债海观潮，大势研判：期待改革政策释放内生增长潜力

投资策略·固定收益2023年第七期 证券研究报告|2023年7月2日 债海观潮，大势研判 期待改革政策释放内生增长潜力 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 行情回顾：国债收益率走出震荡行情，信用债利差走势分化。信用利差总体上行，但3年品种信用利差逆势下行。违约方面，6月无新增首次违约主体，全月违约金额较5月明显下降； 海外基本面：美国经济景气度回落，就业市场保持韧性；美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定；欧元区经济景气度下滑，日本核心通胀继续上升； 国内基本面：根据测算，2023年5月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.9%，较4月小幅回升0.3个百分点，表明5月国内经济增长的真实景气较4月小幅回升。高频跟踪来看，2023年6月国信高频宏观扩散指数B小幅回升，指数B标准化后表现强于历史平均水平，表明国内经济增长延续企稳回升走势；价格方面，6月国内CPI同比或小幅回落，PPI同比继续明显下行； 货币政策：量方面，MLF连续7个月超额续作。价方面，政策利率全面下降10BP； 热点追踪：下半年货币政策展望； 大势研判：经济复苏处于由恢复性增长向内生性增长过渡的关键阶段。环比看，5月经济景气度较4月已小幅回暖，期待以降息为起点的“一揽子”政策进一步释放经济内生潜力；全面降息和5月经济数据发布后国债利率中枢并未显著调整，指向市场对政策发力抱有预期，7月中旬和7月底将成为重要观察窗口；高评级信用利差，特别是较长期限的高评级信用利差接近历史分位数底部，未来存在反弹风险；2023年经济增长改善，广义流动性有望向好，违约风险下行； 2023年6月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀继续降温，就业市场保持韧性 国内基本面：5月经济真实景气度较4月小幅回升 国信高频跟踪与预测：经济企稳回升 货币政策回顾与展望 政策利率全面调降，MLF连续7月超额续作 热点追踪 下半年货币政策展望 大势研判 期待改革政策释放内生增长潜力 2023年6月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀继续降温，就业市场保持韧性 国内基本面：5月经济真实景气度较4月小幅回升 国信高频跟踪与预测：经济企稳回升 货币政策回顾与展望 政策利率全面调降，MLF连续7月超额续作 热点追踪 下半年货币政策展望 大势研判 期待改革政策释放内生增长潜力 国债收益率走出震荡行情，信用债利差走势分化 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债分别变动-3BP、-2BP、-4BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-7BP、-2BP、-4BP和-4BP； 信用利差方面，3年品种与其他期限背离：3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄11BP、6BP、8BP和8BP； 6月隔夜与7天利率同时上行 截至6月27日，6月R001均值为1.60%，R007均值为2.06%，分别较5月上升14BP和上升7BP； 6月货币市场加权利率（R）为1.68%，较5月上升15BP； 从公开市场操作看，季末央行加大OMO投放力度，MLF则继续超额投放； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 信用债收益率总体回落 除三年品种外，6月信用债收益率总体上行； 信用利差分化 6月信用利差小幅回升，但三年利差先降后升，总体较5月末高点有所下降； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至6月26日，6月中债市场隐含评级下调债券金额935亿，较5月（819亿）继续上升 6月下调主体共16个，包括：西宁城投、陕西秦汉新城开发、西安莲湖投资、泉州泉港新城投资、青岛西海岸海洋控股、昆明轨道交通、潍坊投资集团、高密市国资管理有限公司、高密城投、高密华荣实业、兰溪城投、临沂城市发展、昆明交投、自贡高新、青岛世园集团、文登金滩投资等 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月上海世贸股份违约后，6月无新增首次违约主体 6月违约风险处于较低水平，违约金额95.9亿元，明显低于5月的339.1亿元 6月中科控股、禹洲鸿图、天盈投资部分兑付本息 截至2023年6月28日，2014年以来共兑付629.3亿，兑付率仅约7% 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年6月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀继续降温，就业市场保持韧性 国内基本面：5月经济真实景气度较4月小幅回升 国信高频跟踪与预测：经济企稳回升 货币政策回顾与展望 政策利率全面调降，MLF连续7月超额续作 热点追踪 下半年货币政策展望 大势研判 期待改革政策释放内生增长潜力 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 美国经济景气度回落，就业市场保持韧性 美国5月Markit制造业和服务业PMI分别录得46.3和54.1；制造业景气度下滑至今年以来的最低水平；服务业景气度在经历5个月回升后首度回落； 5月份美国非农就业和失业率数据背离，但均好于疫情前的水平，就业市场韧性依旧；5月新增非农就业人数为33.9万人，前值为29.4万人；失业率上升0.3个百分点至3.7%；农业自营就业人数锐减是5月就业数据背离的主要 原因； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 美国失业人数与WEI领先指标 单位：万人 100.0013.0 90.00 美国:当周初次申请失业金人数11.0 80.00 美国:WEI领先指标9.0 70.0060.007.050.005.040.003.030.00 1.0 20.0010.00(1.0) 0.00(3.0) 美国:Markit制造业与服务业PMI 70.065.060.055.050.045.040.0美国:制造业PMI美国:服务业PMI35.030.025.020.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定 美国5月CPI和核心CPI同比分别录得4%和5.3%，较上月涨幅收窄0.9和0.2个百分点；核心服务CPI同比继续下行，核心商品CPI同比持平上月； 美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀 单位:%美国通胀走势 10.0 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 单位:%美国10年期TIPS隐含通胀 美国10年期盈亏平衡通胀率美国10年期通胀指数国债(TIPS) 3.5 3.0 2.5 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 -2.0 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 -1.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 欧元区经济景气度下滑，日本核心通胀继续上升 欧元区6月综合PMI录得50.3，前值为52.8；制造业和服务业PMI均继续下滑，分别录得43.6和52.4，其中制造业PMI已回落至2020年11月以来的最低水平； 日本5月CPI同比录得3.2%，前值为3.5%；扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.3%，连续16个月上升； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 70.060.050.040.030.020.0日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI10.0 0.0 单位:%日本、欧洲CPI同比 12.010.0 日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 8.06.04.02.00.0 -2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度GDP平减指数边际回升，第三产业连续两个季度回升 2023年第一季度GDP平减指数0.9%，小幅上行0.3pct； 其中，