2023年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望：经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会

宏观经济 2023年7月 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 宏观经济与大类资产配置季报 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn张文宇010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡—宏观经济与大类资产配置月报 （2023年5月） 经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置宏观经济与大类资 产配置月报（2023年4月） 经济修复略超预期但结构分化，后续权益资产仍具备配置价值--2023年一季度宏观经济及大类资产配置分析与二季度展望 （2023年3月） 寒意随存，春山可望--2022年宏观经济及大类资产配置分析与2023年展望（2023年1月） 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； www.ccxi.com.cn gzhao@ccxi.com.cn 经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会 --2023年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望 主要观点 经济恢复性增长，但相较资产负债表修复仍有距离 2023年上半年GDP同比增长5.5%，其中一季度同比增长4.5%，超出市场预期，二季度同比增长6.3%，低于市场预期。上半年经济产出缺口相较去年下半年显著收窄，第三产业和最终消费对经济增长的贡献基本回归至常态，工业生产整体保持稳定的同时服务业生产和消费恢复性增长，成为经济修复的主要拉动，下半年也将是经济延续修复的重要拉动。经济修复节奏前快后慢，二季度GDP季调后环比增速0.8%，显著低于一季度的2.2%，特别是投资、消费以及出口三驾马车皆出现动能走弱，需求不足的问题进一步凸显，下半年基建投资以及促消费、扩投资相关的政策有望形成进一步支撑。总体看，经济修复呈现“弱修复”态势，人员出行、货运物流等社会层面的修复已经接近或达到疫情前，但企业利润、居民收入等资产负债表层面的修复依然任重道远，下半年宏观经济或将筑底企稳并延续修复，2023年全年GDP增速为5.3%左右。 宏观经济运行面临的风险及挑战仍存 经济修复仍面临多重风险与挑战。一是大国博弈与去全球化浪潮交织，外部环境严峻复杂。二是需求不足对经济修复的制约仍将延续，尤其是通缩的压力或将向资产价格领域传导。三是宏观债务风险处于高位、付息压力突出，经济运行中的庞氏融资占比或上升。四是微观主体信心不足，资产负债表衰退风险依然存在。五是高度关注房地产下行风险及其风险的传导。六是需要关注地方政府的结构性、区域性债务风险。 政策环境与政策建议 当前经济运行已经进入修复关键期、风险高发期和发力窗口期，财政政策继续“加力提效”，加大增量财政资金落地，准财政政策或有所延续，发挥稳增长的主力作用，发力带动全社会投资和促进消费。货币政策更加注重“精准有力”，积极配合财政政策落地见效，持续引导实体经济融资成本下行。此外，宏观经济政策或将加强总体统筹与预期引导，继续做好短期稳增长与中长期结构调整的结合。 上半年各类资产表现分化，避险资产后续表现或占优 上半年，国外环境趋于复杂，经济仍面临下行压力，地缘政治冲突持续；国内经济边际修复，但修复基础尚不稳固，在此背景下，各类资产表现分化，债券、黄金等避险资产涨幅相对较高。后续看，经济修复仍面临需求不足等问题，股票市场整体上涨概率不大，但结构性机会仍存，建议关注成长性板块。同时，经济修复基础尚不稳固下，债市表现或相对较好，可择机增配。此外，海外经济仍有下行压力，大宗商品整体上行概率或较小，但避险性情绪升温下黄金仍具备配置价值。因此，我们认为，后续避险资产整体表现或由于风险资产，建议重点关注债券、黄金。 www.ccxi.com.cn 一、宏观经济：经济恢复性增长，但相较资产负债表修复仍有距离 2023年上半年GDP同比增长5.5%，其中一季度同比增长4.5%，超出4%左右的市场预期，二季度同比增长6.3%，低于7%左右的市场预期。上半年经济产出缺口相较去年下半年显著收窄，第三产业和最终消费对经济增长的贡献基本回归至常态，工业生产整体保持稳定的同时服务业生产和消费恢复性增长，成为经济修复的主要拉动。经济修复前快后慢，二季度GDP季调后环比增速0.8%，显著低于一季度的2.2%，特别是投资、消费以及出口三驾马车皆出现动能走弱，需求不足的问题进一步凸显。综合来看，上半年经济修复整体呈现“弱修复”态势，物流、出行等社会层面的修复已经接近或达到疫情前水平，但企业利润水平依然较差，居民资产仍增速在回落，政府财政收支压力没有根本缓解，从恢复性修复到资产负债表修复仍有较大距离。 表12023年二季度中国宏观经济核心指标一览表 2023年 2022年 同比 2020-2023 年四年复合增速 2020-2022 年三年复合增速 2022-2023年 两年复合增速 Q2 6月 Q2 变化 GDP（当季同比，%） 4.38 3.75 3.31 6.3 - 0.4 ↑ GDP（累计同比，%） 4.65 4.36 3.99 5.5 - 2.5 ↑ 第一产业（当季同比，%） 4.74 5.08 4.05 3.7 - 4.4 ↓ 第二产业（当季同比，%） 4.55 4.33 3.03 5.2 - 0.9 ↑ 第三产业（当季同比，%） 4.24 3.20 3.43 7.4 - -0.4 ↑ 工业增加值（同比，%) 5.26 5.76 3.60 3.8 4.4 3.4 ↑ 服务业生产指数（同比，%) 5.42 4.35 4.05 8.7 6.8 -0.4 ↑ 投资（累计同比，%） 4.70 5.00 4.94 3.8 -17.06 6.1 ↓ 制造业投资 5.35 5.13 8.18 6 6 10.4 ↓ 房地产投资 0.52 3.50 -6.66 -7.9 -7.9 -5.4 ↓ 基建投资(不含电力） 4.76 3.95 7.15 7.2 7.2 7.1 ↑ 民间投资 2.53 3.45 1.63 -0.2 -25.85 3.5 ↓ 社零额（同比，%) 4.02 2.67 3.65 8.2 3.1 -0.7 ↑ 出口：同比（%,美元） 9.31 13.83 5.00 -3.2 -12.4 13.9 ↓ 进口：同比（%,美元） 5.90 10.47 -0.74 -6.7 -6.8 5.6 ↓ 贸易顺差（亿美元） - - - 4086.9 706.2 3786.67 ↑ CPI（同比，%） 1.67 1.99 1.20 0.7 0 1.7 ↓ PPI（同比，%） 1.85 3.55 2.16 -3.1 -5.4 7.7 ↓ M2：同比（%） 10.59 10.36 11.35 11.3 11.3 11.4 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - - - 215487 42241 210162 ↑ （注：↓、↑分别代表今年二季度相比上年同期增速的回落与提升） （一）GDP增速反弹，产出缺口整体收窄，产业与需求结构趋于常态 产出缺口延续收窄，经济修复节奏前快后慢。低基数下上半年GDP增速回升，其中二季度同比增长6.3%，经济总体恢复性增长。从GDP总量来看，今年一季度产出缺口约7800亿，相较去年四季度的9100亿显著收窄，二季度产出缺口约为7000亿，较一季度进一步收窄。从三次产业来看，上半年三次产业占GDP比重分别为5%、38%和56%，基本回归至疫情前的常态化水平，一季度第三产业对经济增长的贡献率回升至68%，成为经济修复的主要拉动力量，二季度仍保持在60%以上（64.3%），与疫情前水平基本持平。从三大需求来看，上半年最终消费对经济增长的贡献率达到77.2%，资本形成总额贡献率为33.6%，总体向常态水平回归，净出口对经济增长贡献率进一步下滑至-10.8%。从经济修复节奏来看，随着预期不稳下的需求不足问题进一步凸显，二季度主要宏观数据边际走弱，GDP环比增速0.8%，显著低于一季度的2.2%。从两年复合增速来看，二季度3.3%的两年复合增速也低于一季度的4.6%。 社会层面的修复已经基本完成，但资产负债表修复依然任重道远。本轮经济修复或需要经历三个阶段：一是社会秩序和交易修复，以物流、人员流动和市场交易的恢复为主；二是资产负债表修复，以企业利润、居民就业、财政状况改善为主；三是回归常态化增长，即以实现常态的资产负债表扩张和经济增长为特征。截至6月，物流、出行等社会层面的修复已经接近或达到疫情前水平，其中货运指数已与疫情前持平，客运指数接近疫情前的90%。但工业企业利润仍然显著收缩，居民收入缺口并未弥补的同时青年失业率高位运行，政府财政收支压力没有根本缓解，从恢复性修复到资产负债表修复仍有较大距离。 图1：GDP同比增速回升图2：产出缺口依然较大但边际收窄 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图3：第三产业贡献率显著反弹图4：消费对经济增长贡献基本回归常态 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）需求不足问题愈加显著，消费与投资需求亟待提振 从支撑因素看，经济生产端韧性较强，基建投资依然对经济形成支撑，居民收入增速有所回升。上半年工业增加值累计同比3.8%，略高于去年同期，虽然二季度整体经济修复放缓，但6月工业增加值同比增速较前值回升0.9个百分点至4.4%。基建投资依然起到稳定投资的重要作用，上半年基建投资增速保持7%以上，随着三季度专项债发行及落地提速，政策性开发性金融工具仍有进一步发力空间。当前居民收入增速也边际改善，可支配收入实际增速由去年末的2.9%上升至一季度的3.8%，又延续上升至二季度的5.8%，这为消费改善提供基础。此外，中国制造在全球贸易中的地位依然稳固，上半年“新三样”产品出口表现亮眼，且一带一路等地区对我国的出口有一定承接潜力。 从制约因素看，三驾马车动能均面临一定边际放缓压力。从投资来看，固定资产投资累计同比从1-2月的5.5%逐月下行至6月的3.8%，基建投资、制造业投资累计同比走弱，房地产投资降幅扩大，从投资的资金来源上看，对于预算内资金的依赖有所增强，自筹资金的占比出现回落。从消费来看，“明强实弱”特征显著，社零额上半年两年复合增速仅为3.7%，显著低于疫情前，特别是6月当月较前值大幅回落9.6个百分点至3.1%，加之居民收入缺口并未完全弥补，疤痕效应仍存，消费难以短期提振。从出口来看，今年以来出口增速波动较大，5月出口增速由正转负，下降7.5%，6月出口降幅较5月走扩，回落至-12.4%（美元计价），两年复合增速为1.2%，低于前值的3.8%，外贸走弱压力进一步显现，其中除新能源、光伏、锂电池相关的“新 三样”产品保持较高增速之外，高新技术产品增速处于持续收缩区间。从出口国别来看，今年以来我国对欧美等经济体出口相对走弱、对“一带一路”沿线国家有所增加。 总体来看，需求不足的状况在短期内较难逆转，消费与投资需求的提振仍需要逆周期政策的及时干预和支撑。 图5：三架马车均有放缓图6：消费明强实弱 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图7：投资分项均放缓 图8：出口下行压力加大 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）生产修复亮点突出但冷热不均，利润水平仍待改善 从支撑因素看，装备制造类生产表现较好，接触型服务业恢复性增长。上半年装备制造类生产表现较好，增加值增长6.5%，比全部规模以上工业快2.7个百分点。今年以来以电动载人汽车、锂电池、太阳能电池为代表的“新三样”产品出口同比增 长66.9%，拉高出口整体增速2个百