中泰研究晨会聚焦：固收肖雨：减资清偿，对转债影响几何？

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：减资清偿，对转债影响几何？ 证券研究报告2024年7月31日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：减资清偿，对转债影响几何？ 【汽车】何俊艺：重卡研究框架2024版：内销总量探讨——可以乐观起来 研究分享>> 【固收】肖雨：关注政策落地节奏——7月PMI数据点评 今日重点 ►【固收】肖雨：减资清偿，对转债影响几何？肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 近月减资清偿事件较多，且上市公司应对减资清偿的方式也有新突破，我们梳理了上市公司如何应对减资清偿的案例，以及分析了减资清偿对转债的影响，以供投资者参考。 上市公司减资应当通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保。流程上，政策规定，发行人减资、合并等可能导致偿债能力发生重大不利变化，需要决定或者授权采取相应措施时，应当召开债券持有人会议，经超过出席债券持有人会议且有表决权的持有人所持表决权的二分之一同意方可生效。实际案例中，转债募集说明书中都会披露需要召开债券持有人会议的情形，各转债募集说明书多注明了因股权激励回购导致的减资无需召开持有人会议。 2018年至今，转债存续期内面对减资清偿的事件有707起，涉及299只转债；而在发布减资清偿 公告时转债破面的案例有45起，涉及36只转债，包括永鼎、维格、孚日、科达等。清偿价格一般为面值加应计利息，当转债价格低于面值时，就存在套利的可能，同时上市公司必须直面转债的清偿压力，在这种情况下，部分上市公司为避免偿还压力，可能采取方式避免清偿。转债应对减资清偿主要有以下四种方式： 1）下修：下修是上市公司面对减资清偿常用的应对方式之一。2018年以来，有42起案例中转债采用下修来应对减资清偿，部分转债在多次面对减资清偿时都采用了下修方式；其中24起案例中转债选择下修到底来应对减资清偿。45起破面转债案例中，面对减资清偿时，董事会提议下修的转债有鹿山、美锦、思创、岭南等10起案例，其中7起案例中转债下修到底，包括美锦、岭南、岩土、维格和永鼎。 2）召开债券持有人会议审议不提前清偿转债的议案：当前多数转债减资的原因是股权激励回购导致的减资，按照募集说明书的约定不需要召开持有人会议；但是部分上市公司会召开持有人会议，拟通过不清偿转债及是否补充加担保的议案，或与政策提及的“发行人减资等可能导致偿债能力发生重大不利变化，需要决定或者授权采取相应措施时，需要召开持有人会议”有关。2018年以来，采用不提前清偿转债议案方式应对减资清偿的案例有30起，其中公告发布日债券价格破面的有4起，破面的金农转债、海印转债和孚日转债均通过议案，而宏图转债则取消召开了持有人会议。3）清偿：美锦转债是目前转债历史上唯一采用清偿方式应对减资清偿的转债。 4）延长注销有效期：当前案例仅维格转债1起。公司发布《关于对公司2017年限制性股票激励 计划及其摘要的修订说明公告》，将回购注销有效期从原先的“最长不超过48个月”修订为“最 长不超过10年”。 上市公司减资首先需要董事会提议，再为股东大会决议，当然也有用于员工持股计划或股权激励、转债换股等目的的回购可以依照公司章程规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。因此按照流程，如果减资需要通过股东大会决议，那么减资清偿公告将会在股东大会决议之后发布，而如果股东大会授权董事会，那么董事会决议之后就会发布减资清偿公告。因此，从时点上看，董事会决议公告会是减资清偿的第一个博弈点。而我们梳理了破面转债董事会决议公告后转债的涨跌幅，转债虽涨，但涨跌幅并不高，BB评级债项T+1日涨跌幅超过2%，个券来看T+1日转债涨幅超过2%的仅搜特转债和德尔转债，博弈减资清偿的套利收益或需要较长的时间维度。 对于减资清偿，上市公司的在此过程中的可能努力，也会有分化。2018年至今，发布减资清偿公告的破面转债有45起，以发布公告时最近一期报告期非受限货币资金对转债的覆盖倍数看，覆盖 倍数不超过1倍的有32起，其中在债权申报期范围或相近日期内提议下修的有7起，在减资清偿 公告日前后但不在债权申报前范围内/相近日期提议下修的转债有9起。 今年转债信用风险进入视野，2019年转债发行放量，目前多数转债进入了回售、临近到期的阶段，转债的偿付压力、上市公司的应对措施愈发受到市场关注。当前政策、过往案例对于确权需要时间、确权后偿付时间等都没有明确的规定，但近期塞力转债在面对减资清偿时，在沟通注销股份、转债清偿等顺序、披露确权进度等方面颇为具体，或是信用风险担忧下资质较弱主体应对减资清偿的趋势。 风险提示：转债减资清偿、下修等公告均为手动整理，可能存在整理不完全或不准确等风险；数据更新不及时及提取失误等风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《减资清偿，对转债影响几何？》发布时间：2024年7月30日 ►【汽车】何俊艺：重卡研究框架2024版：内销总量探讨——可以乐观起来何俊艺｜中泰汽车行业首席 S0740523020004 为什么研究销量？ 复盘重卡行业龙头的股价，我们可以清楚的看到历史上的大行情均是由销量或销量预期所驱动的，如2009-2010年的行情、2016-2021年初的行情、2022年底至2024年的行情。行业销量之所以驱动股价，本质上是因为重卡格局非常稳定，行业龙头收入与行业销量变动趋势一致且盈利能力也几乎与销量同向变动。 如何研究销量？ 我们认为当前阶段从保有量切入是一个不错的思路，2022年开始重卡保有量见顶回落，保有量将从稳定增长的阶段进入稳定阶段，该阶段不再需要考虑净新增需求，从更新换代周期推算换代需求可行性将大幅提高。通过对保有量的复盘和研究，我们认为未来500万辆物流类重卡保有量+100 万辆工程类重卡保有量将是合理水平，按8-10年的更新换代周期计算，内销中枢预计60-75万辆。 销量复盘与展望——预计2029年重卡内销有望达98万辆，25-29年复合增速10% 销量中枢60-75万辆并不意味着75万辆是销量顶部，通过销量的复盘我们发现，影响销量波动的因素很多，在某些刺激下销量会大幅偏离原有的中枢，如2007年的计重收费政策、2008年底开始的四万亿国债、2016年底开始严格执行的治超限载政策、2020年前后的国三强制淘汰与补贴、更新换代周期等。展望未来，基于①当前内销处于中枢底部、②国四淘汰政策未来出台的可能性较大、 ③更新换代主导的周期即将开启，我们认为对于内销可以乐观起来。我们预计2029年重卡内销有望达98万辆，25-29年复合增速10%。 产业链投资机会：内销处于底部，成长空间可期，建议关注行业头部企业的投资机会。 风险提示：更新周期延长；更新换代意愿不及预期；出口不及预期；行业规模测算偏差风险；历史规律失效风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《重卡研究框架2024版：内销总量探讨——可以乐观起来》 发布时间：2024年7月31日研究分享 ►【固收】肖雨：关注政策落地节奏——7月PMI数据点评 2024年7月，官方制造业PMI、非制造业PM（I商务活动指数）与综合PMI产出指数分别为49.4%、 50.2%和50.2%，环比分别下降0.1、0.3和0.3个百分点。 制造业PMI连续第三个月位于收缩区间，环比持平于疫情前。7月制造业PMI为49.4%，略高于WIND统计的市场一致预期值49.25%。较上月下降-0.1个百分点，持平于疫情前（2015-2019年同期），高于过去三年同期（-0.5个百分点）。 制造业PMI的疲软，可能与高温洪涝灾害极端天气异常天气有关。国家统计局表示“因传统生产淡季、市场需求不足以及局部地区高温洪涝灾害极端天气等因素对企业生产经营的影响，……景气水平略有回落。” 7月制造业的供给端比需求端回落更快，不过生产强于需求的格局整体没有改变。 供给端相比需求端，更容易受到异常天气等因素的冲击，7月PMI生产指数的环比降幅高于新订单指数。7月制造业PMI新订单指数与生产指数分别为49.3%和50.1%，分别较上月下降0.2和0.5个百分点，分别拉动制造业PMI环比下降0.06和0.13个百分点。新订单指数连续第3个月弱于荣 枯线，生产指数连续第5个月高于荣枯线。 其他构成制造业PMI的分项指标中，7月从业人员指数、原材料库存指数、供应商配送时间指数分别为48.3%、47.8%和49.3%，环比正向拉动制造业PMI。 此外，新出口订单指数环比改善，出口仍有支撑。7月新出口订单指数为48.5%，环比提高0.2个百分点。 原材料价格继续下跌，企业采购在改善；生产受异常天气影响，产成品短期去库。 7月制造业PMI的价格指标继续回落，主要原材料购进价格指数与出厂价格指数分别为49.9%和 46.3%，环比分别回落1.8和1.6个百分点。原材料购进价格指数，在过去一年来首次降至收缩区 间。从高频数据来看，南华工业品指数7月环比继续回落。 不过7月制造业采购量、进口与原材料库存指数边际回升，分别为48.8%、47.0%和47.8%，分别较上月提高0.7、0.1和0.2个百分点，采购量、进口量和原材料库存的跌幅在收窄。 异常天气的短期冲击对生产传导更快，企业短期去库。7月产成品库存指数环比下降0.5个百分点至47.8%，在手订单指数（45.3%）环比增加。 进入夏季用电高峰期，本月能源与燃料加工行业与下游消费品行业景气度回升。 国家统计局表示，“石油煤炭及其他燃料加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均回升至扩张区间”，“造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于52.0%”。 7月消费品制造业PMI回升0.6个百分点至50.1%。本月大、中、小型企业PMI分为50.5%，49.4% 和46.7%，分别较上月提高0.4个百分点，下降0.4和0.7个百分点。 大企业PMI的改善，与原材料价格回落的分化，或许反映原材料加工行业中能源与金属的分化。大企业多为原材料加工行业，国家统计局表示：“黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均低于临界点，产需释放相对不足。” 值得关注的是，景气度与价格的背离可能反映电气机械器材等设备制造业的产能过剩。 一方面，“医药、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于57.0% 以上较高景气区间，企业对相关行业发展信心较强。” 另一方面，“化学原料及化学制品、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均下降4.0个百分点以上。” 行业高景气度与出厂价格回落的反差，可能反映产能过剩现象。7月政治局会议更是首提“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。这一新提法或代表了政策也注意到了相关行业的产能过剩问题，后续或有政策跟进。 非制造业方面，建筑业与服务业景气度继续回落。7月建筑业与服务业商务活动指数分别为51.2% 和50.0%，环比分别下降1.1和0.2个百分点。 建筑业的疲软一方面与高温暴雨、洪涝灾害有关，另一方面今年财政支出进展偏慢。7月石油沥青开工率是2019年以来同期最低的。 暑假因素提升了居民出行和消费相关服务业景气度，但零售、地产与资本市场拖累。国家统计局表示“从行业看，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；零售、资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于47.0%，景气度偏弱。” 综合来看，7月经济表现平稳，经济内生动能仍有待提升。一方面，夏季暑期因素，电力能源生产、居民出行服务、与下游消费品制造等行业阶段性高景气；另一方面，基建偏弱、地产并无大的改观，中游设备制造业可能出现产能过剩现象，