盈利能力同比显著改善，景气底部彰显龙头优势

7月31日公司披露2024年中报，2024年上半年实现营业额 126.87亿港元，同比增长4.5%；实现归母净利润19.63亿港元，同比增长41%。 光伏玻璃销量增长，盈利能力同比显著改善。2024年上半年公司新增芜湖2*1000t/d及马来西亚1200t/d光伏玻璃产线，2024 年6月底产能达到29000t/d（含冷修产能2000吨），带动光伏玻璃销量同增12.2%。受益于纯碱及天然气采购成本下降，上半年公司光伏玻璃毛利率同比提升6.3PCT至21.5%；但因光伏玻璃行业3-5月产能投产加速，而5-6月下游组件排产走弱，供需压力下光 港币(元)成交金额(百万元) 伏玻璃价格下跌，公司上半年毛利率较23H2环比有所下降。 盈利底部承压落后产能冷修退出，成本及海外产能优势巩固龙头地位。7月组件排产持续走弱，光伏玻璃行业库存上升、价格 及盈利承压，据卓创资讯，7月末行业平均库存环比6月增加11.78%至32.6天，2.0mm玻璃价格主流价格下跌至14-14.5元/平，光伏玻璃原片毛利率下跌至-5.90%，部分企业面临亏损，老旧产能冷修加速检修，7月行业冷修产能达5950t/d，多为800吨以下的小窑炉。光伏玻璃环节产能刚性，考虑到当前行业供给相对充足，预计下半年价格及盈利较难实现大幅修复，行业持续低盈利有望加速落后产能出清、抑制新增产能释放积极性。6月18日工信部在《水泥玻璃行业产能置换实施办法（征求意见稿）》中删除了“光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案”的表述，预计未来光伏玻璃产能管控将趋严，公司凭借成本优势保持盈利能力领先，同时积极布局海外产能（马来西亚2条产线于年内投产，印尼4条 产线有望于2025年起陆续投产），有望在行业底部调整期凭借成本及海外产能优势实现快于行业的出货增速，持续巩固龙头地位。 审慎推进电站开发，出售电站加快现金周转。公司审慎对待 太阳能电站开发建设，公司下半年无新增并网计划；此外，上半年公司向信义能源出售200MW电站，加快现金流周转。 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 230731 231031 240131 240430 成交金额信义光能恒生指数 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240731 0 基于当前我们对光伏玻璃行业价格及盈利的判断，调整公司2024-2026年净利润预测至42.76（-14%）、53.64（-14%）、64.92 （-15%）亿港元，当前股价对应PE为8/6/5倍，维持买入评级。光伏玻璃供需恶化；国际贸易风险加剧；电站补贴核查。 附录：三张报表预测摘要损益表(港币百万) 资产负债表(港币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 16,065 20,544 26,629 28,409 35,997 44,948 货币资金 7,458 5,326 2,822 5,246 5,316 5,612 增长率 30.4% 27.9% 29.6% 6.7% 26.7% 24.9% 应收款项 11,270 10,696 13,232 14,615 18,519 23,123 主营业务成本 8,516 14,386 19,539 21,031 27,123 34,283 存货 2,045 2,029 2,098 3,213 3,767 4,762 %销售收入 53.0% 70.0% 73.4% 74.0% 75.3% 76.3% 其他流动资产 51 1,058 1,670 1,442 1,746 2,104 毛利 7,548 6,159 7,090 7,379 8,874 10,665 流动资产 20,825 19,108 19,822 24,516 29,347 35,601 %销售收入 47.0% 30.0% 26.6% 26.0% 24.7% 23.7% %总资产 42.4% 37.8% 32.8% 35.8% 38.9% 42.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 457 356 342 342 342 342 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 24,645 27,069 36,198 39,651 41,985 44,225 销售费用 527 91 106 128 162 202 %总资产 50.2% 53.5% 59.9% 58.0% 55.6% 52.7% %销售收入 3.3% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 71 64 94 2,339 2,292 2,246 管理费用 711 979 1,204 1,307 1,620 1,978 非流动资产 28,246 31,467 40,611 43,899 46,186 48,381 %销售收入 4.4% 4.8% 4.5% 4.6% 4.5% 4.4% %总资产 57.6% 62.2% 67.2% 64.2% 61.1% 57.6% 研发费用 324 562 767 0 0 0 资产总计 49,070 50,575 60,433 68,415 75,534 83,982 %销售收入 2.0% 2.7% 2.9% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 3,658 4,358 6,883 5,883 5,883 5,883 息税前利润（EBIT） 6,552 5,349 5,921 6,167 7,300 8,675 应付款项 1,283 2,538 4,283 4,089 5,274 6,666 %销售收入 40.8% 26.0% 22.2% 21.7% 20.3% 19.3% 其他流动负债 2,775 3,714 6,057 7,528 9,539 11,911 财务费用 -16 168 349 349 321 320 流动负债 7,716 10,610 17,223 17,500 20,696 24,460 %销售收入 -0.1% 0.8% 1.3% 1.2% 0.9% 0.7% 长期贷款 4,350 3,674 3,620 5,471 5,471 5,471 其他长期负债 1,107 1,059 1,732 1,928 1,928 1,928 负债 13,173 15,344 22,575 24,899 28,095 31,859 投资收益 38 31 28 30 30 30 普通股股东权益 30,312 29,748 31,975 37,021 40,446 44,603 %税前利润 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 其中：股本 889 890 890 891 891 891 营业利润 6,415 5,169 5,883 6,094 7,242 8,635 未分配利润 28,426 30,744 33,414 36,130 39,555 43,712 营业利润率 39.9% 25.2% 22.1% 21.5% 20.1% 19.2% 少数股东权益 5,585 5,483 5,884 6,495 6,993 7,519 营业外收支 负债股东权益合计 49,070 50,575 60,433 68,415 75,534 83,982 税前利润利润率 6,56840.9% 5,18125.2% 5,57120.9% 5,81820.5% 6,98019.4% 8,35518.6% 比率分析 所得税 987 835 871 931 1,117 1,337 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.0% 16.1% 15.6% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 5,581 4,346 4,701 4,887 5,863 7,018 每股收益 0.56 0.43 0.47 0.48 0.60 0.73 少数股东损益 657 526 513 611 498 526 每股净资产 3.41 3.34 3.59 4.16 4.54 5.01 归属于母公司的净利润 4,924 3,820 4,187 4,276 5,364 6,492 每股经营现金净流 0.41 0.66 0.65 0.74 0.71 0.78 净利率 30.7% 18.6% 15.7% 15.1% 14.9% 14.4% 每股股利 0.27 0.20 0.23 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(港币百万) 净资产收益率 16.25% 12.84% 13.10% 11.55% 13.26% 14.55% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 10.04% 7.55% 6.93% 6.25% 7.10% 7.73% 净利润 4,924 3,820 4,187 4,276 5,364 6,492 投入资本收益率 12.68% 10.37% 10.33% 9.44% 10.43% 11.48% 少数股东损益 657 526 513 611 498 526 增长率 非现金支出 335 567 376 929 840 886 主营业务收入增长率 30.44% 27.88% 29.62% 6.69% 26.71% 24.86% 非经营收益 EBIT增长率 11.27% -18.37% 10.70% 4.16% 18.37% 18.83% 营运资金变动 -2,806 -49 -598 -213 -1,566 -2,193 净利润增长率 7.97% -22.42% 9.61% 2.12% 25.45% 21.02% 经营活动现金净流 3,629 5,892 5,790 6,565 6,351 6,990 总资产增长率 13.00% 3.07% 19.49% 13.21% 10.40% 11.18% 资本开支 -4,938 -6,646 -9,889 -7,270 -4,000 -4,000 资产管理能力 投资 0 102 -26 1,526 0 0 应收账款周转天数 197.3 166.8 142.0 152.5 143.1 144.1 其他 180 90 -486 373 58 40 存货周转天数 58.6 51.0 38.0 45.5 46.3 44.8 投资活动现金净流 -4,758 -6,454 -10,400 -5,371 -3,942 -3,960 应付账款周转天数 49.3 47.8 62.8 71.7 62.1 62.7 股权募资 14 19 27 0 0 0 固定资产周转天数 502.5 453.1 427.7 480.6 408.2 345.2 债权募资 1,773 -15 2,421 851 0 0 偿债能力 其他 -2,593 -1,079 -255 441 -2,277 -2,672 净负债/股东权益 4.61% 10.69% 24.72% 18.36% 16.70% 14.63% 筹资活动现金净流 -806 -1,075 2,193 1,292 -2,277 -2,672 EBIT利息保障倍数 46.5 27.0 15.4 15.7 18.3 21.7 现金净流量 -1,833 -2,133 -2,504 2,424 70 296 资产负债率 26.84% 30.34% 37.35% 36.39% 37.20% 37.94% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 0 0 0 10 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 0 0 2 出最终评分，作为市场平均投资建议