债海观潮，大势研判：稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛

证券研究报告|2022年10月28日 债海观潮，大势研判 稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛 投资策略·固定收益 2022年第十一期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 2022年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀粘性较强，滞涨风险上升 国内基本面：稳增长推进经济继续上行，融资需求有所恢复 国信高频跟踪与预测：10月经济保持平稳，PPI由正转负 货币政策回顾与展望 MLF恢复等额续作，政策利率继续持平 热点追踪 信用债融资结构变迁 大势研判 稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛 2022年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀粘性较强，滞涨风险上升 国内基本面：稳增长推进经济继续上行，融资需求有所恢复 国信高频跟踪与预测：10月经济保持平稳，PPI由正转负 货币政策回顾与展望 MLF恢复等额续作，政策利率继续持平 热点追踪 信用债融资结构变迁 大势研判 稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛 国庆后各地疫情反复，10月债市小幅上涨 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行5BP、6BP、 10BP、10BP、4BP、8BP和8BP。 信用利差方面，各品种窄幅波动。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-2BP、4BP、 0BP和0BP。 10月R001和R007均值反季节性小幅上行 截至10月26日，10月R001均值为1.4%，R007均值为1.75%，分别较9月上行1BP和4BP； 度过9月季末，10月资金面未明显缓解； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 10月信用债收益率低位小幅下行 AA和AA+曲线进一步收拢； 10月信用利差窄幅波动 多数信用利差继续保持在历史低位； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至26日，10月中债市场隐含评级下调债券金额1,645亿，下调金额小幅增加； 10月下调主体共25个，包括：首开股份、金地集团、潍坊城建、旭辉集团、曹妃国控等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月无新增首次违约主体，房地产债展期规模有所下降 10月房地产行业新增首次展期1个：俊发集团； 10月景峰医药部分还本 截至2022年10月26日，2014年以来共兑付578亿，兑付率仅7%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀粘性较强，滞涨风险上升 国内基本面：稳增长推进经济继续上行，融资需求有所恢复 国信高频跟踪与预测：10月经济保持平稳，PPI由正转负 货币政策回顾与展望 MLF恢复等额续作，政策利率继续持平 热点追踪 信用债融资结构变迁 大势研判 稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛 美国经济景气度收缩，衰退风险上升 10月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.9和46.6，制造业自疫情复苏以来首次进入收缩区间，服务业PMI 较上月大幅下滑，美国经济衰退风险上升； 美国9月新增非农就业26.3万人，失业率再次下滑至3.5%的低点，劳动力市场未明显降温； 图9：美国失业人数与ECRI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 供给端影响逐步减弱，需求旺盛增大通胀粘性 美国9月CPI同比增速录得8.2%，继续维持回落的趋势，能源价格下跌拉动整体通胀水平下降，供给端对通胀的影响逐步减弱； 美国9月核心CPI同比增速录得6.6%，为疫情复苏以来的最高水平，需求端过于旺盛增大了通胀的粘性； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区通胀继续飙升，日本通胀维持历史高位 欧元区9月CPI同比上升9.9%，再创历史新高；欧元区综合PMI录得47.1，经济景气度已连续4个月位于收缩区间； 日本9月CPI同比维持在3%，为自2014年以来的历史高点； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 70.060.050.040.030.0 日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI 20.010.00.0 单位:%日本、欧洲CPI同比 12.010.0 日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 8.06.04.02.00.0 -2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP平减指数继续回落，其中第一产业继续上行，第二产业继续回落 2022年第二季度GDP平减指数1.8%，回落1.2%； 其中,第一产业7.7%（5.7%）、第二产业1.5%（-4.4%），第三产业0.8%（0.1%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 CPI同比小幅回升，PPI同比继续大幅回落 9月CPI同比2.8%，较8月回升0.3%；其中核心CPI0.6%，回落0.2%； 9月PPI同比0.9%，回落1.4%；其中生产资料0.6%，回落1.8%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情形势好转，三季度GDP增速大幅回升 2022年第三季度GDP当季同比3.9%，较二季度回升3.5%；分产业来看，第一产业3.4%，较二季度回落 1.0%、第二产业5.2%（4.3%），第三产业3.2%（3.6%)； 季调环比来看，三季度GDP环比3.9%，高于2020年三季度的3.2%，疫情坑过后经济出现补偿性增长； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 稳增长政策推进，9月工业生产强劲反弹 9月工业增加值同比6.3%，回升2.1%； 细分行业中，采矿业7.2%（1.9%）、制造业6.4%（3.3%）、公用事业2.9%（-10.7%），高技术产业9.3% （4.7%）； 分产品来看，发电量-0.4%（-10.3%）,钢材12.5%（14.0%）,水泥1.0%（14.1%）,汽车25.4%（-13.6%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月固定资产投资当月同比继续回升，房地产投资企稳反弹 9月固定资产投资当月同比6.5%，回升0.1%； 其中，制造业10.0%（0.1%），基建16.3%（1.0%），房地产-12.1%（1.8%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为5.3%（-3.2%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 去年基数较高，9月社会消费品零售总额同比小幅回落 9月社消同比2.5%，回落2.9%； 按消费类型分，商品零售额3.0%（-2.1%），餐饮-1.7%（-10.1%）； 限额以上商品中，汽车销售额14.2%（-1.7%），石油及制品10.2%（-6.9%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月出口回落幅度明显收窄 出口：9月出口10.7%，较8月回落1.1%，回落速度明显放缓； 进口：9月进口5.2%，较8月回升0.6%； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月融资数据增速小幅回升，票据增量转负 9月M2增速12.1%，回落0.1%； 9月社融增速10.6%，回升0.1%，其中贷款增速11.1%，回升0.3%； 细项来看，9月票据融资增量转负，这是2021年3月以来首次，显示贷款需求明显好转； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 10月指数B维持震荡，预计10月国内经济增速与9月相差不大 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 10月以来，国信高频宏观扩散指数B维持震荡格局，预计10月国内经济增速与9月相差不大； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 10月CPI同比或回落至2.3% 食品：国信商务部农副产品价格指数10月环比为1.2%（截至10月21日），高于历史均值0.4%，预计 10月整体CPI食品环比仍超过季节性； 非食品：10月国信非食品综合高频指数环比为0.1%（截至10月21日），低于历史均值1.6%，10月CPI非食品环比或仍低于季节性； 图32：CPI食品分项跟踪图33：CPI非食品分项跟踪 10月PPI同比或继续明显回落至-1.1% 10月上旬国内流通领域生产资料价格继续上涨，中旬小幅回落； 10月PPI环比或回升至0.5%左右，高基数带动下10月PPI同比增速或继续明显回落至-1.1%； 图34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 实际经济增速预期 2022年GDP增速预计为3.3%，四个季度分别是4.8%、0.4%、3.9%和4.3%； 物价走势预期 2022年CPI增速预计为2.0%，四个季度分别是1.1%、2.2%、2.7%和2.2%；2022年PPI增速预计为4.1%，四个季度分别是8.7%、6.8%、2.5%和-1.0%； 图35：2019年-2022年实际GDP同比增速图36：2020年-2022年通胀增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022年10月债券行情回顾 海内外基本面