交通运输行业2024半年度展望：重视快递板块边际改善，高股息个股有望持续强势

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年7月30日 行业报告 交通运输 看好/维持 交通运输行业2024半年度展望：重视快递板块边际改善，高股息个股有望持续强势 分析师 曹奕丰电话：021-25102904邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 投资摘要： 行业回顾：基建类板块有相对收益，追求高性价比成为需求端主线 上半年，行业需求端表现尚可，但能够看出一定的消费降级影响，不管是客运还是货运，客户都更加注重性价比。客运方面的具体表现包括铁路客运恢复程度超过航空，低成本航空恢复情况好于全服务航空等；货运方面变现为网购商品每单的平均货值出现下降，以及商家发货时倾向于选择价格更低的快递公司，导致低价电商件超预期增长等。这一变化值得我们重视。 年初至今交运板块涨幅约5.6%，与之对比沪深300微跌约1%。今年大部分板块上半年股价走弱，而交运中大量的基建类个股由于需求和定价偏刚性，业绩稳定且确定性强，符合市场偏好，因此呈现出相对收益。年初至今，基建类板块都跑赢行业指数，也跑赢沪深300。 下半年展望：重视快递板块边际改善，高股息个股继续受重视 我们认为下半年行业配置一方面要重视边际改善的行业，另一方面需要继续关注高确定性的低估值高股息个股。行业边际改善方面，我们认为快递与航空下半年都有望受益。快递价格战下半年有望出现明显的缓和，航空则受益于供给端的限制以及需求的逐步改善。对于高股息板块，我国目前处于降息周期中，高股息个股有望维持强势。相关板块中我们重点推荐处于改扩建周期，具备较强成长性的高速公路板块。 快递：行业盈利分化逐渐清晰，下半年价格战有望缓和 今年以来低价电商件增长迅猛，表现强势，但也导致行业价格竞争加剧，加盟商承压。低价电商件的高速增长也进一步分化了上市公司的单票收入与单票盈利表现。从各企业单票盈利的走势可以看出，以价格优势为核心竞争力的公司，市场份额可以持续提升，但单票盈利受限于行业价格内卷始终难以突破；而价格与服务并重的快递公司通过服务实现溢价，单票盈利更稳定，且在价格战期间抵御业绩波动的能力更强。长期来看，行业从低价优先向价格与服务并举的转变是不可逆的。 我们认为目前的价格战已经导致加盟商承压，因而难以长期维持。下半年随着快递业务量继续增长，行业受限于产能压力很可能主动缓和价格战。一旦价格战缓和，则各快递公司业绩都具备较大弹性。目前通达系快递估值具备较强的安全边际，后续股价向上弹性较大。标的方面，我们重点推荐处于行业龙头地位的中通快递（H股）与圆通速递。 高速公路：高股息有望持续强势，高速公路板块重点关注改扩建相关标的 我们持续推荐高股息的高速公路公司。我们认为市场对稳定回报的诉求并非短期改变，而是长期趋势；降息周期则进一步提高了高速公路股的安全边际；改扩建带来的业绩成长性以及收费年限延长有望带来业绩与估值带戴维斯双击。因此，我们预计未来较长一段时间里，高速公路板块受益于行业周期上行以及公司治理优化的提升，投资价值会持续凸显。标的方面，我们持续推荐皖通高速（A+H）、宁沪高速（A+H）及越秀交通基建（H股）。 航空：股价回归理性，供给增速可控，关注行业边际改善 今年上半年航空业实现了减亏，但不及市场预期，导致股价低位徘徊。行业的供给过剩还未完全解决是三大航持续亏损的主要原因。但展望后续，25年行业飞机引进将重新降至较低水平，届时低供给增速叠加国际线需求回暖，行业边际改善可期。 从市值表现来看，相比去年股价大幅下滑，今年三大航市值水平趋于稳定，我们认为这是市场对行业的期望趋于理性的表现。在市场预期重回理性之后，航空业基本面的边际改善对股价的拉动效应会较为明显。得益后续较低的供给增长以及需求端的持续恢复，行业的边际改善有望在后续的1-2年里持续兑现。 风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，油价汇率大幅波动，地缘政治风险等。 P2东兴证券深度报告 交通运输行业2024半年度展望：重视快递板块边际改善，高股息个股有望持续强势 目录 1.行业回顾与展望：基建类板块有相对收益，但除航运外无明显强势板块4 1.1上半年行业需求受消费降级影响较大，客户追求高性价比4 1.2除航运外缺乏明显强势板块，基建类板块有相对收益5 1.3下半年展望：重视快递板块边际改善，高股息个股继续受重视5 2.快递板块：低价件竞争激烈，但行业分层逐渐清晰5 2.1上半年量升价降，且不同公司经营指标分化明显5 2.2经营策略分化的背后是因地制宜的对价格端与服务端的侧重不同6 2.3持续高增长或对产能形成考验，下半年价格战有望缓和8 2.4股价处于相对底部，业绩具备向上弹性9 3.高速公路板块：高股息个股受重视，改扩建周期带来行业估值中枢回升10 3.1高速公路板块分红意愿持续提升，分红率对股价起到较强的锚定作用10 3.2路产改扩建将大幅提升企业存续能力，是行业最值得关注的变量11 3.3高速公路行业目前处于高确定性的上行周期中12 4.航空板块：股价回归理性，供给增速可控，关注行业边际改善13 4.1二季度需求端略低于预期，客座率还有待恢复13 4.2股价回归理性，供给端增速可控，期待边际改善14 5.风险提示15 相关报告汇总16 插图目录 图1：去年以来铁路客流恢复程度超过航空（万人）4 图2：24年以来快递价格战逐渐白热化，单价降幅明显4 图3：实物商品网上零售额增速降至较低水平（亿元）4 图4：快递件量增速维持在20%以上4 图5：基建类板块上半年跑赢行业指数（以年初数值为100）5 图6：航空及快递表现较弱，航运强势（以年初数值为100）5 图7：快递行业业务量同比增速处于较高水平6 图8：二季度韵达与申通的单票收入同比降幅较高6 图9：快递公司业务量增速出现分化（中通暂无Q2数据）6 图10：单票收入同比降幅的走势有所分化（中通无Q2数据）6 图11：一季度各公司扣非归母净利润同比皆有提升（亿元）7 图12：一季度各公司单票净利润同比变化（元/票）7 图13：上市公司盈利水平继续分化（亿元）7 图14：上市公司单票盈利形成2个梯队（元/票）7 图15：单票收入水平（元/票）显示通达系价格战烈度处于较高水平，与21年情况较为类似8 图16：22年后行业资本开支进入下行期（亿元）9 图17：上市公司季度业务量较21Q4的比值9 P3 东兴证券深度报告 交通运输行业2024半年度展望：重视快递板块边际改善，高股息个股有望持续强势 图18：各公司股价走势大体趋同（以23年初为基准）9 图19：上市公司单票市值与单票盈利高度相关（元/票）9 图20：16年至今多家高速公路公司上调分红比例，高速公路板块重新开始重视分红（单位：%）10 图21：粤高速A从17年起主要通过股息率锚定股价11 图22：山东高速从20年起主要依靠股息率锚定股价11 图23：我国高速公路主干线已经逐步进入改扩建周期11 图24：通车超过20年的高速公路是目前改扩建的主力11 图25：进入改扩建周期后，行业PE重新回到上升通道12 图26：主要高股息公司PE与股息率估计（净利润预测来自同花顺一致预期）13 图27：国内航线旅客周转量已经高于19年同期（万人公里）13 图28：国际航线旅客周转量恢复到19年30%左右（万人公里）13 图29：国内航线客座率略低于疫情前水平13 图30：国际航线客座率还有待继续恢复13 图31：三大航一季度同比减亏明显（亿元）14 图32：23年以来行业指数较为低迷14 图33：三大航机队引进速度可控，25年增速很低14 图34：宽体机增长基本停滞，窄体机25年增量小14 图35：经过一年多的下跌，三大航市值回归理性区间（亿元）15 图36：各航司估值对比（净利润预测来自同花顺一致预期）15 P4东兴证券深度报告 交通运输行业2024半年度展望：重视快递板块边际改善，高股息个股有望持续强势 1.行业回顾与展望：基建类板块有相对收益，但除航运外无明显强势板块 1.1上半年行业需求受消费降级影响较大，客户追求高性价比 今年上半年，行业需求端表现尚可，但能够看出一定的消费降级影响，不管是客运还是货运，客户都更加注重性价比。 客运方面，上半年铁路旅客运输量同比疫情前（19年）的增速高于航空；航空业中，低成本的春秋航空业绩恢复程度强于三大航和吉祥，这都一定程度上说明了客户出行时对于价格更加敏感。 图1：去年以来铁路客流恢复程度超过航空（万人）图2：24年以来快递价格战白热化，单价降幅明显（元/票） 快递单件收入上年同期同比 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 铁路客运量较19年同比航空国内客运量较19年同比 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-11 24-12 7.00 0.0% -13.1% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 货运方面，上半年快递行业价格战激烈，快递单价降幅明显。今年实物商品网上零售额增速有明显下降，部分月份较为罕见的出现了同比负增长，但与之相对的，快递业务量强势回升，上半年增速超过20%。这说明网上零售的商品平均货值可能出现了一定程度的下滑，消费者倾向于购买高性价比商品，而部分商家也倾向于选择价格更低的快递公司发货。 160 140 120 100 80 60 40 20 0 快递业务量：亿件 同比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 图3：实物商品网上零售额增速降至较低水平（亿元）图4：快递件量增速维持在20%以上 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 16,000实物商品网上零售额增速 40% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P5 东兴证券深度报告 交通运输行业2024半年度展望：重视快递板块边际改善，高股息个股有望持续强势 1.2除航运外缺乏明显强势板块，基建类板块有相对收益 截至报告发布日，年初至今交运板块涨幅约5.6%（参考指数为交通运输（长江）），与之对比沪深300微跌约1%。受消费降级影响，A股大部分板块股价走弱。而交运中大量的基建类个股由于需求和定价偏刚性，在市场较弱的情况下呈现出相对收益。可以看到，年初至今，基建类板块都跑赢行业指数。 图5：基建类板块上半年跑赢行业指数（以年初数值为100）图6：航空及快递表现较弱，航运强势（以年初数值为100） 交通运输(长江)航运 航空快递 交通运输(长江)高速公路铁路港口机场 120 115 110 105 100 95 01-05 01-12 01-19 01-26 02-02 02-09 02-16 02-23 03-01 03-08 03-15 03-22 03-29 04-05 04-12 04-19 04-26 05-03 05-10 05-17 05-24 05-31 06-07 06-14 06-21 06-28 07-05 07-12 07-19 90 140 130 120 110 100 01-05 01-12 01-19 01-26 02-02 02-09 02-16 02-23 03-01 03-08 03-15 03-22 03-29 04-05 04-12 04-19 04-26 05-03 05-10 05-1