2024年一季度宏观经济及大类资产配置分析与展望：GDP增速超预期但供需失衡加剧，关注大类资产配置的结构性机会

地 隐 宏观经济 2024年4月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置2024年一季报 GDP增速超预期但供需失衡加剧，关注大类资产配置的结构性机会 作者： 中诚信国际研究院 ——2024年一季度宏观经济及大类资产配置分析与展望 主要观点 执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn研究员张林lzhang01@ccxi.com.cn研究员王晨chwang01@ccxi.com.cn研究员张文宇 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn研究员燕翔xyan@ccxi.com.cn 经济开局起步平稳，生产端指标改善幅度更大，2024年1-2月宏观数据点评 2024年中国经济：稳与进、破与立中寻求再平衡——2023年宏观经济及大类资产配置分析与2024年展望 低基数支撑经济数据改善，建议关注债券配置机会（2023年11月） 经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会--2023年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 （2023年10月） 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 经济开局起步平稳并呈现出七大特征，避险资产表现相对较好 从经济运行来看，一季度GDP同比增长5.3%、环比增长1.6%，较去年四季度有所加快，超出市场预期。其中工业生产回升幅度较大，是经济增速提升的主要拉动因素。经济运行主要呈现出七大特征：一是GDP增速超出预期，但微观感受和宏观数据“偏差”持续；二是工业生产提速，高技术制造业与消费品制造业生产加快；三是装备制造业与高技术制造业拉动制造业加快，民间固定资产投资有所修复；四是房地产开发投资降幅收窄但负向循环并未打破，基础设施建设投资延续发挥托底作用；五是服务消费增速显著回落，商品消费增速低位徘徊；六是价格水平较低，消费品价格与生产资料价格持续负增长；七是社融存量同比增速依然偏低，居民部门谨慎性动机仍较强。 从大类资产配置来看，一季度股票指数表现分化，上证综指有所上涨，深证成指、创业板指均有所下跌；债市收益率波动下行，10年期国债收益达2002 年5月以来最低水平；大宗商品表现分化，黄金、原油涨幅较高。总体来看避险资产表现相对较好。 支撑经济持续回暖的有利因素与拖累经济运行的风险挑战 经济持续回暖的有利因素与拖累因素并存。从有利因素来看：半导体周期回升、全球制造业回暖下外需持续改善；需求侧大规模设备更新、消费品以旧换新下工业生产与制造业投资保持韧性；专项债发行提速支撑基础设施建设投资保持较高增速；服务消费增速虽有所回落但或仍保持一定增长；货币政策和财政政策仍有一定的政策调整空间。 从风险挑战来看：大国博弈下外部环境存在较大不确定性；收入缺口、资产缩水等问题约束下终端消费依然偏弱；供需失衡之下部分领域存在的产能过剩现象或将加剧；实现新旧动能平稳转换需要房地产能够平稳发展，但当前房地产仍处于深度调整期；宏观债务风险依然处于高位，付息压力加大经济金融脆弱性。 宏观经济与政策及大类资产配置展望 综合考虑有利因素与拖累因素的影响幅度，我们维持对于2024年经济增速为5%左右的判断，主要统计指标也支持实现5%的增长。从政策层面来看，一季度宏观经济政策靠前发力但留有余地，年内各项稳增长措施将持续落地并发挥托底与拉动作用。 大类资产配置方面，经济延续修复但依然面临多重挑战，股票市场持续上行的可能性相对较小，但在政策强调提高股息率、推动中长期资金入市、提升上市公司投资价值等，高股息板块和大盘风格表现或相对较好；债市收益率或易下难上，中枢或较一季度下行，但需关注流动性扰动带来的收益率阶段性上行的风险；从大宗商品看，原油价格波动风险相对较高，仍看好黄金中长期配置价值。 一、经济开局起步平稳并呈现出七大特征，避险资产表现相对较好 2024年一季度中国经济开局起步平稳，GDP同比增长5.3%、环比增长1.6%，超出此前市场预期。其中工业生产回升幅度相对更大，是经济增长提速的主要因素。具体来看，一季度经济运行呈现出七大主要特征：一是GDP增速超出预期，但微观感受和宏观统计之间存在较大“温差”；二是工业生产加快，高技术制造业与消费品制造业生产增长较快；三是装备制造业与高技术制造业拉动制造业投资加快增长，民间固定资产投资有所修复；四是房地产开发投资降幅收窄但负向循环并未打破，基础设施建设投资延续发挥托底作用；五是服务消费增速显著回落，商品消费增速低位徘徊；六是价格水平仍处低位，消费品价格与生产资料价格持续负增长；七是社融存量同比增速依然偏低，居民谨慎性动机仍较强。总体来看，一季度经济开局起步平稳，但供需失衡的矛盾并未缓解，甚至部分领域有所加剧。 大类资产配置来看，一季度避险资产表现相对更好，其中债市收益率波动下行，10年期国债收益达2002年5月以来最低水平，黄金价格大幅上涨;一季度股票指数表现分化，上证综指有所上涨，深证成指、创业板指均有所下跌；大宗商品表现分化，黄金、原油涨幅较高。 表12024年一季度中国宏观经济核心指标一览表 2023-2024年 2024年 2023年 2022年 最新 Q1（复合增速） Q1 2023年 Q3 Q2 Q1 Q1 变化 GDP（当季，%） 4.9 5.3 5.2 4.9 6.3 4.5 4.8 ↑ GDP（累计，%） 4.9 5.3 5.2 5.2 5.5 4.5 4.8 ↑ 第一产业（累计，%） 3.5 3.3 4.1 4 3.7 3.7 6.1 ↓ 第二产业（累计，%） 4.6 6.0 4.7 4.4 4.3 3.3 4.7 ↑ 第三产业（累计，%） 5.2 5.0 5.8 6 6.4 5.4 4.7 ↓ 工业增加值（累计，%) 4.5 6.1 4.6 4.00 3.8 3.0 6.5 ↑ 服务业生产指数（累计，%) 6.1 5.5 8.1 7.90 8.7 6.7 2.5 ↓ 投资（累计，%） 4.8 4.5 3.0 3.10 3.8 5.1 9.3 ↓ 制造业投资 8.4 9.9 6.5 6.20 6 7.0 15.6 ↑ 房地产开发投资 -7.7 -9.5 -9.6 -9.10 -7.9 -5.8 0.7 ↓ 基础设施建设投资 9.8 8.8 8.2 8.64 10.15 10.8 10.48 ↓ 基础设施建设投资（不含电力） 7.6 6.5 5.9 6.20 7.2 8.8 8.5 ↓ 社零额（累计，%) 5.2 4.7 7.2 6.80 8.2 5.8 3.3 ↓ 出口：累计（%,美元） -0.2 1.5 -4.6 -5.78 -3.46 -1.9 14.49 ↑ 进口：累计（%,美元） -3.0 1.5 -5.5 -7.59 -7.12 -7.2 10.37 ↑ 贸易顺差（累计，亿美元） - 1836.6 8229.9 6223.46 4005.34 1809.07 1483.34 ↑ CPI（累计，%） 0.6 0.0 0.2 0.40 0.7 1.3 1.1 ↓ PPI（累计，%） -2.2 -2.7 -3.0 -3.10 -3.1 -1.6 8.7 ↓ M2：同比（%） 10.5 8.3 9.7 10.30 11.3 12.7 9.7 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - 129300 355875 293298 215488 145295 120570 ↓ （注：同比变化箭头表示2024年一季度与上年同期比较变化） （一）GDP增速超出预期，但微观感受和宏观数据“温差”持续 一季度GDP同比增速超出预期，工业生产加快是主要拉动。一季度GDP同比增长5.3%，高于3月份市场预期的4.9%，高于去年四季度0.1个百分点，GDP环比增长 1.6%，较前值提升0.4个百分点。从三大产业看，第二产业对于经济增长的贡献率为 41.6%，其中工业生产相较去年同期及去年四季度显著加快，工业增加值拉动GDP增长2个百分点，也是GDP增速提升的主要因素；第三产业对经济增长的贡献率为55.7%，较上年同期回落14.2个百分点。从三大需求对经济增长的贡献率看，最终消费支出仍是经济增长的主要支撑，一季度对经济增长的贡献率为73.7%，但贡献率较上年四季度回落6.3个百分点；资本形成对于经济增长的贡献率总体稳定，一季度为11.8%，较前值回落11.27个百分点，出口边际改善带动货物与服务净出口对于经济增长的贡献率由负转正，由上年四季度的-3.1%升至今年一季度的14.5%，且超过资本形成对于经济增长的贡献率。 GDP名义增长率仍偏低，微观感受和宏观数据“偏差”持续。一季度名义GDP同比延续2023年以来的低位运行态势，同比增长4.2%，GDP平减指数自2023年二季度 末以来持续为负，一季度同比为-1.1%，是2000年以来的最低水平。由于居民的收入与所得、企业的营收与利润、政府的税收与基金收入都是名义量，名义增速的偏低使得微观主体对于增长的感受不强。另一方面，物价水平偏低使得实际利率较高，并且约束企业盈利空间，而资产价格的下滑带来显著的财富缩水效应，多重因素影响之下微观主体的感受显著弱于宏观统计。 图1：GDP同比增速与规模 图2：GDP名义增速与实际增速 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 % 5.30 4.18 20.00% 亿元400,000 300,000 10.00 200,000 0.00 100,000 -10.00 0 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 GDP:当季值(右轴） GDP:累计同比 GDP:当季同比 GDP实际增速 GDP名义增速 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 % 80.00 % 73.70 14.50 30.00 11.80 -20.00 GDP累计同比贡献率:第一产业 第二产业 第三产业 中国:GDP累计同比贡献率:最终消费支出 中国:GDP累计同比贡献率:资本形成总额 中国:GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：消费对经济增长贡献边际回落 图3：第二产业增长贡献率抬升 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 （二）工业生产加快，高技术制造业与装备制造业是主要支撑 高技术制造业及装备制造业受出口拉动与政策支撑，推动工业生产加快。一季度工业增加值增速同比增长6.1%，较上年末及上年同期分别增加1.5个百分点和3.1个百分点。其中受全球半导体行业改善影响，高技术制造业增加值同比增长7.5%，高于上年同期6.6个百分点，其中智能车载设备制造、半导体器件专用设备制造、集成电路制造等行业增加值分别增长61.5%、40.6%、18.5%。受设备更新、以旧换新等政策效果显现影响，装备制造业增加值同比增长7.6%，高于全部规上工业平均水平1.5个百分点，其中电子和铁路船舶航空航天行业增加值分别增长13.0%和10.0%，汽车行业增长9.7%，均位于较高增速水平。此外短期外需仍具韧