餐饮行业深度研究报告：从茶饮公司递表看现制饮品行业发展：茶百道、沪上阿姨、古茗、蜜雪冰城招股书拆解

目前连锁茶饮公司基本以加盟模式为主，22年4季度喜茶放开加盟，23年7月奈雪放开加盟，和直营模式公司自负门店盈亏相比，加盟类茶饮公司收入来源以向加盟商售卖物料设备和收取加盟费为主，本质是赚供应链和加盟费的钱，毛利率在30%左右，由于模式更轻，刚性/固定成本更少，净利率普遍更高，可以达到15%以上。对比茶饮行业各品牌门店数量，蜜雪冰城以在国内开店接近30000家居于龙头，门店数其次多的是古茗，再其次为茶百道、书亦烧仙草、甜啦啦、沪上阿姨4个品牌，也有8000-9000家左右体量。 几家公司对比：以22年为统一对比口径，蜜雪体量最大，2019，2020，2021，2022，2023Q1-3公司分别实现营业收入25.66亿 ，46.80亿（yoy+82%），103.51亿 （yoy+121%），135.76亿 （yoy+31.2%），153.93（yoy+46.0%）。 同时各期归母净利润分别为4.4亿元 ，6.3亿元（yoy+42.81%），19.1亿元（yoy+203.09%），20.13亿元（yoy+5.3%），24.53亿元（yoy+51.1%），对应净利率分别为17%，14%（引入战投，产生股权支付费用计入管理费），18%，14.7%，15.6%。公司净利率随着毛利下降和销售费用增加，有所下降。 其次为古茗：2021/2022/2023Q1-3收入分别为43.8/55.6/55.7亿元 ，2022/2023Q1-3同比增速为26.8%/33.9%。2021/2022/2023Q1-3经调净利润分别为7.7/7.9/10.5亿元 ，2022/2023Q1-3同比增速为2.4%/73.2%。古茗2021/2022/2023Q1-3毛利率分别为30.0%/28.1%/31.0%，经调整净利率分别为17.6%/14.2%/18.7%，因研发费用支出较高，净利率略低于同行。 单店GMV逐年提升，乡镇门店GMV更高。公司2021/2022/2023单店GMV分别为220/230/250万元，2023年四线及以下城市单店GMV为230万元，乡镇门店单店GMV为240万元。 茶百道 ：08年诞生于成都 ，2020-2023收入复合增速为74.15%，2020/2021/2022/2023收入分别为10.8/36.4/42.3/57.06亿元，2021/2022/2023年同比增长237.4%/16.1%/34.8%。2020/2021/2022/2023净利润分别为2.4/7.8/9.6/11.5亿元，同比增长226.9%/23.9%/19.3%，2020-2023年净利润复合增速为69.06%。 沪上阿姨：2021-2022年，公司实现收入16.40亿元、22亿元，2023年前9个月，公司实现收入25.35亿元，同比增长54%。收入主要来自于加盟业务，即向加盟商出售物料和收取加盟管理费，2021年、2022年、2023年前9个月向加盟商销售货物的收入分别占加盟业务收入的75.7%、77.7%、79.7%。 2021-2022年，公司实现净利润8339.9万元，1.49亿元（yoy+79%），2023年前9个月，公司实现净利润3.24亿元（yoy+189%）。公司毛利率和净利率稳定提升，2021年毛利率为22%，2022年为27%，2023年前9个月为31%。 2021年公司净利率为5%，22年为7%，23年前9个月为13%。 通过加盟扩张的茶饮公司本质是供应链类型公司，四家公司都大力投入供应链建设，并延伸至上游。因茶饮行业壁垒较低，以加盟为主的商业模式核心在于对于加盟商和供应链的管理，以及能否持续输出统一的品牌形象和标准化的产品，品牌热度往往会随着大单品，联名，代言人等有所变化，品牌热度能否持续需要结合综合能力判断。 茶饮头部品牌现完全进入跑马圈地阶段，再开必然稀释同店，但上市在即，预计各家仍将保持较快拓店节奏，“反正都要稀释，不要把机会留给竞品”。 时间是运营的敌人，对加盟商的考验才刚开始，现在各家连锁茶饮开店已经下沉到县级城市，我们预计品牌和管理能力的差异在未来两三年就会有较明显的分化。 风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，加盟商拓展不及预期，消费者偏好变化。 投资主题 报告亮点 本篇报告系统性的梳理了各家交表茶饮公司的基本情况，包括财务状况，单店收入，加盟政策，供应链等。并从产品端和门店端做了系统性梳理，比较各家品牌的异同。并解答了市场较为关心的，和未来市场容量、以及未来开店空间有关的问题。 投资逻辑 本篇报告的第一部分梳理了几家茶饮公司基本的信息，包括财务情况，过往盈利水平，产品端和门店端的异同，供应链建设情况，加盟政策对比。 第二部分是关于行业信息梳理，包括行业规模，行业疫情后呈现的趋势等 第三部分是关于市场较为关心的问题，比如开店空间的测算和茶饮品牌的第二增长曲线，以及我们怎么看待未来的发展格局。 一、四家交表茶饮公司基本信息梳理 （一）蜜雪冰城： 蜜雪冰城创始于1997年，疫情后步入发展快车道。2019，2020，2021，2022，2023Q1-3公司分别实现营业收入25.66亿，46.80亿（yoy+82%），103.51亿（yoy+121%），135.76亿（yoy+31.2%），153.93（yoy+46.0%）。同时各期净利润分别为4.4亿元，6.3亿元 （yoy+42.81%），19.1亿元（yoy+203.09%），20.13亿元 （yoy+5.3%），24.53亿元（yoy+51.1%），对应净利率分别为17%，14%（引入战投，产生股权支付费用计入管理费），18%，14.7%，15.6%。公司净利率随着毛利下降和销售费用增加，有所下降。 图表1蜜雪冰城简介 公司以极致性价比为卖点，靠加盟模式迅速扩张，2023Q1-Q3超过94%收入来自于向加盟商销售食材和包材，加盟的商品销售和设备销售收入占比达到98%。公司业务核心是向加盟商售卖茶饮原料和设备，2019，2020，2021，2022，2023Q1-3公司主营业务毛利率分别为35.9%、34.1%、31.3%，28.3%，29.7%（受到物料降价和加盟费下降等加盟商政策变化，毛利率有所下降）。 图表2蜜雪冰城各项收入占比 图表3蜜雪冰城各收入项毛利率拆分 期内各项成本费用率相对较为稳定，2020~2023Q1-3销售费用率为2.7%、3.9%、5.7%及6.4%，近两年与同行相比处于较高水平，主要系公司加大营销宣传力度，门店的产品推广，促销费用支出较多。管理费用率随着经营杠杆释放逐渐降低，2020-2023Q3蜜雪冰城管理费用率分别为2.3%、3.6%、3.7%、2.8%。 公司各项财务指标优秀，在手资金充裕，2019~2023Q1-3报告期各期末，公司现金及等价物金额分别为6.3亿元、21.2亿、27.3亿、27.64亿和37.59亿，占各期末总资产比例分别为51.24%、56.26%、37.42%、27.8%和26.7%， 占各期末流动资产比例分别为63.78%、80.85%、53.96%、42.2%和40.3%，主要构成为银行存款。公司存货周转率逐步下降，2019~2023Q1-3报告期内各期，公司存货周转率分别为8.94、9.54、8.50、6.97及5.52。资产负债率方面，截至2023Q3为30.06%，主要因为公司盈利较好+融资，资金充足，整体负债水平较低。流动比率和速动比率均保持逐年增长，2019~2023Q1-3报告期各期末，公司流动比率分别为1.94、2.23、3.0、2.8及2.3，速动比率分别为1.48、1.88、2.2、2.1及1.7，短期偿债能力不断改善。 图表4蜜雪冰城各项费用率 图表5蜜雪冰城期末现金及等价物金额（亿元） 门店扩张方面，2021-2023Q3蜜雪冰城集团总体门店数分别为20001家、28983家、36153家，国内门店数占比分别为98.65%，93.81%，89.01%，22年国内净增加7457家门店，23年前三季度净增加4992家门店。各线城市分布来看，三线城市及以下占比最高，有95%门店位于一线城市以下，超过50%门店位于三线城市及以下。海外门店增长迅速，2022年底海外共有1795家门店，23年Q3末增长至3973家。 图表6蜜雪冰城不同线城市门店数统计（期末） 图表7蜜雪冰城门店结构（各线城市期末占比） 从加盟商连带率来看，蜜雪加盟商连带率逐年增加，21年平均每家加盟商开2.04家加盟店，22年为2.12家，23年Q3为2.22家。 图表8蜜雪加盟商及加盟门店数量 单店收入快速提升，随着公司品牌影响力和知名度提升，加上门店产品不断迭代更新，以全年营收/(期初+期末留存门店数量)/2计算单店年收入（单个加盟店贡献给公司的收入）从2019年的41.3万元提升至2021年的58.72万元；2022年由于原料降价和加盟费下降略微下降至51.35万元。 图表9蜜雪冰城加盟门店收入 （二）茶百道 茶百道08年诞生于成都，2020-2023年收入复合增速为74.15%，2020/2021/2022/2023收入分别为10.8/36.4/42.3/57.06亿元，2021/2022/2023年同比增速为237.4%/16.1%/34.8%。 同时 ，2020/2021/2022/2023净利润分别为2.4/7.8/9.6/11.5亿元，同比增长226.9%/23.9%/19.3%，2020-2023年净利润复合增速为69.06%。 图表10茶百道收入（百万元）及同比 图表11茶百道期内收益额（百万元）及同比 收入构成方面，向加盟店销售货品及设备的收入占比为95%，剩下4%为加盟费和特许权使用费收入占比，1%为其他收入占比。 根据招股书披露，截至23年末，公司共有7801家门店，其中包括加盟店7795家，直营店6家，约90%门店位于一线城市以下，一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市占比分别为10.6%/26.9%/20.9%/19.4%/22.2%。在购物中心、社区、其他商圈的门店数分别占门店总数的37.3%、28.6%及34.1%。外卖业务迅速发展，外卖门店覆盖率从2020年1月的86%上升至2023年12月的95.9%，外卖销售额占比从2021年的61%略微下降到2023年的59%。 2021-2023年公司加盟店数量分别为5070家，6352家，7795家，直营店数量分别为7家，9家，6家。 图表12茶百道收入构成拆分 图表13茶百道各线城市门店数量 费用率方面，茶百道2020/2021/2022/2023毛利率分别为36.7%/35.7%/34.4%/34.4%，净利率分别为22.0%/21.4%/22.8%/20.2%，毛利主要由向加盟店销售货品及设备贡献，23年公司向加盟店销售货品及设备的毛利率为31.8%，销售费用率为2.3%，管理费用率为7.4%，管理费用率高于同行是因为有部分营销宣传费用（报表中表述为营运支持服务费）计入管理费，口径不一致导致不是完全可比，研发费用率为0.3%。 图表14茶百道各项费用率 图表15茶百道毛利率和净利率 2020-2023年，公司实现零售额23.21亿元，99.84亿元，133.32亿元，169.09亿元，对应的杯量为1.48亿/5.97亿/7.94亿/10.16亿，每单价格为27.8元/28.9元/28.6元/27.4元，若以披露的零售额和杯量计算杯单价，20-23年对应杯单价为15.7元/16.7元/16.8元/16.6元（20-22提价原因为产品组合调整和核心单品涨价）。单店零售额逐年增加，2020-2023年茶百道平均单店零售额为103.5万、196.7万、209.6万、216.8万，同比增长90%、6.6%、3.4%。 图表16茶百道零售额、订单数、门店数、平均每单价格和单店零售额 从加盟商连带率来看，茶百道连带率逐年提升，21年仅