2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望：上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升

宏观经济 2024年7月 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 宏观经济与大类资产配置2024年半年报 上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升 作者： 中诚信国际研究院 执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn研究员张林lzhang01@ccxi.com.cn研究员王晨chwang01@ccxi.com.cn研究员张文宇 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn研究员燕翔xyan@ccxi.com.cn 生产强于消费、外需好于内需，短期内建议大类资产均衡配置，2025年5月宏观数据点评 GDP增速超预期但供需失衡加剧，关注大类资产配置的结构性机会，2024年一季报 经济开局起步平稳，生产端指标改善幅度更大，2024年1-2月宏观数据点评 2024年中国经济：稳与进、破与立中寻求再平衡——2023年宏观经济及大类资产配置分析与2024年展望 低基数支撑经济数据改善，建议关注债券配置机会（2023年11月） 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn ——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望 主要观点 内需偏弱对生产的拖累或开始显现，避险资产总体表现较好 2024年上半年GDP增长前快后慢，一季度同比增长5.3%，二季度同比增长 4.7%，低于市场预期的5.1%，内需偏弱对生产的拖累或开始显现。具体来看，上半年经济运行呈现出多重主要特征：一是工业与服务业生产边际走弱，但高技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长；二是房地产开发投资依然大幅下滑，拖累固定资产投资增速边际下行，但装备制造业与高技术制造业投资依然保持较高增长；三是专项债与特别国债发行节奏偏慢，基础设施建设投资增速边际走低；四是社会消费品零售总额环比为负、服务零售增速持续下行，消费走弱的压力进一步凸显；五是受制于终端消费低迷和供需失衡，价格水平持续处于低位；六是货币供给及社融增速触及历史新低，融资需求改善有待财政政策进一步发力。 从大类资产配置来看，上半年，股票指数表现不佳，上证综指、深证成指、创业板指均有所下跌，跌幅分别为0.25%、7.1%、10.99%；债市收益率波动下行，二季度10年期国债收益率中枢较一季度下行12.69BP至2.28%；大宗商品表现分化，贵金属、有色、能源指数涨幅较高，黄金价格突破历史新高。 支撑经济回升的有利因素与拖累经济下行的风险挑战并存 经济持续回升的有利因素与拖累经济下行的风险挑战并存。从有利因素来看：三中全会整体取向宽松鼓励，对市场和社会关心的问题做出回应，有助于提振信心并在中长期内稳定经济增长中枢；“两新”政策延续，地产持续宽松，特别国债使用范围扩大，LPR改革等政策效应持续释放；专项债、特别国债发行提速，或支撑下半年基建增速回升；新动能持续蓄能、新兴产业稳步发展，工业生产增长依然有较强韧性；全球半导体周期和制造业补库存周期仍在延续，外需偏强有所支撑。 从风险挑战来看：全球地缘冲突持续加剧，欧美政坛动荡且在“去风险”框架下针对中国出口不断施压；消费增速放缓的趋势短期内难以扭转，服务消费仍然显著偏离常态增长趋势线；当前财政收入增长依然承压，地方稳定经济的意愿和能力或受制约；物价水平持续低位运行不利于经济的修复。 宏观经济与政策及大类资产配置展望 综合考虑有利因素与拖累因素的影响幅度，我们预计2024年经济增速为5.1%左右。从政策层面来看，上半年宏观经济政策仍将继续发挥稳增长作用，在经济仍面临下行压力的背景下，下半年稳增长的政策措施有望加码，并与此前出台的政策形成合力，共同助力经济达成全年经济增长目标。 大类资产配置方面，经济修复持续承压下股票市场整体难以持续上涨，建议关注盈利确定性相对较强、具备一定分红能力的高股息板块；在经济修复承压、政府债券供给仍较高或对流动性形成一定扰动、央行将开展国债卖出等多重因素影响下，债市收益率上下空间均有限；从大宗商品看，黑色系在需求不足等因素影响下表现或仍偏弱，仍看好黄金中长期配置价值。 一、内需偏弱对生产的拖累或开始显现，避险资产总体表现较好 2024年上半年中国经济保持稳健，GDP同比增长5.0%，但是二季度经济走势有所放缓，GDP同比增长4.7%，环比增长0.7%，皆较一季度有所下调，此前我们对于经济运行的担忧或正在显现，即终端消费的增速走低将对生产和投资带来压力，这也是二季度GDP增长不及预期的重要原因。具体来看，上半年经济运行呈现多重特征：一是工业与服务业生产边际走弱，但高技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长；二是房地产开发投资依然大幅下滑，拖累固定资产投资增速边际下行，但装备制造业与高技术制造业投资依然保持较高增长；三是专项债与特别国债发行节奏偏慢，基础设施建设投资增速边际走低；四是社会消费品零售总额环比为负、服务零售增速持续下行，消费走弱的压力进一步凸显；五是受制于终端消费低迷和供需失衡，价格水平持续处于低位；六是货币供给及社融增速触及历史新低，融资需求改善有待财政政策进一步发力。从大类资产配置来看，上半年股票指数表现不佳，上证综指、深证成指、创业板指均有所下跌，跌幅分别为0.25%、7.1%、10.99%；债市收益率波动下行，二季度10年期国债收益率中枢较一季度下行12.69BP至2.28%；大宗商品表现分化，贵金属、有色、能源指数涨幅较高，黄金价格突破历史新高。 表1：2024年上半年主要宏观数据一览 2023 2023-2024 年两年复合 增速 Q2 6月当月 5月当月 Q1 2023年 Q2 同比变化 GDP（当季同比，%） 5.5 4.7 - - 5.3 5.2 6.3 ↓ GDP（累计同比，%） 5.2 5.0 - - 5.3 5.2 5.5 ↓ 第一产业（当季同比，%） 3.6 3.6 - - 3.3 4.2 3.7 ↓ 第二产业（当季计同比，%） 5.4 5.6 - - 6.0 5.5 5.2 ↑ 第三产业（当季同比，%） 5.8 4.2 - - 5.0 5.3 7.4 ↓ 第一产业（累计同比，%） 3.6 3.5 - - 3.3 4.1 3.7 ↓ 第二产业（累计同比，%） 5.0 5.8 - - 6.0 4.7 4.3 ↑ 第三产业（累计同比，%） 5.5 4.6 - - 5.0 5.8 6.4 ↓ 工业增加值（同比，%) 4.9 6.0 5.3 5.6 6.1 4.6 3.8 ↑ 服务业生产指数（同比，%) 6.8 4.9 4.7 4.8 5.5 8.1 8.7 ↓ 投资（累计同比，%） 3.8 3.9 3.9 4.0 4.5 3.0 3.8 ↑ 制造业投资 7.7 9.5 9.5 9.6 9.9 6.5 6.0 ↑ 房地产投资 -9.0 -10.1 -10.1 -10.1 -9.5 -9.6 -7.9 ↓ 基建投资(不含电力） 6.3 5.4 5.4 5.7 6.5 5.9 7.2 ↓ 基建投资 8.9 7.7 7.7 6.7 8.8 8.2 10.2 ↓ 民间投资 -0.1 0.1 0.1 0.1 0.5 -0.4 -0.2 ↑ 表12024年上半年中国宏观经济核心指标一览表 社零额（同比，%) 5.9 3.7 2.0 3.7 4.7 7.2 8.2 ↓ 出口：同比（%,美元） 0.0 3.6 8.6 7.6 1.5 -4.7 -3.5 ↑ 进口：同比（%,美元） -2.7 2.0 -2.3 1.8 1.5 -5.5 -7.1 ↑ 贸易顺差（亿美元） - 4349.9 990.5 826.2 1836.6 8221.0 4007.1 ↑ CPI（同比，%） 0.4 0.1 0.2 0.3 0.0 0.2 0.7 ↓ PPI（同比，%） -2.6 -2.1 -0.8 -1.4 -2.7 -3.0 -3.1 ↑ M2：同比（%） 8.7 6.2 6.2 7.0 8.3 9.7 11.3 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - 181000.0 32982.0 20692.0 129300.0 355875 215488.0 ↓ （注：↓、↑分别代表2024年上半年相比上年同期的回落与提升） （一）上半年经济运行前快后慢，二季度主要经济指标大多边际走弱 内需偏弱对生产的拖累或开始显现，主要经济指标大多边际走弱。二季度同比增 图1：GDP同比增速边际回落 图2：消费仍是GDP增长的主要支撑 长4.7%，低于市场预期的5.1%，名义GDP当季同比增长4.06%，依然低于实际增速，GDP平减指数已经连续5个季度为负。二季度GDP季调后环比增长0.7%，环比增速较一季度边际走低。从复合增速来看，上半年的GDP两年复合增速为5.2%，三年复合增速为4.3%；二季度的两年复合增速为5.5%，三年复合增速为3.8%。从三大需求对GDP增长的贡献率来看来看，最终消费支出仍是经济增长的主要支撑，为60.5%，但较一季度回落13.2个百分点；出口对于经济增长的贡献总体稳定，上半年货物和服务净出口对GDP贡献率为13.9%,与一季度大致持平；资本形成对于GDP增长的贡献率上半年为25.6%，较一季度回升13.8个百分点，但分别低于上年同期及上年底8.8个百分点和3.3个百分点。从三大产业对GDP增长的贡献率来看，上半年第二产业对GDP增长的贡献率为43.6%，较一季度回升2个百分点；第三产业对GDP增长的贡献率为52.6%，较一季度回落3.1个百分点，为2021年3月以来的低点，服务业对经济增长的贡献边际回落。从主要宏观经济指标来看，除出口显著边际改善之外，其余指标皆边际走弱或延续低位运行，其中工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额的累计同比均较前值走低，或主因终端需求走弱开始向生产与投资端进行传导，供需失衡依然是当前经济运行的主要矛盾。 20.00% 80.00 % 10.00 30.00 0.00 -20.00 -10.00 中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:不变价:累计同比 中国:GDP累计同比贡献率:最终消费支出中国:GDP累计同比贡献率:资本形成总额 中国:GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 （二）工业与服务业生产边际走弱，但高技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长 工业生产边际走弱，但高技术制造业与装备制造业增加值增速仍高。二季度工业增加值累计同比增长6%，低于一季度的6.1%，6月工业增加值同比增长5.3%，较上 月回落0.3个百分点。但高技术制造业增加值累计同比增长8.7%，较上年同期和上年底加快5个百分点以上，装备制造业增加值同比增长7.8%，较去年同期加快1.3个百分点。从具体行业看，计算机、通信和其他电子设备及铁路、船舶航空航天和其他运输设备工业增加值累计同比分别为13.3%和11.6%，显著高于工业增加值整体。二季度工业产能利用率边际走高，比一季度上升1.3个百分点，或与大规模设备更新等政策提振相关行业生产有关，但其中汽车、电气机械、非金属矿物行业产能利用率仍处于低位，需要警惕行业层面的供需失衡情况。 服务业生产指数未能延续前值的升势，现代服务业生产仍保持较强韧性。上半年 服务业生产指数同比增长4.9%，低于上年同期3.8个