阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年7月30日 药明康德(2359.HK) 目标价(港元)潜在升幅/降幅 目前股价(港元) 52周内股价区间(港元)总市值(百万港元) 48.0 +61% 29.8 27.5-103.6 122,213 近3月日均成交额(百万港元)238 市场预期区间 HK$22.0 HK$29.8 HK$48.0 HK$97.0 22 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 药明康德(603259.CH) 目标价(人民币)潜在升幅/降幅 目前股价(人民币) 52周内股价区间(人民币)总市值(百万人民币) 60.0 +47% 40.7 36.3-93.6 113,444 近3月日均成交额(百万人民币)2,294 市场预期区间 RMB20.5 RMB40.7 RMB97.0 RMB60.0 20. SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2024年7月30日 资料来源:Bloomberg、浦银国际 浦银国际 药明康德(2359.HK/603259.CH):2Q24经调整归母净利略高于预期,维持全年指引 药明康德2Q24收入大致符合市场预期,经调整Non-IFRS归母净利润略高于市场预期。公司维持全年指引不变。维持港股和A股目标价。 公司研究 2Q24收入大致符合市场预期,略高于我们预期;经调整Non-IFRS归母净利润均略高于市场和我们预期:公司2Q24实现收入92.6亿元(-6.5%YoY,+16%QoQ),大致符合VisibleAlpha一致预期,略高于我们预期,主要由于WuxiChemistry略好于我们预期;经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元(-10.7%YoY,+28.5%QoQ),略高于VisibleAlpha一致预期和我们预期。2Q24毛利率为39.9%(-0.8pptsYoY,+2.3pptsQoQ),经调整Non-IFRS归母净利率为26.6%(-1.2pptsYoY,+2.6pptsQoQ),均较1Q24微升。二季度末公司在手订单为431亿元,剔除新冠商业化项目同比+33.2%YoY,对应上半年新签订单增速超过25%,增速显著快于同行。 二季度WuxiChemistry受益于TIDES业务强劲增速和良好的小分子CDMO环比增速,早期业务仍然较为疲软:2Q24WuxiChemistry实现收入66.5亿元(-5.5%YoY,+19.5%QoQ),剔除新冠商业化项目实现+4.4%YoY/+19.5%QoQ,略好于我们之前预期;其中,TIDES业务受益于产能提升(目前TIDES产能为32,000L)收入维持强劲增速,实现13亿元(+67.1%YoY,+67.1%QoQ);小分子D&M收入为 41.7亿元(-4.2%YoY,+29.5%QoQ),显示出良好的环比增速。然而,早期阶段业务包括WuxiChemistry板块R收入、WuxiBiology、WuxiTesting业务仍然处于疲软状态,管理层表示早期阶段业务(包括WuxiBiology、WuxiTesting等)订单价格有所下降。 药明康德(2359.HK/603259.CH) 维持全年指引,在手订单可覆盖全年收入指引的85%:公司有信心完成之前所说的全年指引,即收入实现383-405亿元(-5%~+0.4%YoY,剔除新冠商业化项目后保持+2.7%~+8.6%YoY),经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平。收入端,管理层表示,431亿元在手订单中约80%会在18个月内转化为收入,今年交付的部分预计可以覆盖全年指引的85%。公司预计小分子CDMO业务剔除新冠商业化项目后将维持正增长,较此前一季报电话会说的D&M维持双位数增长似乎有所下调。TIDES收入全年指引仍维持之前所说的全年超过60%增速(二季度末TIDES在手订单进一步增长至147%YoYvs.一季度末增速为110%YoY,且TIDES业务今年计划增加500多名员工)。利润率方面,公司认为收入的上升、毛利较好项目占比的提升及自动化带来的效率提升,将会帮助公司实现和去年一致的经调整净利率水平。 美国生物安全法草案进一步影响WuxiATU和小部分早研服务:和公司之前在一季报电话会的说法相似,管理层表示美国生物安全法案草案导致WuxiATU客户担忧上升,导致ATU业务获取新订单和新客户在二季度变得更加困难,以及导致极个别客户取消部分早期研发服务。我们留意到2Q24WuxiATU总项目数减少1个(减少的项目为临床2期项目),目前管理层认为板块工作重心为执行现有ATU项目。此外,个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。 维持港股目标价48港元和A股目标价人民币60元:基于更新的财务信息,我们将2024E/2025E/2026E经调整Non-IFRS归母净利润略微上调2.3%/2.4%/1.8%,主要系轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测。维持港股目标价48.0港元和A股目标价人民币60.0元。 投资风险:地缘政治风险;融资环境恢复差于预期;竞争格局激烈。 图表1:盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39,355 40,341 38,937 41,560 44,807 同比增速(%) 71.8% 2.5% -3.5% 6.7% 7.8% 归母净利润 8,814 10,690 9,857 10,723 11,742 同比增速(%) 72.9% 21.3% -7.8% 8.8% 9.5% PE(X) 8.3 7.2 7.5 6.9 6.3 E=浦银国际预测资料来源:公司报告、浦银国际 图表2:药明康德2Q24、1H24业绩概览 人民币千元 2Q24A 1Q24A 2Q23A YoY QoQ 1H24A 2H23A 1H23A YoY HoH 营业收入 9,258,984 7,981,934 9,907,543 -6.5% 16.0% 17,240,918 21,469,522 18,871,285 -8.6% -19.7% 毛利润 3,695,142 3,005,748 4,030,043 -8.3% 22.9% 6,700,890 8,816,787 7,555,685 -11.3% -24.0% 经调整Non-IFRS毛利润 3,772,877 3,089,009 4,171,856 -9.6% 22.1% 6,861,885 9,083,000 7,855,000 -12.6% -24.5% 归母净利润 2,297,611 1,942,211 3,144,991 -26.9% 18.3% 4,239,822 5,377,033 5,313,120 -20.2% -21.1% 经调整Non-IFRS归母净利润 2,459,213 1,913,109 2,752,590 -10.7% 28.5% 4,372,322 5,759,900 5,094,700 -14.2% -24.1% 毛利率 39.9% 37.7% 40.7% -0.8ppt 2.3ppt 38.9% 41.1% 40.0% -1.2ppt -2.2ppt 经调整Non-IFRS毛利率 40.7% 38.7% 42.1% -1.4ppt 2.0ppt 39.8% 42.3% 41.6% -1.8ppt -2.5ppt 归母净利润率 24.8% 24.3% 31.7% -6.9ppt 0.5ppt 24.6% 25.0% 28.2% -3.6ppt -0.5ppt 经调整Non-IFRS归母净利润率 26.6% 24.0% 27.8% -1.2ppt 2.6ppt 25.4% 26.8% 27.0% -1.6ppt -1.5ppt 板块收入WuxiChemistry 6,647,239 5,562,629 7,034,421 -5.5% 19.5% 12,209,867 15,704,286 13,467,203 -9.3% -22.3% WuxiTesting 1,527,746 1,490,610 1,638,124 -6.7% 2.5% 3,018,356 3,448,666 3,091,000 -2.4% -12.5% WuXiBiology 608,102 560,808 655,638 -7.3% 8.4% 1,168,910 1,319,919 1,232,635 -5.2% -11.4% WuxiATU 294,687 280,266 389,142 -24.3% 5.1% 574,953 595,970 713,627 -19.4% -3.5% WuxiDDSU 177,100 80,078 176,011 0.6% 121.2% 257,178 384,466 341,987 -24.8% -33.1% 其他业务 4,111 7,543 14,209 -71.1% -45.5% 11,654 16,215 24,834 -53.1% -28.1% 板块经调整Non-IFRS毛利率 40.7% 38.7% 42.1% -1.4ppt 2.0ppt 39.8% 42.3% 41.6% -1.8ppt -2.5ppt WuxiChemistry 44.2% 43.3% 45.7% -1.4ppt 0.9ppt 43.8% 45.0% 45.3% -1.5ppt -1.2ppt WuxiTesting 36.2% 35.6% 39.1% -2.9ppt 0.6ppt 35.9% 39.4% 37.8% -1.9ppt -3.5ppt WuXiBiology 36.0% 38.5% 41.5% -5.5ppt -2.5ppt 37.2% 43.2% 41.5% -4.3ppt -6.0ppt WuxiATU -22.5% -32.8% -4.3% -18.2ppt 10.3ppt -27.5% -14.1% -5.7% -21.8ppt -13.4ppt WuxiDDSU 0.0% 26.9% 35.9% -35.9ppt -26.9ppt 0.0% 42.2% 30.1% -30.1ppt -42.2ppt 其他业务 0.0% 55.8% 0.0% 0.0ppt -55.8ppt 0.0% 54.6% 48.9% -48.9ppt -54.6ppt 资料来源:公司资料、浦银国际; 财务报表分析与预测-药明康德(2359.HK) 利润表 现金流量表 (百万人民币) 2022 2023 2024E 2025E 2026E (百万人民币) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 39,355 40,341 38,937 41,560 44,807 税前利润 10,618 12,930 11,923 12,971 14,203 营业成本 -24,848 -23,968 -23,274 -24,405 -26,203 物业、厂房及设备折旧 1,772 2,359 1,843 2,043 2,231 毛利率 37% 41% 40% 41% 42% 营运资金变动 -2,125 -2,246 -5,086 242 -4,110 其他 -36 -401 99 108 118 销售费用 -732 -701 -740 -748 -807 经营现金流 10,230 12,641 8,779 15,364 12,442 销售费用率 2% 2% 2% 2% 2% 管理费用 -2,944 -2,995 -2,842 -3,179 -3,383 购买物业、厂房及设备 -9,798 -5,403 -5,000 -5,000 -2,000 管理费用率 7% 7% 7% 8% 8% 其他 1