中泰研究晨会聚焦：固收肖雨：滞涨之后，转债会补涨吗？

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：滞涨之后，转债会补涨吗？ 证券研究报告2024年10月13日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 今日重点>> 【固收】肖雨：滞涨之后，转债会补涨吗？ 【固收】肖雨：今年转债下修有哪些特点？ 【先进产业】冯胜：人形机器人板块中报回顾及中期策略 研究分享>> 【宏观】张德礼：应对需求不足，财政治标更治本——1012财政部国新办发布会解读 【固收】肖雨：增量财政超预期吗？ 【固收】肖雨：四轮债务置换：回眸与展望 【固收】肖雨：“降息交易”告一段落——9月美国通胀数据点评 今日重点 【固收】肖雨：滞涨之后，转债会补涨吗？ 9月24日以来，随着一系列政策发布后，权益迅速反弹，转债跟涨，我们在报告《权益反弹后，转债买什么？》（20240927）中建议关注偏股且绩优转债。而行情进行到此时，转债面临一个问题：即转债涨幅远不及权益，9月24日到9月30日，中证转债上涨7.9%，弱于上证指数（21.4%）。那么转债滞涨之后，后续有望补涨吗？本文针对转债滞涨的原因以及会不会补涨给出分析，以供投资者参考。 类比2024年2-5月——滞涨出现在行情前半段：转债“滞涨”问题也出现在2024年2-5月，彼时权益反弹，但转债同样反弹有限，且反弹不足在行情前半段尤为明显。反弹不足或主要与转债债性明显相关。2024年2月5日，偏债型转债有428只，占比78%，处于100%分位数，经过近三个月的上涨，偏债型转债数量下降，但由于偏债型转债数量较多，截至2024年5月20日，偏债型转债仍有257只，占比48%，处于95%分位数。在本轮行情前半段，低溢价率转债涨幅相对较好，但因为市场多为偏债转债，因此转债整体表现不如权益。 对比2019年1-4月——滞涨出现在行情后半段：2019年1-4月，中证转债和上证指数涨幅分别为22%和32%，其中转债跟随权益上涨较为迅速的主要为行情前半段。转债股性偏强是当时行情前半段转债跟涨顺畅的原因所在。上涨之前偏股型转债数量占比虽未很高，但有一定规模，且平衡型转债数量占比较高，同时，彼时偏债型转债虽有一定数量，但2019年初，转债市场还未扩容，转债 整体数量不多，权益上涨带动偏债转债数量快速下降，2019年4月8日，偏债型转债数量占比由 2019年1月8日的38%下降到4月8日的7%，转债股性增强明显。 本轮转债滞涨的原因——“债性”太强。即便经过5个交易日上涨，偏债型转债数量依然占据转债 市场主流，截至9月30日，偏债型转债有230只，占比43%，处于88%分位数水平。低溢价率转债涨幅不错也能证明上述原因。9.24-9.30转债反弹中，低溢价率转债涨幅也与正股也有一定差距，转债估值在10%以下的转债涨幅为15%，对应正股为21%。风险偏好抬升后，市场资金大部分会首先流向权益，且本轮权益反弹幅度较大，转债涨跌幅、强赎等因素限制，很难达到与正股相近的涨幅，对比2019年1-4月行情前半段的涨幅，当前及2024年2-5月前半段行情低溢价率转债涨幅 已经达到、甚至超过了2019年当时的水平。但因为2024年2-5月及本轮行情下，偏股、平衡性转债占比低，偏债性转债占比高，因此从整体上看，转债跟涨幅度相对较弱。 由于本轮反弹权益上涨幅度高于转债，因此偏股、平衡估值从分位数看已经处于历史较低水平，但从绝对价格看，仍有上涨空间。截至2024年9月30日，偏股、平衡估值已经处于较低分位数，分别为13%和18%，偏债转债估值分位数为43%，处于中等水平；从价格来看，全市场转债价格中位数为114元，处于46%分位数水平，其中偏股、平衡和偏债转债分处于46%、67%和87%分位数水平。 ETF、保险或继续为市场提供资金流入增量。2-8月持续增持的保险9月减持，或为上涨之后的部分止盈，转债作为增厚收益的品种，随着风险偏好抬升，保险资金后续有望继续流入转债；而对于基金而言，9月可能更多还是ETF的资金贡献，转债ETF份额自6月以来持续增长，投资者选择左侧布局，9月24日以来转债反弹后，市场两只转债ETF份额继续增长。 转债仍有上涨空间，分化调整中，结构重要性凸显，整体上，从转债价格及估值看，参考2024年 2-5月后半段行情，转债跟涨，涨幅和权益基本一致，综合转债样本，绝对价格在90-120元的中低 价转债，哪怕溢价率高，表现也较好。具体的，我们主要有以下3个思路： 1）弹性标的方面，三季报业绩仍稳健增长、科创等行业标的或有更好的弹性。结构上看权益会走向分化，行业上，科创或是之后的主线之一，建议关注世运、中贝、神码、道通等。 2）从整体上看，9月24日以来一系列政策体现了上层对股市的呵护，权益市场或仍将保持温和上涨/当前点位震荡态势，在此背景下，寻找债底稳固的转债标的池，以低价策略的思路配置转债或将获得稳健的收益。标的池的筛选逻辑为：8月22日基本是6月以来下跌的低点，我们以8月22 日转债价格都未跌破转债纯债价值的转债为债底牢固的转债，剩余期限控制在1年以上，评级在 A+及以上。 3）偏债品种、破面品种、临期品种可结合下修博弈收益。当前破面转债依然较多，截至10月9 日，破面转债有76只，权益好转、市场风险偏好抬升下，破面转债、临期转债下修意愿和动力提升，偏债品种可结合下修可能性博取收益。 风险提示：股债市场超预期调整；数据统计不准确及更新不及时等风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《滞涨之后，转债会补涨吗？》 发布时间：2024年10月12日 报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001 【固收】肖雨：今年转债下修有哪些特点？ 今年较多转债面临回售，且又是低价转债较多的一年，转债下修在当前背景下或存在更多的博弈，本文分析了今年转债下修的特征、低价转债面对下修时的应对，以及哪类转债博下修的概率、收益更高，以供投资者参考。 董事会提议：截至9月18日，2024年董事会提议下修的转债有159只，占比18.57%，董事会提议下修占比较2022年和2023年分别增加3bp和7bp，80-90元价格段转债董事会提议下修占比高。股东大会决议：截至9月18日，2024年股东大会下修到底的转债有78只，股东大会下修到底的转债占比为51.32%，占比低于往年。80元以下、80-90元转债下修均不到底，90-100元转债下修到底占比为39.13%，而百元以上转债下修到底占比均在50%及以上，其中120-130元转债下修到底占比最高，达90%。 下修概率：从价格看，下修概率较大集中于哪个价格段并不明显，而从下修到底的概率看，绝对价格在90-130元的转债下修到底概率随着价格的抬升而抬升，而80元以下、80-90元都没有下修到底。 从平价看，平价90-100元转债下修概率高，平价100元以上转债均未下修，平价90-100元转债下修概率很高，达75%，其余平价转债下修概率在20%上下浮动。从下修到底看，平价60元以上转债中，下修到底概率逐步上升，且90-100元平价转债下修到底概率达100%。 低价转债的下修应对： 1）80元以下的低价转债：不下修概率高。2024年年初以来，80元以下转债共有25次触发下修条款，其中24次不下修，1次下修。下修的转债为岭南转债，彼时岭南转债将转股价由1.94元/股下修至1.4元/股，下修未到底。从岭南转债的案例看，80元以下转债的下修博弈在转债，而非转股。2）80-90元的低价转债：即使下修也都不到底。80-90元价格段转债共有31次触发下修条款，其中9次下修，均为下修不到底，其中鹰19、维尔、城地均涉及2次下修，这3只券剩余期限均在两年以内，回售压力较大，下修动力也较高，而海优或主要是当时行情下，市场对光伏标的情绪较弱，海优价格跌破面值，因此下修提升价格。 3）90-100元的低价转债：下修概率高但下修到底占比低于整体水平。90-100元价格段转债共有111次触发下修条款，其中88次不下修，23次下修，含14次下修不到底及9次下修到底，下修到底转债占比为39%，低于前文所述整体下修到底占比数据（51%）。 下修收益何处寻：1）从下修数据看，今年6-8月的权益弱势叠加转债信用风险担忧，转债下修转股并通过权益卖出的收益或需要等待较长的时间，博转债下修的收益或主要来自于转债本身价格的抬升，平价90-100元、80-90元转债下修累计收益率较高。2）从下修到底的数据来看，平价90-100 元转债下修到底的累计收益率高。分平价看，平价90-100元转债下修到底的累计收益率远高于其他平价段，T+20累计收益率达8%，平价80-90元以及50-60元转债T+20累计收益率约4-5%，其余平价收益率均小于4%。分转债价格来看，130元以上转债T+20累计收益率达9%，其余价格段均在4%及以下。 投资建议，当前市场情绪回暖，偏债品种，尤其是其中的临期品种、低价品种更有意愿和动力下修，譬如近期的山鹰，且从今年数据看，90-130元价格段转债，价格越高，下修到底的意愿也更强， 此外平价90-100元的转债下修概率高、下修到底概率高、下修收益率高，建议关注此类机会。个券方面，9月以来发布预计触发下修公告且未出结果的个券中，建议关注雪榕转债、濮耐转债、国城转债、智能转债等。 风险提示：数据统计不准确及更新不及时等风险；股债市场超预期调整。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《今年转债下修有哪些特点？》 发布时间：2024年10月13日 报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001 【先进产业】冯胜：人形机器人板块中报回顾及中期策略 行业主要动态回顾：海内外多家人形机器人相继发布新品（智能化/运控升级）、进入工厂实训等。特斯拉表示明年将有上千台机器人在特斯拉工厂工作；FigureAI机器人在宝马汽车制造环境中部署通用机器人；宇树等公司在新能源汽车厂总装车间进行简单工作。 板块行情回顾：我们认为板块波动主要受特斯拉人形Bot事件以及量产进度影响，主题性投资特征突出；同时，随着特斯拉Bot年初以来量产预期不及预期后，板块行情也受到其他优秀主机厂（如FigureAI/宇树/智元等）的影响。目前行业处于从1到N阶段，特斯拉Optimus进度、重要主机厂产业化进程、智能化迭代是核心影响因素。 投资建议：今年以来特斯拉人形机器人量产低于预期，而FigureAI、宇树、智元等机器人迭代进展超预期。国产主机厂有望加速追赶海外龙头，在此背景下推演产业链的投资机会。核心围绕海内外优秀主机厂供应链（特斯拉、宇树、智元）。 风险提示：人工智能&大模型技术发展不及预期；人形机器人商业化进程不及预期；研报使用的信息存在更新不及时风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《人形机器人板块中报回顾及中期策略》发布时间：2024年10月11日 报告作者：冯胜中泰先进产业研究首席S0740519050004 研究分享 【宏观】张德礼：应对需求不足，财政治标更治本——1012财政部国新办发布会解读 2024年10月12日，财政部领导出席国新办发布会。市场最关心的增量财政工具规模，发布会没 有明确提及，关注将于10月下旬或者11月初召开的全国人大常委会。对于完成全年预算目标、化债、中央举债空间等话题，则有超预期的表态。 学习完这次新闻发布会，最大的感受是，应对需求不足，财政开始加力了，治标更治本。 理解财政未来的走向，需要从近期政策大转向的目标出发。相比于努力完成短期的5%左右GDP增速目标，我们认为更重要的是，希望通过政策转向，来扭转有效需求不足、物价低迷和财政减收之间的负反馈。中国走出1998-2002年的物价低迷，以及日本走出长期低物价，相比于宽松货币政策，积极财政政策扮演的角色都更关键。 考虑到当前中国企业和家庭部门的资产负债表情况，扭转需求不足需要时间。从本次新闻发布会看，财政将扮演“标本兼治”的角色。 治标方面，测算