1H24经调整净利低于预期；维持24年全年指引

核心观点与关键数据

药明生物2024年上半年的业绩表现基本符合市场预期，但经调整净利润低于预期，主要原因是毛利率低于预期以及销售、通用及行政费用（SG&A）高于预期。公司维持了2024年全年收入和经调整净利润均实现高单位数增长的指引。

收入与利润表现

• 收入：2024年上半年收入为85.7亿元人民币，同比增长1%，符合预期；其中非新冠收入同比增长7.7%。
• 经调整净利润：22.5亿元人民币，同比下降20.7%，低于预期；主要由于毛利率下降（39.1%，同比下降2.9个百分点）和SG&A费用率上升。
• 毛利率：39.1%，同比下降主要由于2023年存在大额药物发授权许可里程碑收入、新冠收入以及中国工厂利用率低于去年同期等因素。
• 经调整净利润率：26.2%，同比下降主要由于毛利率下降和SG&A开支增加。

各阶段收入增速

• 临床前收入：同比增长9.2%，主要受益于欧美早期生物医药融资复苏；剔除去年里程碑大订单收入后，临床前收入增长20%。
• 早期临床（1、2期临床项目）：小幅同比下降，主要由于2023年新签项目较少。
• 晚期临床（3期临床及商业化项目）：非新冠收入同比增长11.7%。

下半年展望

• 临床前收入：有望进一步加速增长，包括来自Merck的约5亿元人民币里程碑收入，以及海外融资复苏带来的早期研发需求上升。
• 早期临床：有望实现正向收入增长，受益于2023年下半年新签项目数高于上半年。
• 晚期临床：已新签4个晚期项目，有望进一步增长。

生物安全法案影响

• 对上半年新签项目影响有限，仅约4-5个项目受影响，收入影响约1%-2%。
• 对现有项目影响较小，仅1个美国biotech客户考虑将现有临床阶段项目移出药明生物。
• 更多影响体现在客户决策周期延长，北美地区收入增速最高（同比增长27.5%）。

公司指引与预测

• 公司维持2024年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长。
• 预计全年收入增速为5%，下半年约9%。
• 预计2024年全年毛利率将超过2023年（40.1%），但经调整净利润率增速可能存在挑战。

研究结论与目标价

• 维持“持有”评级，下调目标价至18.5港元。
• 将2024E/2025E/2026E经调整归母净利润预测分别调整-2%/-2%/+2%，主要由于轻微调整收入预测，略微下调毛利率和略微上调SG&A费用率。
• 给予公司13倍2025E市盈率目标估值。

投资风险

• 地缘政治风险；新签订单差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。