2023年宏观经济及大类资产配置分析与2024年展望：2024年中国经济：稳与进、破与立中寻求再平衡

地 隐 宏观经济 2024年1月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置年报 作者： 中诚信国际研究院 执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn研究员张林lzhang01@ccxi.com.cn研究员张文宇 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn研究员王晨chwang01@ccxi.com.cn 经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会--2023年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 （2023年10月） 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会—宏观经济与大类资产配置月报（2023年8月） 经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会--2023年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望 （2023年7月） 需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡—宏观经济与大类资产配置月报 （2023年5月） 经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置宏观经济与大类资 产配置月报（2023年4月） 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 2024年中国经济：稳与进、破与立中寻求再平衡 ——2023年宏观经济及大类资产配置分析与2024年展望 主要观点 2023年中国经济复苏的特征、逻辑以及大类资产配置表现 在全球经济复苏势头不稳、国际地缘政经冲突加剧的背景下，2023年中国经济增长5.2%，完成年度增长目标，但两年复合增速为4.1%，总体处于弱复苏状态。总体经济运行呈现出五大结构性特征：名义增长相对偏低，宏观数据与微观感受存在差异；接触型服务业与装备制造业生产亮点突出，新动能持续蓄能；需求不足依然突出，房地产投资跌幅扩大、消费明强实弱、出口增速下滑；物价水平疲弱、资产价格走低，通缩风险仍存；融资需求与货币供给剪刀差边际收窄，但资金活化水平偏低。 中国经济运行呈现出当前特征的背后逻辑源于多重因素的影响：结构性、周期性、趋势性问题叠加短期矛盾集中释放，经济运行面临的问题由“三重压力”变为“多重压力”；增长动力结构性调整，新旧动能持续转换；预期不稳 持续影响经济修复的力度与节奏；供需失衡较难短期缓解，消费复苏仍需时日。伴随着经济的弱修复以及经济运行的各项特征，2023年各类资产表现分化, 股票市场整体呈波动下跌走势，债市收益率整体呈M型走势，大宗商品整体呈先下后上走势，总体来看避险资产表现整体优于风险资产。 2024年经济持续向好需要处理好六大关系 2023年经济运行的压力和挑战有可能将在2024年延续，面临着多重压力的扰动与挑战，2024年经济持续向好需要在六大领域寻求再平衡，推动经济尽快形成正向循环与全面复苏：一是处理好发展转型与新旧动能转换之间的关系；二是处理好经济政策与非经济政策之间一致性的关系；三是处理好房地产调整转型与行业向新发展模式转变之间的关系；四是处理好扩大消费与供给结构平衡之间的关系；五是处理好债务风险化解中中央加杠杆与地方稳杠杆的关系；六是处理好外部环境日益复杂下的内外经济循环之间的关系。 2024年经济与大类资产配置展望 2024年经济复苏有多项支撑因素的支撑，也面临着复杂严峻的多重内外挑 战，在处理好重点领域平衡关系的基础上，我们认为，中性情形下2024年中国经济有望达到5%左右的经济增速，经济增速预测模型与主要经济指标的走势也支持实现该增长目标，我们建议全年的经济增长目标设置在5%左右。由于房地产、出口、消费以及基建投资等领域的表现皆存在一定的不确定性，拖累因素与支撑因素或会形成不同的情形组合，积极情形下2024年中国经济增长有望达到5.5%，而消极情形下经济增长有可能回落至4.3%左右。 从大类资产配置来看，在中性经济预期情形下，建议关注业绩改善明确、政策支持力度大的股票板块，债券与黄金也仍具有一定配置价值。 2024年宏观政策展望 2024年需要加强“进”与“立”的政策力度，建议宏观政策在以下八个方面进一步发挥作用：一是宏观政策应加强整体统筹，保持一致性、稳定性、持续性；二是积极的财政政策要适度加力、提质增效，把握政策空间并提高资金效益；三是货币政策灵活适度、精准有效，引导宽信用、支撑价格水平；四是短期稳消费和中长期收入分配改革相结合，释放消费乘数的作用；五是加快培育经济发展新动能，释放新动能的辐射带动作用；六是妥善处置房地产行业风险，促进行业平稳转型；七是稳妥化解地方债务问题，加快构建长效机制；八是进一步深化改革，释放要素市场活力，不断提升全要素生产率。 一、2023年中国经济复苏的特征、逻辑与大类资产配置表现 在全球经济复苏势头不稳、国际地缘政经冲突加剧的背景下，2023年中国经济保持较强韧性并实现恢复性增长，全年经济增长5.2%，完成年度增长目标，且增速仍显著快于发达经济体。但也应当看到，2023年两年复合增速仅为4.1%，总体处于“弱复苏”状态，并且在经济运行中存在修复节奏波动起伏、宏观数据与微观感受存在差异、需求不足矛盾仍存、物价与资产价格较弱等特征。伴随着经济的弱修复，2023年各类资产表现分化，避险资产表现整体优于风险资产。在经济运行中的“三重压力”变为“多重压力”的背景下，当前经济运行和大类资产的部分特征可能将在2024年有所延续。应当看到，当前经济运行所呈现出的特征以及面临的压力是由周期性、结构性以及趋势性问题交织叠加而形成的结果，未来经济工作仍需要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，并且需要加快“进”与“立”的政策效力释放与效果显现。 表12023年季度中国宏观经济核心指标一览表 2023年 2022年 同比 两年复合增速 Q1 Q2 Q3 Q4 Q3 Q4 变化 GDP（当季同比，%） 4.40 4.5 6.3 4.9 5.2 3.9 2.9 ↑ GDP（累计同比，%） 4.09 4.5 5.5 5.2 5.2 3.0 3.0 ↑ 第一产业（当季同比，%） 4.10 3.7 3.7 4.2 4.2 3.4 4.0 ↑ 第二产业（当季同比，%） 4.44 3.3 5.2 4.6 5.5 5.2 3.4 ↑ 第三产业（当季同比，%） 3.79 5.4 7.4 5.2 5.3 3.2 2.3 ↑ 工业增加值（同比，%) 4.10 3.0 3.8 4.00 4.6 3.9 3.6 ↑ 服务业生产指数（同比，%) 3.92 6.70 8.7 7.90 8.1 0.1 -0.1 ↑ 投资（累计同比，%） 4.04 5.10 3.8 3.10 3.0 5.9 5.1 ↓ 制造业投资 7.79 7.0 6 6.20 6.5 10.1 9.1 ↓ 房地产投资 -9.80 -5.80 -7.9 -9.10 -9.6 -8.0 -10.0 ↑ 基建投资(不含电力） 7.64 8.80 7.2 6.20 5.9 8.6 9.4 ↓ 民间投资 0.25 0.6 -0.2 -0.60 -0.4 2.0 0.9 ↓ 社零额（同比，%) 3.43 5.80 8.2 6.80 7.2 0.7 -0.2 ↑ 出口：同比（%,美元） 0.36 -1.90 -3.4 -5.70 -4.6 11.6 5.6 ↓ 贸易顺差（亿美元） - 1811.07 4041.08 6304.21 8232.20 6295.6 8379.28 ↓ CPI（同比，%） 1.10 1.3 0.7 0.40 0.2 2 2.0 ↓ PPI（同比，%） 0.49 -1.60 -3.1 -3.10 -3.0 5.9 4.1 ↓ M2：同比（%） 10.75 12.70 11.3 10.30 9.70 12.1 11.8 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - 145295 215488 293300 355900 277730 320096 ↑ （注：复合增速均为Q4列的复合增速；同比变化箭头表示2023年Q4与上年同期比较变化） 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 2000.Q4 2002.Q4 2004.Q4 2006.Q4 2008.Q4 2010.Q4 2012.Q4 2014.Q4 2016.Q4 2018.Q4 2020.Q4 2022.Q4 2023.Q2 2023.Q4 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 （一）2023年经济恢复性增长，并呈现出多重特征 1..经济实现恢复性增长，但整体处在“弱复苏”状态 产出缺口逐季收窄，但经济复苏节奏波浪起伏，修复力度总体偏弱。2023年我国经济延续修复，产出缺口从一季度的9000亿左右逐季收窄至四季度的4000亿以内，全年经济增长5.2%，实现经济增长预期目标。此前受到冲击更为严重的服务消费与服务业生产实现恢复性增长，最终消费与第三产业的增长贡献率相较2022年显著改善，分别为59%和82.5%,其中最终消费的增长贡献率高于2019年水平。但经济延续复苏的基础并不牢固，主要体现为经济修复节奏波浪起伏，全年社零额、出口、固定资产投资、工业增加值等主要经济指标呈现波浪曲折走势，总体呈现出1至3月走高，4至 20.00%亿元400,000 200,000 10000亿元 5000 0 -5000 -10000 -15000 % 15.0 300,000 10.0 10.00 5.0 0.00 0.0 100,000 -10.00 0 中国:GDP:现价:当季值(右轴）中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:不变价:累计同比 季度GDP缺口:均值-趋势值:右轴GDP:累计同比:右轴 80.00 % 59.00 35.30 30.00 5.70 300.00% 100.00 -100.00 -300.00 82.50 28.90 -11.40 -20.00 中国:GDP累计同比贡献率:第一产业中国:GDP累计同比贡献率:第二产业 中国:GDP累计同比贡献率:第三产业 中国:GDP累计同比贡献率:最终消费支出 中国:GDP累计同比贡献率:资本形成总额 中国:GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 图4：消费对经济增长贡献高于常态水平 图3：第三产业贡献率基本回归常态 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：今年以来产出缺口逐季收窄 图1：GDP同比增速与规模 7月回调，8至9月改善，10至12月再次边际回调的过程。同时也要看到，经济修复的力度仍偏弱，两年复合增速约为4.1%，总体处于“弱复苏”状态，且工业增加值同比、社零额同比、社融同比、固定资产投资同比等主要经济数据均低于常态水平。 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2..经济弱复苏的同时呈现多重特征 40.00 % % 30.00 20.00 10.00 0.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 GDP实际同比 GDP名义同比 GDP平减指数:累计同比 数据来源：wind，中诚信国际研究院 数据来源：Wind,中诚信国际研究院 图6：GDP平减指数持续为负 图5：GDP名义增速偏低 第一，名义增长相对偏低，宏观数