债海观潮，大势研判：需求回落，政策对冲，持债观望

证券研究报告|2024年7月31日 债海观潮，大势研判 需求回落，政策对冲，持债观望 投资策略·固定收益 2024年第八期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：6月经济数据总体企稳，金融数据继续“挤水分”，二季度GDP仅4.7%，央行意外降息。利率债方面，7月利率先上后下，7月下旬10年期国债向下突破2.2%创新低。信用债方面，7月信用利差继续压缩，主要品种信用利差也再创新低。违约方面，7月景峰医药首次违约，厦门中峻和亿利股份首次展期，违约风险继续保持在低位； 海外基本面：美国经济景气分化，就业市场边际走弱；美国通胀进一步降温，通胀预期保持稳定；欧日经济景气回升，通胀低位企稳； 国内基本面：6月国内经济增速较5月有所反弹，其中投资向上拉动经济增速，消费构成拖累。根据测算，2024年6月国内实际GDP同比约为4.9%，较5月反弹0.3个百分点。高频跟踪来看，2024年7月国信高频宏观扩散指数B持续小幅下行，表现基本持平历史平均水平，表明7月国内经济增长动能延续稳健走势；价格方面，7月国内CPI同比或有所回升，PPI同比维持不变； 货币政策：降息“组合拳”，央行“稳增长”诉求上升。7月OMO利率和LPR利率分别下调10BP，7 天逆回购操作改为固定利率、数量招标。另外MLF两次续作，利率下调20BP； 热点追踪：熊猫债投资价值分析。2024年以来熊猫债快速扩容，二级市场活跃度也逐渐提高； 大势研判：一方面，短期平衡需求上升，时隔一年政策利率迎来下调，同时长期限存款利率下调更多，广谱利率下调继续利好债市；另一方面，政策面稳增长信号依然积极。展望8月，利率新低背景下建议持债观望； 2024年7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，欧日经济景气回升 国内基本面：经济小幅反弹，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：7月增长动能保持平稳，通胀同比总体回升 货币政策回顾与展望 降息“组合拳” 热点追踪 熊猫债的前世今生 大势研判 需求回落，政策对冲，持债观望 2024年7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，欧日经济景气回升 国内基本面：经济小幅反弹，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：7月增长动能保持平稳，通胀同比总体回升 货币政策回顾与展望 降息“组合拳” 热点追踪 熊猫债的前世今生 大势研判 需求回落，政策对冲，持债观望 二季度GDP仅4.7%，央行意外降息，债市继续上涨 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行6BP、1BP、 4BP、12BP、13BP、13BP和38BP。 信用利差方面，多数品种利差收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-7BP、-8BP、 -8BP和-33BP。 7月货币市场利率均值季节性下行 截至7月26日，7月R001均值为1.82%，R007均值为1.89%，分别较6月下行7BP和10BP； 7月政府债券净融资6000亿，MLF两次操作再度净投放，资金面总体平稳，月底回购利率小幅走高； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 7月信用债收益率继续大幅下行，主要品种信用利差再创新低 7月信用债收益率继续大幅下行，AA-曲线尤甚 7月AA-、AA和AA+评级间利差继续大幅压缩； 7月信用利差继续压缩 大部分品种信用利差创新低； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至7月26日，中债市场隐含评级下调债券金额183亿，上调债券金额2,273亿； 7月下调主体共7个，包括：幸福人寿、红星美凯龙和正荣地产等； 7月上调主体共17个，包括：中国诚通、利安人寿、江苏兴海等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月厦门中峻和亿利股份首次展期 7月违约风险保持在低位； 7月旭辉集团、禹洲地产和厦门中峻等地产公司部分还本付息 截至7月26日，2014年以来共兑付872.0亿，兑付率仅8.4%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，欧日经济景气回升 国内基本面：经济小幅反弹，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：7月增长动能保持平稳，通胀同比总体回升 货币政策回顾与展望 降息“组合拳” 热点追踪 熊猫债的前世今生 大势研判 需求回落，政策对冲，持债观望 美国经济景气分化，就业市场边际走弱 7月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.5和56，前值为51.6和55.3，美国制造业景气度重回收缩区间；服务业景气度连续3个月回升； 6月美国新增非农就业人数录得20.6万人，低于上半年22万人的平均水平； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀进一步降温，通胀预期保持稳定 6月美国CPI同比上涨3.0%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨3.3%，较上月回落0.1个百分点；整体和核心通胀均降至美联储加息以来的最低水平； 7月以来，美国10年期通胀预期保持稳定，盈亏平衡通胀率稳定在2.2-2.3%区间内； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧日经济景气回升，通胀低位企稳 7月欧元区和日本综合PMI录得51.9和52.6，前值分别为50.9和49.7；欧元区经济景气度连续5个月保持扩张，日本经济景气度重回扩张区间； 6月欧元区和日本CPI同比分别为2.5%和2.8%，前值分别为2.6%和2.8%；欧元区和日本CPI通胀低位企稳； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP平减指数较一季度小幅回升，其中第一、二、三产业均有所回升 2024年第二季度GDP平减指数-0.6%，回升0.7%； 其中,第一产业-2.0%（+1.5%）、第二产业-2.3%（+1.7%），第三产业0.7%（+0.1%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月CPI同比小幅回落，PPI同比回升 6月CPI同比0.2%，较5月回落0.1%；其中核心CPI同比0.6%，较5月持平； 6月PPI同比-0.8%，较5月回升0.6%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP同比明显回落，其中第一产业有所回升，第二、三产业均回落 2024年第二季度GDP当季同比4.7%，较一季度回落0.6%；分产业来看，第一产业3.6%，较一季度回升0.3%，第二产业5.6%（-0.4%），第三产业4.2%（-0.8%)； 季调环比来看，二季度GDP环比0.7%，较一季度回落0.8%，略高于去年二季度； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 高基数效应，6月工业生产小幅回落 6月工业增加值同比5.3%，较5月回落0.3%； 细分行业中，采矿业4.4%（0.8%）、制造业5.5%（-0.5%）、公用事业4.8%（0.5%），高技术产业8.8%（-1.2%）； 分产品来看，发电量2.3%（0.0%）,钢材3.2%（-0.2%）,水泥-10.7%（-2.5%）,汽车1.8%（0.5%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月固定资产投资当月同比出现回升，主要是基建增速大幅上行 6月固定资产投资当月同比3.6%，较5月回升0.2%； 其中，制造业9.3%（-0.1%），基建10.2%（6.4%），房地产-10.1%（0.9%），剔除房地产、制造业、 基建投资后的其他投资增速为-3.4%（-7.8%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月社会消费品零售总额同比小幅回落 6月社消同比2.0%，较5月回落1.7%； 按消费类型分，商品零售额1.5%（-2.1%），餐饮5.4%（0.4%）； 限额以上商品中，汽车销售额-6.2%（-1.8%），石油及制品4.6%（-0.5%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 进口端疲软，6月进口同比继续大幅回落 出口：6月出口10.7%，较5月回落0.4%，出口增速小幅回落； 进口：6月进口-0.6%，较5月回落5.8%，进口增速大幅回落； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月金融数据增速均回落，M2增速回落至6% 6月M2增速6.2%，较5月回落0.8%； 6月社融增速8.1%，较5月回落0.3%，其中贷款增速8.3%，较5月回落0.6%； 贷款结构中，6月票据融资转负，但居民贷款增量依然偏少； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 7月国内经济增长动能延续稳健走势 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2024年7月国信高频宏观扩散指数B持续小幅下行，表现基本持平历史平均水平，表明7月国内经济增长动能延续稳健走势； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 7月CPI同比或上升至0.4% 食品：国信商务部农副产品价格指数7月环比约为1.1%（截至7月19日），高于历史均值0.4%，预计7月整体CPI食品环比高于季节性； 非