1H24经调整净利低于预期；维持24年全年指引

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇，CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年8月22日 评级 目标价（港元）18.5 潜在升幅/降幅+78% 目前股价（港元）10.4 52周内股价区间（港元）10.1-52.5 总市值（百万港元）43,194 近3月日均成交额（百万港元）546 注：截至2024年8月22日收盘价 市场预期区间 HK$8.5 HK$10.4 HK$18.5 HK$42.0 8. SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 药明生物(2269.HK)股价 药明生物相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右… (港元) 6050% 40 0% 20 0-50% 08/202311/202302/202405/202408/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明生物（2269.HK） 药明生物（2269.HK）：1H24经调整净利低于预期；维持24年全年指引 公司1H24收入大致符合预期，但经调整归母净利润低于我们预期，主要系毛利率低于预期及SG&A高于预期。公司维持此前2024年指引。维持“持有”评级，下调目标价至18.5港元。 1H24收入大致符合预期，但经调整归母净利润低于我们预期，主要系毛利率低于预期及SG&A高于预期。1H24收入为人民币85.7亿元， （+1%YoY，+0.4%HoH），其中非新冠收入同比增长7.7%，大致符合彭博一致预期和我们预期；经调整归母净利润为22.5亿元（-20.7% +0.8pptsHoH)，同比下降主要由于1H23存在大额药物发授权许可里 YoY,+20.9%HoH），低于彭博一致预期和我们预期，主要由于毛利率低于预期及SG&A费用率高于预期。毛利率为39.1%(-2.9pptsYoY, 程碑收入（贡献收入人民币3.7亿元，贡献毛利3亿元）、新冠收入 （毛利高于通常业务）、中国工厂利用率低于去年同期，以及海外新设施爬坡影响。经调整净利润率为26.2%（-7.2pptsYoY,+4.5pptsHoH），同比下降主要由于毛利同比下降、SG&A开支增加（由于药明合联作为独立上市公司开支增加、增加BD人员及海外运营）所致。 上半年临床前收入增速最快，其次是晚期临床阶段，下半年各阶段收入有望进一步加速增长。按收入类型划分，临床前收入增速最快，实现9.2%YoY/18.4%HoH增速，主要受益于欧美早期生物医药融资逐步复苏，剔除去年里程碑大订单收入，临床前收入增长20%YoY；早期临床（1、2期临床项目）则仍有小幅同比下降，主要由于1H23新签项目较少影响1H24收入增长；晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入录得11.7%同比增速。展望下半年，临床前、早期临床、晚期临床均有望进一步发力，实现比上半年更快的增长，包括：（1）临床前收入将录得来自Merck约人民币5亿元的里程碑收入，叠加海外融资复苏背景下早期研发需求的上升，收入增长有望进一步加速； （2）早期临床则有望受益于2H23新签项目数高于1H23，实现正向的收入增长；（3）晚期临床则已经在7月新签4个晚期项目（包括3 个商业化项目和1个三期项目），有望进一步增长。 生物安全法案对上半年新签项目影响较为有限，更多影响体现为客户决策周期的延长。一方面，根据1H24各地区收入增速来看，北美收入仍然是同比环比增速最高的地区（+27.5%YoY/+20.8%HoH），超过欧洲 （剔除新冠和里程碑收入后为高个位数同比增速）和中国（-20.9%YoY）收入增速。另一方面，上半年公司新增61个项目（vs.1H23新增46个），其中一半新签项目来自于美国。管理层表示，生物安全法案对上半年新签项目数量较为有限（约4-5个项目，仅影响收入1%-2%）；现有项目方面，公司表示仅有1个美国biotech客户正在考虑将现有临床阶段项目移出药明生物。目前所观测到的生物安全法案影响更偏客户行为端，即部分客户变得更为谨慎，决策周期明显延长。 公司维持此前2024年指引。公司表示维持此前说的2024年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长。考虑到生物安全法案已影响到客户行为及1H24未完成服务订单同比略有下降，我们保守预测全年实现5%收入增速，对应下半年约9%收入增速。此外，尽管公司表示2024年全年毛利率有望超过2023年（40.1%），考虑到海外产能爬坡及海外运营费用对利润率的拖累，我们认为实现和收入同步的经调整净利润率增速可能存在一定的挑战。 下调目标价至18.5港元。我们将2024E/2025E/2026E经调整归母净利润预测分别调整-2%/-2%/+2%，主要由于轻微调整收入预测，略微下调毛利率和略微上调SG&A费用率。给予公司13x2025EPE目标估值，维持“持有”评级，目标价从原有的20港元下调至18.5港元。 投资风险：地缘政治风险；新签订单差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。  图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 15,269 17,034 17,890 20,187 22,773 同比变动（%） 48.4% 11.6% 5.0% 12.8% 12.8% 归母净利润 4,420 3,400 3,241 3,916 4,636 同比变动（%） 30.5% -23.1% -4.7% 20.8% 18.4% PE（X） 8.8 11.5 12.3 10.4 8.9 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表2：药明生物财务概述 人民币百万 1H23 2H23 1H24 YoY HoH 总收入 8,492 8,542 8,574 1.0% 0.4% 按项目阶段分： IND前 2,811 2,591 3,068 9.2% 18.4% 临床I&II期 1,950 1,667 1,893 -2.9% 13.6% 临床III期&商业化 3,603 4,128 3,434 -4.7% -16.8% 按公司业务分： XDC 857 1,049 1,613 88.1% 53.7% 生物药 7,635 7,493 6,962 -8.8% -7.1% 毛利润 3,561 3,267 3,350 -5.9% 2.5% 营业利润 2,434 1,819 2,010 -17.4% 10.5% 归母净利润 2,267 1,133 1,499 -33.9% 32.3% 经调整归母净利润 2,838 1,861 2,250 -20.7% 20.9% 毛利率 41.9% 38.2% 39.1% -2.9ppt 0.8ppt 销售费用率 1.2% 2.2% 2.6% 1.4ppt 0.4ppt 管理费用率 8.0% 9.5% 9.0% 1.0ppt -0.5ppt 研发费用率 4.0% 5.2% 4.0% 0.0ppt -1.2ppt 经营利润率 27.6% 19.8% 21.8% -5.8ppt 2.0ppt 净利润 26.7% 13.3% 17.5% -9.2ppt 4.2ppt 经调整净利率 33.4% 21.8% 26.2% -7.2ppt 4.5ppt 资料来源：Bloomberg、浦银国际 财务报表分析与预测-药明生物 利润表 现金流量表 （千人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （千人民币） 2022 2023 2024E 2025 营业收入 15,268,660 17,034,255 17,890,151 20,186,970 22,773,118 税前利润 5,357,771 4,173,803 4,237,003 5,118 营业成本 -8,544,646 -10,206,354 -10,716,200 -12,011,247 -13,436,140 物业、厂房及设备折旧 661,564 1,077,599 711,883 毛利润 6,724,014 6,827,901 7,173,950 8,175,723 9,336,978 营运资金变动 -974,472 -809,996 -329,669 毛利率 44.0% 40.1% 40.1% 40.5% 41.0% 其他 496,810 258,594 957,55 销售费用 -162,913 -294,009 -411,473 -464,300 -523,782 经营现金流 5,541,673 4,700,000 5,57 管理费用 -1,269,592 -1,495,352 -1,592,223 -1,776,453 -1,981,261 购买物业、厂房及设备 -5,868,390 -4,100,000 研发费用 -682,818 -785,822 -751,386 -847,853 -956,471 其他 -39,862 -29,9 营业利润 4,608,691 4,252,718 4,418,867 5,087,116 5,875,464 投资现金流 -5,908,252 -4,1 财务费用 -64,382 -158,488 -137,666 -164,968 -84,310 债权融资 -173,933 其他收入及费用 813,462 79,573 -44,198 196,660 268,738 股权融资 税前净利润 5,357,771 4,173,803 4,237,003 5,118,808 6,059,893 其他 -2,4 融资现金流 所得税 -807,865 -603,179 -635,550 -767,821 -908,984 净利润 4,549,906 3,570,624 3,601,453 4,350,987 5,150,909 现金净流量 少数股东损益 129,620 170,895 360,145 435,099 515,091 归母净利润 4,420,286 3,399,729 3,241,307 3,915,888 4,635,818 资产负债表 主要财 （千人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,395,222 9,669,839 10,106,249 10,754,077 12,907,293 应收款项 5,610,363 6,292,682 6,450,987 7,707,545 8,015,265 存货 2,280,911 1,765,751 2,295,250 2,536,034 2,743,936 其它流动资产 4,183,372 3,469,977 3,469,977 3,592,347 3,726,954 流动资产合计 18,469,868 21,198,249 22,322,462 24,590,003 27,393,449 固定资产 24,170,739 27,377,643 31,646,437 35,821,317 39,9 无形资产 548,778 511,834 511,834 511,834 使用权资产 1,745,259 2,561,828 2,561,828 2,561,828 其他非流动资产 4,629,741 4,926,172 4,926,172 4,926 非流动资产合计 31,094,517 35,377,477 39,646,271 43, 资产总计 49,564,385 56,575,726 61,968,733 短期借款 1,321,430 576,328 576 应付账款 3,269,182 2,755,774 3 其它流动负债 4,727,985 4,303,918 流动负债合计 9,318,597 7,636,02 长期借款 1,461,563 其它长期负债 2,571,148 非流动负债合计 4,03