政策与大类资产配置月观察：学习三中决定说明，推进全面深化改革

海内外政策要闻 又踏层峰辟新天，二十届三中全会接棒改革。7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》及说明正式发布。《决定》共15部分，可分为“1+13+1”三大板块。第一板块是总论，主要阐述进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重大意义和总体要求。第二板块是分论，以经济体制改革为牵引，全面部署各领域各方面的改革。第三板块主要讲加强党对改革的领导、深化党的建设制度改革。 美国二季度GDP增速超预期。7月25日晚间20点30分，美国商务部经济分析局公布的数据显示，美国二季度GDP年化季率增长2.8%，超过此前市场预期的2%，转化为同比增速为3.1%。二季度PCE物价指数年化季率初值2.9%，虽然高于事前预期的2.7%，但比起去年同期的3.7%明显回落。 国内外政策导向分析 上周（7.22-7.26）海外政策依旧聚焦于美国大选不确定性暂时收敛以及基本面数据引发资产波动。民主党经过权衡最终选择全力支持副总统哈里斯与特朗普竞争，大选不确定性有所收敛。我们预计随着选战逐步拉近，主要矛盾或将从单纯民主党内部转化为两党之间攻击，政治不确定性对资产价格影响逐步让位于基本面数据。 上周（7.22-7.26）国内政策主要聚焦于三中全会决定说明学习，进一步推进中国式现代化。截至目前主要部委都已经召开三中全会精神学习会。按照以往经验，后续各地及部委预计将陆续进行三中全会精神学习和宣讲，《决定》中政策或将逐步细化落地。 1、权益：A股方面，上周大盘小幅回调。上证综指和沪深300分别回调3.07%和3.67%，创业板也同样回调3.82%。政策影响：央行超预期组合降息，货币政策新框架逐步成形；高频交易监管政策逐步细化。 2、固收：上周央行罕见开展降息组合拳，当周净投放17.5亿元，月末流动性压力下7月25日DR007再度突破1.9%。政策影响：三中全会《决定》用专门段落强调深化财税体制改革，关注后续财政货币政策协同。 3、大宗商品：有色金属持续回落；能化再度回落；贵金属延续回落；黑色金属持续调整；猪肉进入消费淡季。政策影响：全球多家央行持续增持黄金，黄金避险保值功能重新受到重视，其战略重要性也有所提升。 4、外汇：上周美元指数受联储降息预期进一步确定影响维持低位，整周维持在105点以下。人民币上周反弹较为明显，离岸汇率7月25日反弹至近7.24，在岸人民币7月25日升值突破7.24。政策影响：国际贸易摩擦持续，美国选情变化边际影响人民币汇率预期。 大类资产轮动展望 短期来看，权益维持中性，重视利率债和商品，规避信用债和汇率风险；长期来看，权益处于相对底部区域，仍需“保持耐心”，等待政策落地后新周期开启。 风险提示：美联储降息不及预期；海外流动性收紧；政策落地不及预期；美国大 选不确定性增加 1.海内外政策要闻 1.1.国内政策要闻 又踏层峰辟新天，二十届三中全会接棒改革。7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》及说明正式发布。《决定》共15部分，可分为“1+13+1”三大板块。第一板块是总论，主要阐述进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重大意义和总体要求。第二板块是分论，以经济体制改革为牵引，全面部署各领域各方面的改革。 第三板块主要讲加强党对改革的领导、深化党的建设制度改革。《决定》一共提出了300多项重要改革举措，都是涉及体制、机制、制度层面的内容。其中有的是对过去改革举措的完善和提升，有的是根据实践需要和试点探索新提出的改革举措。7月24日，党的二十届三中全会文件及学习辅导材料在京首发，包括《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》单行本、《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》单行本、《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议文件汇编》和《〈中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定〉辅导读本》，以及《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》。 政策简评：二十届三中全会于2024年7月15-18日召开，最重要的成果就是审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。随后又公布了总书记关于《决定》的说明。至此，《公报》、《决定》以及说明完整体现了三中全会整体思路和改革内容。重点把握：1.总结和运用改革开放以来特别是新时代全面深化改革的宝贵经验； 2.紧紧围绕推进中国式现代化、落实党的二十大战略部署来谋划进一步全面深化改革，坚持问题导向；3.抓住重点，突出体制机制改革；4.坚持人民至上，从人民整体利益、根本利益、长远利益出发谋划和推进改革；5.强化系统集成。在新华社发布的《决定》诞生记中也强调本次全会“同党的十八届三中全会确定的全面深化改革总目标一脉相承，又同党的二十大作出的战略部署相衔接，为进一步全面深化改革明确了目标导向”。 政协召开上半年宏观经济形势分析座谈会。全国政协7月22日在京召开2024年上半年宏观经济形势分析座谈会，中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁出席并讲话。他表示，人民政协要把学习贯彻中共二十届三中全会精神作为重大政治任务，深入学习贯彻习近平总书记在全会上的重要讲话精神，学习贯彻习近平总书记关于全面深化改革的一系列新思想、新观点、新论断，坚定改革方向、增强改革信心、服务改革大局，自觉把思想和行动统一到中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决策部署上来。 政策简评：三中全会闭幕后，受中共中央委托，中共中央政治局委员、中央统战部部长石泰峰向党外人士通报中共二十届三中全会精神，并要求各统一战线广大成员切实把思想和行动统一到中共中央决策部署上来，充分发挥统一战线特点优势，在进一步全面深化改革、推进中国式现代化中展现新担当新作为，随后各民主党派也召开会议学习三中全会精神。 本次三中全会《决定》专门以单个章节描述“健全全过程人民民主制度体系”。强调完善协商民主体系，丰富协商方式，健全政党协商、人大协商、政府协商、政协协商、人民团体协商、基层协商以及社会组织协商制度化平台，加强各种协商渠道协同配合。健全协商于决策之前和决策实施之中的落实机制，完善协商成果采纳、落实、反馈机制。本次政协座谈会围绕深化要素市场化配置改革、促进科技创新与产业创新深度融合、推动人工智能发展、发挥国资央企创新优势、推动民营经济高质量发展、扩大内需、稳定税收和物价、促进金融和贸易高质量发展等问题协商建言，都是三中全会《公报》及《决定》中的重要内容，也是进一步落实三中全会关于健全人民民主制度体系的佐证。 表1：十八届与二十届三中全会决定对比 表2：近期国内政策汇总 总理天津调研强调探索创新、激发动力。中共中央政治局常委、国务院总理李强7月22日在天津调研。他强调，要深入学习贯彻习近平总书记在党的二十届三中全会上的重要讲话和全会精神，全面落实各项改革任务，着力推进高水平对外开放，积极探索创新，激发动力活力，在进一步全面深化改革中推动高质量发展。 政策简评：本次总理在三中全会后首次外访大有深意。根据报道，总理首先来到高教科创园了解打造科创服务生态、成果研发转化情况。与本次全会《决定》中“推进科技创新央地协同，统筹各类科创平台建设，鼓励和规范发展新型研发机构”，“统筹推进教育科技人才体制机制一体改革”相呼应。随后来到智能制造相关企业，强调大力推广人工智能，与全会《决定》中“完善生成式人工智能发展和管理机制”相呼应，用好大规模设备更新也与上周国常会推进超长期特别国债资金推动设备更新有关。最后总理强调滨海新区是服务京津冀协同发展的重要支点，并强调“强化联动、整合资源，加强与北京、河北等地的政策衔接”。无独有偶，近日《长三角新一轮三年行动计划》发布，为长三角未来三年工作重点明确了路线图和任务书，标志着长三角一体化发展向纵深推进。符合三中全会《决定》中“推动京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地区更好发挥高质量发展动力源作用”、“完善区域一体化发展机制，构建跨行政区合作发展新机制”的表述。 1.2.海外政策要闻 美国参众两院民主党领袖宣布支持哈里斯成为总统候选人。美国总统拜登7月21日正式宣布，他将放弃寻求连任，改为支持副总统哈里斯接替参选。7月24日，美国总统拜登在白宫椭圆形办公室发表讲话，解释其退出2024年总统竞选的决定并为现任副总统、接任他民主党总统候选人提名的哈里斯造势，称其“经验丰富”“坚韧”且“能干”，是个“不可思议的合作伙伴”。 政策简评：由于本次是1968年以来首次在任总统放弃连任，且目前距离民主党党代会日期不足一个月，客观来说民主党并没有太多选择。故我们认为尽管哈里斯一开始并未获得多数党内重磅人物支持，但考虑实际情况只能团结一致支持哈里斯，以彰显党内团结，避免年底大选中被共和党横扫两院。目前前总统克林顿夫妇、前众议院议长佩罗西、现任参众两院民主党领袖以及奥巴马夫妇都已公开支持哈里斯竞选，其也宣称获得足够党内票数，我们认为哈里斯下月大概率将获得民主党提名。目前Polymarket预测显示，特朗普依旧领先哈里斯22%，由于年底还将改选众议院以及三分之一参议院，我们认为民主党目前策略或转向参众两院。 加拿大央行连续降息25bp。加拿大央行7月24日宣布将基准利率即隔夜拆借利率再下调25个基点，由4.75%降至4.5%。加央行相信，该国整体通胀压力正在缓解。 政策简评：本次加拿大央行是继6月以后再度降息，我们认为主要原因依旧在于通胀回落和劳动力市场疲软双重叠加。据加拿大统计局日前发布的数据，继5月份通胀率出现小幅反弹后，加拿大今年6月的消费者价格指数（CPI）略有回落，同比上涨2.7%。同时最新就业数据显示6月失业率达到6.4%，创下2022年2月以来新高。本月初发布的制造业PMI指数维持在49.3%，已连续15个月在荣枯线以下。随着通胀压力进一步回落，9月大概率仍会降息。 美国二季度GDP增速超预期。7月25日晚间20点30分，美国商务部经济分析局公布的数据显示，美国二季度GDP年化季率增长2.8%，超过此前市场预期的2%，转化为同比增速为3.1%。二季度PCE物价指数年化季率初值2.9%，虽然高于事前预期的2.7%，但比起去年同期的3.7%明显回落。7月26日，美国商务部公布数据显示，美国6月PCE物价指数同比增速从前月的2.6%下滑至2.5%，高于预期的2.4%。 政策简评：从结构上来看，二季度美国私人消费和投资是拉升GDP的关键，其中二季度美国私人消费环比折年率为2.3%，拉动GDP环比1.6个百分点，是美国经济增长的首要支柱。 二季度私人投资也持续改善，环比折年率为8.4%，并且已连续两个季度回升，拉动GDP环比1.5个百分点。通胀方面，6月PCE下探至5个月以来最低，核心通胀为2.6%，持平于前值。从结构来看，不含住房的核心服务物价指数同比上涨3.4%，支撑了耐用品通胀粘性。二季度GDP以及PCE数据突显出美国经济目前结构分化的矛盾，基本可以实现“软着陆”，但9月降息依旧是大概率事件。 图1：加拿大央行再度降息（%） 图2：加拿大失业率持续上升（%） 图3：美国二季度GDP超预期（%） 图4：6月PCE持续回落（%） 图5：十八届、二十届三中全会《决定》关键词统计（次数） 图6：特朗普预测概率依旧领先（%） 1.3.政策导向分析 上周（7.22-7.26）海外政策依旧聚焦于美国大选不确定性暂时收敛以及基本面数据引发资产波动。根据此前计划，两党分别在7月和8月召开全国代表大会提名总统候选人且民主党可能提前提名。民主党经过权衡最终选择全力支持副总统哈里斯与特朗普竞争，大选不确定性有所收敛。我们预计随着选战逐步拉近，主要矛盾或将从单纯民主党内部转化为两党之间攻击，政治不确定性对资产价格影响逐步让位于基本面数据。 上周（7.22-7.26）国内政策主要聚焦于三中全会决定说明学习，进一步推进中国式现代化。截至目前主要部委都已经召开三中全会精神学习会。三中全会《决定》强调深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。积极发展科技金融、绿色