2024年7月政治局会议点评：逆周期调节和改革有望加力加速

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 逆周期调节和改革有望加力加速——2024年7月政治局会议点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年07月30日 证券研究报告 |报告要点 中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。在二季度经济增速有所放缓，负产出缺口扩大的背景下，政治局会议对当前经济形势的判断较一季度略偏谨慎，并提出加强逆周期调节力度的政策主张。同时，会议也强调了通过落实一些改革措施提振经济的安排。从会议的部署来看，货币与财政政策都有望更加积极，而一些改革措施也可能在年内落地。此外，需要关注在地产、地方化债和资本市场等重点领域防范风险。 |分析师及联系人 樊磊 方诗超 SAC：S0590521120002SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明1/12 宏观经济|宏观点评 2024年07月30日 宏观点评 逆周期调节和改革有望加力加速——2024年7月政治局会议点评 相关报告 1、《特朗普的二次冲击：确定的是不确定性 ——美国经济再观察（三）》2024.07.28 2、《超预期降息的背后：——2024年7月降息点评》2024.07.22 扫码查看更多 经济形势判断：略偏谨慎 在二季度经济增速有所放缓，负产出缺口扩大的背景下，7月政治局会议对当前经济形势的判断略偏谨慎。会议认为，当前经济运行“总体平稳、稳中有进”。对比四月政治局会议的“开局良好、回升向好”的表述，我们认为本次会议对经济形势的判断更偏谨慎。会议还指出，“国内有效需求不足”、“新旧动能转换存在阵痛”会议也继续指出外部环境有所恶化，“当前外部环境变化带来的不利影响增多”。 政策基调：逆周期调节与改革并重 在稳增长压力有所加大的背景下，会议提出要加强逆周期调节，同时通过一些改革措施实现稳增长。一方面，会议明确提出，“宏观政策要持续用力、更加给力”“加强逆周期调节”。另一方面，在传统的以逆周期调节实现稳增长之外，会议也强调了“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”。我们预计，逆周期调节政策与改革措施有望共同发力，支持全年经济目标的达成。 财政政策保持积极，关注专项债发行进度 财政方面，“实施好积极的财政政策”是政策的主基调。会议要求“加快专项债发行使用进度”，后续专项债的发行使用节奏或将有所加快，有望对基建投资构成支撑。会议也强调要“用好超长期特别国债……更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”，这意味着超长期特别国债的资金使用或将有所加速，拉动制造业投资与居民消费。进一步扩大赤字作为增量政策的可能性也不能排除。 货币政策延续稳健，期待结构性货币政策 货币政策方面，虽然“稳健的货币政策”的基调并无改变，但是“加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”的表述传递了货币政策可能更趋宽松的信号。此外，与四月会议仅提及“利率和存款准备金等工具”不同，本次会议强调“要综合运用多种货币政策工具”。未来除了可能进一步降准、降息外一些结构性的货币政策工具或也有望推出，包括结构性降息、人民银行再贷款等 改革开放措施有望进一步拉动投资 由于会议明确提及“要以改革为动力促进稳增长，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”，我们预计一些改革开放的有关措施有可能在下半年加速落地。具体而言，扩大民间投资的市场准入、落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求，推出新一轮服务业扩大开放试点等举措可能短期就能对投资起到提振作用。 风险提示：政策与预期的不一致，地缘政治风险。 正文目录 1.经济形势要求加大逆周期调节力度4 1.1经济形势判断：略偏谨慎4 1.2政策基调：逆周期调节与改革并重5 2.会议的具体政策安排6 2.1财政政策保持积极，关注专项债发行进度6 2.2货币政策延续稳健，期待结构性货币政策7 2.3改革开放措施有望进一步拉动投资7 2.4重点领域防风险关注地产、化债与资本市场8 3.风险提示11 图表目录 图表1：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100）4 图表2：基建与制造业投资（季调）6 图表3：中国住房库存规模（季调）8 图表4：近期中央政治局会议主要内容对比10 1.经济形势要求加大逆周期调节力度 中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。在二季度经济增速有所放缓，负产出缺口扩大的背景下，政治局会议对当前经济形势的判断较一季度略偏谨慎，并提出加强逆周期调节力度的政策主张。同时，会议也强调了通过落实一些改革措施提振经济的安排。 1.1经济形势判断：略偏谨慎 在二季度经济增速有所放缓，负产出缺口扩大的背景下，7月政治局会议对当前经济形势的判断略偏谨慎。会议认为，当前经济运行“总体平稳、稳中有进”。对比四月政治局会议的“开局良好、回升向好”，我们认为，本次会议对宏观形势的判断没有一季度经济数据公布之后那么乐观。 同时，会议还指出，“国内有效需求不足”、“经济运行存在分化”、“新旧动能转换存在阵痛”。此外，会议也继续指出外部环境有所恶化，“当前外部环境变化带来的不利影响增多”。 图表1：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100） 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2政策基调：逆周期调节与改革并重 在稳增长压力有所加大的背景下，会议提出要加强逆周期调节，同时通过一些改革措施实现稳增长。 一方面，会议明确提出，“宏观政策要持续用力、更加给力”，“加强逆周期调节”。具体而言，除了要求“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措”之外，还进一步提出要“及早储备并适时推出一批增量政策举措。” 另一方面，在传统的以逆周期调节实现稳增长之外，会议也强调了“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措。” 我们认为会议的部署与7月中旬召开的二十届三中全会对短期经济政策的指引相一致，也高度符合我们此前的判断：货币和财政政策都有可能更加积极，为经济保驾护航，同时一些改革的措施也有望推出，共同支持全年经济目标的达成（《传递信心，期待落实——第二十届三中全会公报点评》）。 我们预计在新旧动能逐步转换、经济内生性动能逐步增强（《新周期的量与价——2024年下半年宏观经济展望》）和政策发力的共同支持下，下半年中国经济的负产出缺口有望逐步收敛，经济也有望重回复苏轨道。 2.会议的具体政策安排 从会议的部署来看，货币与财政政策都有望更加积极，而一些改革措施也可能在年内落地。在地产、地方债和资本市场方面防范风险仍需关注。 2.1财政政策保持积极，关注专项债发行进度 财政政策方面，“实施好积极的财政政策”是政策的主基调。具体而言，会议要求“要加快专项债发行使用进度”。这可能意味着，后续专项债的发行使用节奏或将有所加快，有望对基建投资构成支撑。 同时，会议也强调，要“用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”。在超长期特别国债的发行已经有所加速的背景下，这意味着后续超长期特别国债的资金使用进度或将有所加速，拉动制造业投资与居民消费。 图表2：基建与制造业投资（季调） （亿元）（亿元） 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 10000 制造业投资基建投资（rhs）基建（不含电力，rhs） 资料来源：Wind，国联证券研究所 实际上，对于超长期特别国债资金的使用已经出现了一些加速的迹象：7月25日，国家发改委与财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，宣布将统筹安排约3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新，包括对老旧营运船舶和货车的报废更新提供补贴，增加农业机械报废更新补贴，提高新能源公交车及动力电池更新补贴等等。 如果从“及早储备并适时推出一批增量政策举措”的要求来看，在现有地方专项债限额范围内增加专项债发行、甚至发行国债或特别国债推动财政赤字进一步扩张的可能性不能排除。 2.2货币政策延续稳健，期待结构性货币政策 货币政策方面，虽然“稳健的货币政策”的基调并无改变，但是“加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”的表述传递了货币政策更趋宽松的信号。此外，与四月份会议仅仅“提及利率和存款准备金等工具”不同，本次会议强调要“综合运用多种货币政策工具”。 实际上，7月22日央行已经宣布公开市场7天期逆回购操作利率由1.8%调整为1.7%1，LPR和MLF等也随之下调，央行已然实现了一轮全面降息。未来除了可能进一步降准、降息之外，一些结构性的货币政策工具也有望推出，包括结构性降息、人民银行再贷款等。 更宽松的货币政策无疑有利于提振总需求。同时，我们也注意到近期美国CPI通胀数据低于预期，再通胀的风险下降（《通胀再降温，降息或可期待——美国6月CPI数据点评》）。在美联储可能在三季度逐步开启降息的背景下，即使货币政策更趋宽松，也可能并不妨碍实现政治局会议“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的 要求。 2.3改革开放措施有望进一步拉动投资 由于会议明确提及“要以改革为动力促进稳增长，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”，我们预计一些改革开放的有关措施有可能在下半年加速落地。 具体而言，扩大民间投资的市场准入、落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求，推出新一轮服务业扩大开放试点等举措可能短期就能对投资起到提振作用。 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5409998/index.html 2.4重点领域防风险关注地产、化债与资本市场 在防风险方面，会议主要在地产市场、地方化债以及资本市场这三大领域部署了防风险工作。 地产政策方面，会议延续了四月政治局会议的精神，在进一步做好“保交房”的基础上，强调要“坚持消化存量和优化增量相结合”、并延续了5月17日全国切实做好保交房工作视频会议的部署2，重点强调要“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。我们认为，在近期部分核心一线城市已陆续推出一系列需求端地产政策的背景下（如 降低首付比例等），这可能意味着，后续地产政策将更多在收购商品房用于保障住房去库存方面发力。 图表3：中国住房库存规模（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 地方化债方面，会议继续强调“要完善和落实地方一揽子化债方案”，并新提出要“创 造条件加快化解地方融资平台债务风险”。这可能意味着对于地方化债，中央层面后续或将给予更多支持。近期新的化债文件的出台，进一步扩展了债务置换的范围，体现出中央对地方隐性债务问题的更多帮助。 同时，会议进一步强调资本市场防风险的重要性。会议提出，“要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”。相较于四月政治局会议 2http://www.xinhuanet.com