 832982.BJ 锦波生物 4.41 5.46 7.63 36.54 29.50 21.11 买入 维持 6699.HK 时代天使 0.32 0.43 1.04 165.31 123.02 50.87 买入 维持 600612.SH 老凤祥 4.23 4.92 5.61 12.44 10.71 9.39 买入 维持 002345.SZ 潮宏基 0.38 0.47 0.56 11.00 8.84 7.43 买入 维持 资料来源：wind，德邦研究所；注：老凤祥、潮宏基采用wind一致预期，其余来自于德邦研究所预测；爱美客23年送股调整；采用0.91311港币兑人民币汇率，采用2024年7月26日收盘价 内容目录 1.投资观点：布局8月中报业绩5 2.招股书拆解-颖通控股：中国最大的香水品牌管理公司7 2.1.颖通控股：中国最大的香水品牌管理公司7 2.2.盈利情况：营收及净利润3年CAGR个位数增长7 2.3.多品类全覆盖，重点投入自有品牌香水8 2.4.香水市场：需求上升+单价提高，中国市场前景广阔11 3.公司公告与新闻回顾13 3.1.公司公告13 3.2.行业新闻14 4.风险提示15 图表目录 图1：2022-2024财年公司营收及YoY7 图2：2022-2024财年公司净利润及YoY7 图3：公司毛利率变化8 图4：公司香水品类毛利率情况8 图5：2022-2024财年公司销售费用（左轴，百万）及销售费用率（右轴）8 图6：公司品牌里程碑一览9 图7：公司自有品牌SantaMonica产品矩阵9 图8：公司分产品收入（百万，左轴）及占比（右轴）10 图9：公司线上、线下渠道占比情况10 图10：公司直营、分销占比情况10 图11：公司线下自营门店和分销商数量11 图12：公司线下自营门店与分销商单店销售收入（亿元）11 图13：2018-2028（预计）世界市场规模（十亿元）11 图14：2018-2028（预计）中国大陆及港澳市场规模（十亿元）11 图15：中国按价格带划分销售额（左轴，十亿元）及同比（右轴）12 图16：中国分渠道销售额（左轴，十亿元）及同比（右轴）12 表1：核心公司盈利预测及估值5 1.投资观点：布局8月中报业绩 出海板块——政策加码，高景气度延续：跨境电商方面：Q3开始进入海外零售旺季，部分公司已经披露中报预告，财务表现持续验证跨境电商板块景气度，看好跨境电商行业长期发展空间，行业逐渐进入合规化、品牌化的高质量发展阶段，建议关注赛维时代/致欧科技/安克创新等龙头标的。新零售方面：名创优品 24Q1业绩高增长，其中海外市场收入yoy+52.6%，海外门店数量+19.7%、同店销售+21%，侧面验证海外扩张高景气度，泡泡玛特预告中报收入同比增速不低于55%，净利润增长不低于90%，建议关注名创优品/泡泡玛特海外门店扩张情况、小商品城出口情况。 医美——关注24H2同比改善及新品获批：Q2高基数下同增略有压力，且高端可选消费受宏观环境影响，再生、胶原多新品推出，市场加剧竞争。天气炎热 +出行影响，Q3虽为淡季、但在同期低基数下增速有望环比改善，24Q4医美旺季下的边际改善效应或更为明显，且24H2-25年龙头公司储备多款新品，龙头公司回调至估值低位，建议长期配置爱美客/锦波生物，短期关注江苏吴中及时代天使中报业绩。 黄金珠宝——金价重新进入上升通道，迎来动销及开店旺季：Q2金价快速上涨，影响加盟商拿货意愿及终端消费，5月金银珠宝社零消费同比下降11%，但6月下滑3.7%、金价趋稳后环比略有改善。Q3/Q4为珠宝加盟补货与终端消 费旺季，预计下半年金价企稳后黄金消费量有望走向回暖，品牌拓店或于下半年集中推进，经过Q2股价回调后，公司已处于低估值阶段，高分红板块在长期具备配置性价比，关注老凤祥/菜百股份/老铺黄金。 化妆品——618大促或有虹吸，关注达播合作及上新节奏：618大促前置，天猫止跌回升，抖音竞争加剧，在弱需求的情况下格局分化进一步显现，品牌分化明显，珀莱雅多平台表现出高双位数增长，抖音同比翻倍；彩棠天猫GMV同增80%+；可复美、可丽金、韩束、恋火全平台高增。Q3化妆品行业进入淡季， 我们预估618大促的虹吸效应显著，建议关注抖音超品日和新品推介的结构性行情，长期仍然看好国货龙头抢占市场份额，推荐巨子生物/珀莱雅/上美股份，关注华熙生物/贝泰妮拐点性机会。 传统零售板块——新模式探索，提质增效：在外部承压环境下，部分传统零售企业积极求变，开展新模式探索和精细化运营。（1）重庆百货：积极探