债海观潮，大势研判：政策效应不断累积，利率底已现

证券研究报告|2023年09月28日 债海观潮，大势研判 政策效应不断累积，利率底已现 投资策略·固定收益 2023年第十期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：9月市场的经济预期逐渐修正，债市大跌。利率债方面，10年期国债收益率快速上行，回升至6月底2.7%位置。信用债方面，资金面边际收紧，多数品种收益率上行，信用利差被动压缩。违约方面，9月无新增首次展期和首次违约，违约风险保持在低位； 海外基本面：美国制造业景气度企稳，服务业景气度继续回落；美国通胀反弹，核心服务通胀下降缓慢；欧元区经济景气度边际好转，日本通胀见顶； 国内基本面：根据测算，8月国内实际GDP同比增速约为4.7%，较7月回升0.8个百分点，剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响，8月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.3%，较7月回升0.7个百分点，表明8月国内经济景气有所回暖。高频跟踪来看，9月国信高频宏观扩散指数B先回落，随后上升，国内经济景气整体稳定；价格方面，9月国内CPI同比或持平上月，PPI同比或继续上行； 货币政策：量方面，9月降准0.25个百分点，公开市场净投放，MLF超额续作。利率方面，政策利率持平； 热点追踪：2023年中债市场隐含评级下调数量较2022年同期明显下降，上调数量和2022年接近； 大势研判：8月经济恢复向好，经济探底过程基本结束，预计随着政策效应不断累积，经济动能进一步好转，利率底部已现； 2023年9月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀反弹，就业市场紧张缓解 国内基本面：8月经济恢复向好，CPI同比转正 国信高频跟踪与预测：9月国内经济景气度稳定，通胀继续反弹 货币政策回顾与展望 年内二次降准，14天逆回购重启 热点追踪 2023年中债市场隐含评级变动的特征 大势研判 政策效应不断累积，利率底已现 2023年9月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀反弹，就业市场紧张缓解 国内基本面：8月经济恢复向好，CPI同比转正 国信高频跟踪与预测：9月国内经济景气度稳定，通胀继续反弹 货币政策回顾与展望 年内二次降准，14天逆回购重启 热点追踪 2023年中债市场隐含评级变动的特征 大势研判 政策效应不断累积，利率底已现 9月行情回顾：政策“组合拳”+8月经济恢复向好，债市大跌 经济恢复向好，银行间资金面边际收紧，债市大跌，曲线走平 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行31BP、 14BP、7BP、16BP、22BP、21BP和21BP。 信用利差方面，多数品种继续缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-2BP、4BP、 3BP和3BP。 二次降准，资金面暂未明显改善，9月季末资金利率小幅上行 截至9月25日，9月R001均值为1.84%，R007均值为2.06%，分别较8月上行7BP和10BP； 8月以来资金面边际收紧，9月中旬央行年内二次降准，9月下旬资金利率小幅回落； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 9月信用债收益率快速上行 9月上旬收益率走高，中下旬小幅回落； 9月信用利差总体缩窄 同期限信用债收益率上行幅度略小于国债，主要品种信用利差被动压缩； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至9月25日，中债市场隐含评级下调债券金额795亿，上调债券金额178亿，上调金额大幅下降； 9月下调主体共19个，包括：远东租赁、世贸建设和潍坊滨投等； 9月上调主体共11个，包括：农垦集团、梅山岛和榆神能源等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月无新增首次违约主体，也没有首次展期主体 9月违约风险保持在低位； 9月豫能化、远洋集团、宝龙实业和渤海租赁部分还本付息 截至9月25日，2014年以来共兑付699亿，兑付率仅7.2%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年9月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀反弹，就业市场紧张缓解 国内基本面：8月经济恢复向好，CPI同比转正 国信高频跟踪与预测：9月国内经济景气度稳定，通胀继续反弹 货币政策回顾与展望 年内二次降准，14天逆回购重启 热点追踪 2023年中债市场隐含评级变动的特征 大势研判 政策效应不断累积，利率底已现 美国制造业景气度企稳，服务业景气度继续回落 9月份美国Markit制造业和服务业PMI分别录得48.9和50.2；制造业景气度已基本企稳；服务业景气度连续四个月回落； 8月份美国就业市场紧张格局有所缓解；失业率由3.5%升至3.8%；劳动参与率由62.6%升至62.8%； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀反弹，核心服务通胀下降缓慢 美国8月CPI同比录得3.7%，较上月回升0.5个百分点；核心CPI同比录得4.3%，较上月回落0.4个百分点；国际能源价格回升等输入性因素推动通胀回升；核心服务通胀降温依旧缓慢； 美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区经济景气度边际好转，日本通胀见顶 欧元区9月综合PMI录得47.1，前值为46.7；经济景气度连续下滑4个月后边际好转； 日本通胀整体回落，8月CPI同比录得3.2%，较1月4.3%的高点显著下降；核心通胀见顶，扣除生鲜食品及能源的 CPI同比录得4.3%，近4个月未有明显增长； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP平减指数转负，第一、二和三产业均回落 2023年第二季度GDP平减指数-0.9%，继续回落1.9%； 其中,第一产业-0.1%（-2.0%）、第二产业-4.7%（-3.1%），第三产业2.1%（-0.5%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月CPI和PPI同比明显反弹 8月CPI同比0.1%，较7月回升0.4%；其中核心CPI0.8%，持平于7月； 8月PPI同比-3.0%，较7月回升1.4%，PPI同比连续两个月明显回升； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 剔除基数效应，二季度GDP增速有所下滑 2023年第二季度GDP当季同比6.3%，较一季度回升1.8%；分产业来看，第一产业3.7%，较一季度持平， 第二产业5.2%（1.9%），第三产业7.4%（2.0%)； 季调环比来看，二季度GDP环比0.8%，明显低于疫情前三年同期，经济修复明显放缓； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 政策“组合拳”，8月工业生产快速反弹 8月工业增加值同比4.5%，回升0.8%； 细分行业中，采矿业2.3%（1.0%）、制造业5.4%（1.5%）、公用事业0.2%（-3.9%），高技术产业2.9% （2.2%）； 分产品来看，发电量1.1%（-2.5%）,钢材11.4%（-3.1%）,水泥-2.0%（3.7%）,汽车4.5%（8.3%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月固定资产投资当月同比小幅反弹，各主要行业均增速上行 8月固定资产投资当月同比2.0%，较7月回升0.8%； 其中，制造业7.1%（2.8%），基建6.3%（1.0%），房地产-10.9%（1.3%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-0.5%（-2.6%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月社会消费品零售总额同比大幅反弹，商品零售大增 8月社消同比4.6%，较7月回升2.1%； 按消费类型分，商品零售额3.7%（2.7%），餐饮12.4%（-3.4%）； 限额以上商品中，汽车销售额1.1%（2.6%），石油及制品6.0%（6.6%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月进、出口降幅双双缩窄，基数效应是主因 出口：8月出口-3.3%，较7月回升5.8%，出口增速连续第四个月负增长； 进口：8月进口-1.5%，较7月回升5.4%； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月金融数据企稳，万亿政府债券推动社融同比回升 8月M2增速10.6%，回落0.1%； 8月社融增速9.0%，小幅回升0.1%，其中贷款增速10.9%，回落0.1%； 细项来看，8月票据融资增量超过3000亿，社融增量主要来自于贷款和政府债券； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 9月国内经济景气整体稳定 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2023年9月国信高频宏观扩散指数B先回落，随后上升，国内经济景气整体稳定； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 9月CPI同比或持平上月的0.1% 食品：国信商务部农副产品价格指数9月环比为0.1%（截至9月22日），低于历史均值1.4%，预计9月 整体CPI食品环比低于季节性； 非食品：9月国信非食品综合高频指数环比为0.5%（截至9月22日），低于历史均值1.3%，预计9月 CPI非食品环比低于季节性； 图