政策与大类资产配置周观察：全面深化改革应对外部不可测风险

海内外政策要闻 李强总理主持经济形势专家企业家座谈会。中共中央政治局常委、国务院总理李强7月9日下午主持召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。座谈会上，杨志勇、钟正生、赵忠秀、缪延亮、邵天兰、赵鹏、郑学选、张世顺等先后发言。大家认为，今年以来，面对错综复杂的外部环境，我国经济运行持续回升向好，新动能加快成长壮大，成绩来之不易。 虽然当前仍面临不少困难挑战，但政策效应在持续显现，市场积极因素在集聚增多。 鲍威尔称抗通胀仍未胜利。上周美联储主席鲍威尔参加国会半年度货币政策听证会，鲍威尔表示“通胀已明显放缓，但仍高于2%的目标”。目前美联储实现就业和通胀目标的风险“正在更好地平衡”。同时，美国经济以正在以“稳健的速度”增长。鲍威尔强调并没有准备好宣布战胜通胀，同时量化紧缩的终点仍不确定，但美联储不会等到通胀完全恢复到2%再降息。同时鲍威尔表示美联储将秉持自身独立性，降息不会受即将到来的总统大选影响。 国内外政策导向分析 上周（7.8-7.12）海外政策聚焦于美国大选前不确定性高涨以及美联储降息预期逐步明确。根据此前计划，两党分别在7月和8月召开全国代表大会提名总统候选人且民主党可能提前提名。不过现任总统拜登上周遭到民主党多位议员喊话退选，周六的袭击事件使得支持率差异进一步扩大，市场进一步明确进行“特朗普交易”。 上周（7.8-7.12）国内政策主要聚焦于三中全会前改革预期或将进一步强化。货币政策方面央行发布新增临时正逆回购操作通知，提高市场操作的准确性。资本市场方面聚焦科创板八条新政落地进一步细化。 1、权益：A股方面，上周大盘小幅反弹，结束周线连阴。上证综指和沪深300分别反弹0.72%和1.2%，创业板延续上周趋势回调1.7%。政策影响：证监会调整融券政策以及加强对程序化交易监管提振市场长期信心。 2、固收：上周央行维持流动性紧平衡，当周零净投放，跨季后资金面压力有所减轻，DR007基本维持在1.8%左右。政策影响：受央行借券操作以及临时正逆回购预期影响，10年期国债收益率上周初小幅反弹，后续观察央行临时正逆回购操作频率。 3、大宗商品：有色金属小幅回落；能化再度回落；贵金属延续反弹；黑色金属持续调整；猪肉进入消费淡季。政策影响：特朗普遇袭事件可能短期提振市场避险情绪；三中全会地产政策预期有待改善商品需求端的疲弱。 4、外汇：上周美元指数受通胀数据不及预期影响有所回落，周五再度跌至105点以下。同时人民币持续收复此前失地，离岸汇率7月11日回调至7.27以下。在岸人民币7月12日回落至7.25以下。政策影响：美国选情变化边际影响人民币汇率预期。 大类资产轮动展望 短期来看，权益维持中性，重视利率债和商品，规避信用债和汇率风险； 长期来看，权益处于相对底部区域，等待景气复苏，新周期开启。 风险提示：美联储降息不及预期；海外流动性收紧；三中全会政策不及预期；美 国大选不确定性增加 1.海内外政策要闻 1.1.国内政策要闻 李强总理主持经济形势专家企业家座谈会。中共中央政治局常委、国务院总理李强7月9日下午主持召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。座谈会上，杨志勇、钟正生、赵忠秀、缪延亮、邵天兰、赵鹏、郑学选、张世顺等先后发言。大家认为，今年以来，面对错综复杂的外部环境，我国经济运行持续回升向好，新动能加快成长壮大，成绩来之不易。虽然当前仍面临不少困难挑战，但政策效应在持续显现，市场积极因素在集聚增多。大家还就解决当前经济运行中的矛盾问题提出了意见建议。李强指出，今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我们着力推动高质量发展，加大宏观调控力度，加快发展新质生产力，经济运行总体平稳、结构不断升级。当前影响经济增长的因素较以往更为复杂。要实事求是分析形势，既看到成绩，也不回避问题。 政策简评：根据官方信息，本次座谈会嘉宾包括中国社会科学院财政税收研究中心主任杨志勇、平安证券首席经济学家钟正生、对外经济贸易大学党委副书记、校长赵忠秀，中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮，梅卡曼德创始人兼CEO邵天兰，BOSS直聘有限公司董事长兼CEO赵鹏，中国建筑集团有限公司董事长郑学选，济南二机床集团有限公司党委书记、董事长张世顺，涵盖学界、市场机构和企业家。本次座谈会依旧认为“当前影响经济增长的因素较以往更为复杂，经济运行中的困难问题需要下大力气解决”。并且强调要“坚持创新驱动发展，培育壮大新动能，拓展新的增长空间”、“改革不合理的体制”、“把全社会的创新活力充分激发出来”。一般而言，总理经济学家座谈会每季度初举行一次，参与对象除了经济学者外有时还有教科文卫体领域代表。今年以来总理记者会举行过三次，分别是1月23日、4月8日和7月9日。按照以往经验，1月的会议主要为了3月两会的政府工作报告准备，4月的会议主要是听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。我们预计本次座谈会将为本周举行的三中全会和决定下半年政策的7月政治局会议服务。另外由于近日国家税务总局党委书记、局长胡静林撰文《高质量推进中国式现代化税务实践》提及要深入推进税收制度改革及税费政策优化，我们认为财税改革或是本周三中全会的重点之一。 6月物价维持平稳波动。国家统计局7月10日上午发布的数据显示，6月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，环比下降0.2%。其中，城市同比上涨0.2%，农村上涨0.4%； 食品价格下降2.1%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格下降0.1%，服务价格上涨0.7%。 上半年CPI同比上涨0.1%。6月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降0.8%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比由上月上涨0.2%转为下降0.2%。 数据简评：6月CPI不及预期主要受食品价格回落影响，6月食品下降2.1%，但其中猪肉价格反弹18.1%，创下2023年以来新高，抵消了部分其他食品季节性下降。6月猪肉环比上涨11.4%，创下10个月以来新高，但牛羊肉分别环比下降2.5%和0.9%。尽管6月多地出现极端暴雨天气，但鲜菜供应依旧充足，6月环比下降7.3%，全月山东寿光蔬菜价格指数基本维持在90以下。整体来看，我们认为居民核心需求仍未完全恢复，下半年CPI同比预计低位徘徊。工业品方面，6月生产资料价格环比下降0.2%，同比下降0.8%，降幅较上月明显收窄0.8个百分点。我们认为主要受欧盟新一轮制裁俄罗斯及OPEC+维持减产规模影响供给，以及6月部分发达国家央行开启降息提升需求预期影响，全球能源价格低位反弹。同时去年同期基数较低，技术性抬高了本月同比增速。整体来看随着降息预期进一步明确，叠加基数效应延续，我们预计下半年PPI有望回正。 表1：近期国内政策汇总 1.2.海外政策要闻 鲍威尔称抗通胀仍未胜利。上周美联储主席鲍威尔参加国会半年度货币政策听证会，鲍威尔表示“通胀已明显放缓，但仍高于2%的目标”。目前美联储实现就业和通胀目标的风险“正在更好地平衡”。同时，美国经济以正在以“稳健的速度”增长。在第二天的众议院金融服务委员会听证会上，鲍威尔强调并没有准备好宣布战胜通胀，同时量化紧缩的终点仍不确定，但美联储不会等到通胀完全恢复到2%再降息。同时鲍威尔表示美联储将秉持自身独立性，降息不会受即将到来的总统大选影响。 政策简评：按照惯例，美联储也需要每半年给参议院银行、住房和城市事务委员会和众议院金融服务委员会提交书面报告，主要包括对货币政策的实施、经济发展和未来前景的讨论。7月5日美联储发布了2024年上半年货币政策报告，称“称通胀问题上取得了适度进展，但在采取降息措施之前，但仍需要更大的信心”。另外按照法律规定，美联储主席每年需要出席国会两院关于货币政策听证会，就半年度货币政策发表证词，并就货币政策和银行监管等问题接受质询。关于物价水平，美国6月CPI同比上涨3%，低于3.1%的市场预期，为去年6月以来最低增速。核心CPI同比上涨3.3%，低于3.4%的市场预期，前值为3.4%，2021年4月以来最低增速。而美联储更加关注的PCE数据显示，美国5月PCE同比增长2.6%，低于去年同期的4%和2022年6月峰值7.1%。不包括食品和能源价格的核心PCE同比增长2.6%，也低于去年同期的4.7%。关于劳动力市场，鲍威尔认为“尽管失业率有所上升，但我们仍然看到劳动力市场表现良好，失业率处于历史低位。”鲍威尔强调目前面临“双重困境”，即过早降息可能重燃经济并导致通胀高于目标水平，而保持利率过高则可能导致劳动力市场过度降温。我们认为鲍威尔讲话印证了此前报告关于目前就业数据逐渐占据主导的观点（《海外政治不确定增强——政策与大类资产配置周观察》，2024年07月09日），也就是说美联储对于稳定物价和最大程度的可持续就业之间的权衡正在发生变化。6月CPI数据发布后CME联邦基金观察工具显示9月降息25基点概率超过90%,同时年底降息3次（25基点单次）概率也上升至50%以上。 美国6月通胀剪刀差扩大。7月11日，美国6月CPI同比上涨3%，低于3.1%的市场预期，为去年6月以来最低增速。核心CPI同比上涨3.3%，低于3.4%的市场预期，前值为3.4%，2021年4月以来最低增速。但7月12日公布的美国6月生产者价格指数( PPI)同比上涨2.6%，创2023年3月以来最高水平，预期值为2.3%，前值为2.2%；6月PPI环比上升0.2%，预期为0.1%，前值为-0.2%。 数据简评：6月CPI数据指向美联储降低通胀的努力卓有成效，继上周非农不及预期后进一步提振了市场9月降息的信心。细分来看，能源商品价格环比降幅扩大至3.7%，主要受中东地区紧张局势缓解以及商业库存累库导致。另外，前期高利率的压制下，美国居民耐用品消费持续走软，新车价格续降、二手车价格再度转跌导致核心CPI回落明显。但7月12日公布的PPI环比达到0.2%，超过市场预期。PPI-CPI剪刀差达到-0.4%，为18个月以来新高。细分来看，PPI最终需求里商品类价格持续下跌，但服务类上涨0.6%，且唯一上涨的分项是贸易，环比上涨1.9%，同比上涨2.7%。PPI最终需求里的服务贸易主要是批发商和零售商获取的利润，从历史数据来看服务贸易呈现较明显的季节效应且去年同期基数相对较低，所以我们认为本月PPI上涨可能是一次季节性调整导致的数据差异，不会对后续降息预期产生较大扰动。 特朗普竞选集会时遇到刺杀。美国前总统特朗普在宾夕法尼亚州举行竞选集会发表演讲时遭遇枪击事件被送医。现场照片显示特朗普的右脸和耳朵上有血迹。当特工护送他离开时，特朗普高举拳头向支持者致意。现任总统拜登竞选团队宣布暂停拜登所有接下来的外出活动，并将尽快撤下所有的电视竞选广告。随后，特斯拉老板马斯克在他所有的社交平台X上连发三帖，表达了对特朗普的支持和力挺。据Polymarket数据显示，随着特朗普遭遇枪击事件后状态良好，该预测市场上特朗普赢得大选的获胜概率已上升至68%，续创新高。 政策简评：我们认为本次事件是今年大选过程中首个重大突发事件，也反映出目前美国大选非理性和情绪化加剧。在首次电视辩论遭遇惨败后，现任总统拜登随后在多个场合出现口误尴尬场面，目前已经有十几位民主党议员要求拜登停止参选，拜登忠实盟友，前众议院议长佩洛西近期也有所转向，但至今为止拜登依旧坚持参选，民主党骑虎难下。由于特朗普支持率明显领先，目前基本可以排除共和党为了拉票自导自演，本次事件更多细节有待官方调查公布。两党目前情绪化有扩散迹象，后续大选过程中不排除再出现意想不到的事件，海外不确定性明显上升。 图1：6月CPI回落明显（%） 图2：6月美国PPI-CPI剪刀差扩大（%） 图3：遇袭后特朗普支持率迅速上升（%） 1.3.政策导向分析 上周（7.8-7.12）海外政策聚焦于美国大选前不确定性高涨以及美联储降息预期逐步明确。 根据此前计划，两党分别在7月和8月召开全国代表大会提名总统候选人且民主党可能提前提名。不过现任总统