交通运输行业中期策略：左侧配置出行链与快递，高股息板块攻守兼备

行业研究 交通运输行业中期策略：左侧配置出行链 东与快递，高股息板块攻守兼备 2023年7月6日 行业报告 交通运输 看好/维持 分析师 曹奕丰电话：021-25102904邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 兴 证券 股投资摘要： 份行业回顾：基本面内需修复外需偏弱，高股息板块强势 有 限今年上半年，由于从疫情中快速走出，交运行业整体基本面有比较明显的恢复。如果再细分一下，可以发现行业表现为内需 公显著修复，外需偏弱的状态。股价方面，上半年各子板块的股价走势分化明显：低估值高股息板块明显走强，主要系疫后盈司利复苏、部分资金风险偏好的下降以及上半年“中特估”行情的催化；航空机场以及快递板块走弱，其中航空机场板块主要证受限于前期股价较高，以及今年以来国际航线恢复进度低于预期；快递板块走弱主要是由于市场担心价格战再次兴起。对行券业盈利造成负面影响。 研 究快递：龙头兼具高确定性与低估值，推荐左侧布局 报基本面方面，目前不同快递公司经营策略的分化表现出的是行业竞争维度的多元化。经过多年的发展，电商客户对于快递公 告司的服务要求早已不满足于“送到”。除了更便宜之外，更快，更稳定，以及能否提供针对性的服务成为了客户选择快递公司时的考察重点，价格竞争虽然重要，但早已不是唯一途经。股价方面，投资者已经逐步接受目前竞争格局会较长时间存在的事实，不再把重点放着市场份额，转而重点考察上市公司的盈利能力是否达标。 今年以来板块个股股价普遍大幅下挫，包含的是价格战对盈利造成明显负面影响的预期。但我们判断，一方面行业通过业务量的增长和成本摊薄可以冲淡价格下行的压力；另一方面，行业的价格竞争主要集中在低价件领域，对于以服务质量和稳定性见长的行业龙头来说，所受影响相对可控。 经过这一轮股价的回调，通达系PE估值已经普遍处于较低水平，估值最低的圆通PE-TTM降至12倍左右，是公司上市以来最低水平。我们认为目前的股价调整已经较为充分的反映了行业的悲观预期，是左侧布局的较好时机。 航空：疫后复苏需要循序渐进，关注暑运价格弹性 今年以来，航空板块呈现明显复苏的态势。特别是进入二季度后，国内和国际航线的旅客周转量指标都有明显的好转，但也必须承认，目前的客座率水平与疫情前还有一定差距。航司能够实现减亏的关键在于在低客座率的情况下实现了相对高的票价，这是因为经历了连续3年的巨亏之后，航司间价格竞争的意愿明显减弱，都采取了盈利为优先的定价策略，这是目前行业具备较强盈利弹性的最关键原因之一。 从市值表现来看，三大航今年经历了较大幅度的调整，主要是因为年初市场对行业复苏给予了过高的预期。但在市场重回理性之后，我们认为有必要重新审视当前航空股的价值。得益于航司盈利优先的定价策略，航司有望在今年旺季以及明年国际航线全面恢复后获得远超往年的价格弹性和盈利水平，以弥补之前3年的巨额亏空。三大航目前市值对应24年PE约8倍左右，处于较低水平。今年暑运是验证航空业价格弹性的重要窗口，在股价大幅下挫的情况下，目前是进行配置的较好时点。 高股息板块：重点推荐受益于改扩建逻辑的公路板块 今年低估值高股息板块股价明显跑赢大盘。我们认为除了市场风格出现转变外，与板块相关公司本身更加重视股东回报有很大的关系。以高速公路为例，2021年之后行业PE-TTM与股息率同向提升，是比较罕见的现象。但通过对相关个股的复盘，我们发现单纯的稳定性与防御性很难构成投资者配置高股息资产的理由。长期来看，高股息率提供的是PE估值的锚；当股息率符合一定标准后，最优先考虑应该是公司的内生增长能力，而并非是直接对比各个公司的股息率高低。 我们认为受益于改扩建逻辑的高速公路相关公司会具备较强的成长性。一方面，上市公司通过路产改扩建能够大幅延长主力 路产的收费年限，公司的长期经营能力得到加强，年限问题对公司的估值压制也将显著缓解；另一方面，改扩建项目大部分都符合成本小，见效快的特点，通车就能增厚业绩。我们认为这将是未来高速公路板块的重点投资方向。 投资策略总结：重视确定性增长，敢于左侧配置 针对上半年的情况，我们将下半年行业的配置重点总结以下三块： 第一是我们认为市场对稳定回报的诉求并非短期改变，很可能是长期趋势。投资者对上市公司股东回报的要求会持续提升，因此会持续利好高股息板块。我们选取了内生成长性较强的高速公路板块进行推荐，其中涉及改扩建概念的相关公司，如皖通高速值得重点关注、山东高速也明显受益于改扩建业务。 第二是对于市场预期较为悲观，上半年跌幅最大的快递板块，我们认为是左侧布局的较好机会。对于龙头公司来说，目前有多种方式来对冲价格战对盈利造成的影响，实际利润表现可能会明显好于市场预期，盈利最为稳定的中通值得重点关注，圆通也同样受益。 第三是对于基本面持续改善的航空板块，我们较为看好今年暑运的盈利弹性。航司间弱竞争的环境以及以盈利为导向的定价模式会持续较长的时间，用以修补之前3年疫情带来的巨额亏损，为后续盈利的超预期创造了良好的条件随着股价回调，板块出现了左侧布局的机会。 风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，疫情持续时间超预期，地缘政治风险等。 P3 东兴证券深度报告 交通运输行业中期策略：左侧配置出行链与快递，高股息板块攻守兼备 目录 1.行业回顾与展望：低估值高股息板块表现亮眼体现的是确定性溢价5 1.1上半年行业基本面表现为内需显著修复，外需偏弱5 1.2市场风险偏好下降，低估值及高确定性板块更加强势6 1.3下半年展望：高股息依旧攻守兼备，确定性强的快递与估值底部的航空值得重点关注6 2.快递板块：通达系龙头兼具高确定性与低估值，推荐左侧布局7 2.1行业盈利能力稳健，价格战可控，且逐步表现出竞争维度的多元化7 2.2去年低基数基础上，今年行业可以通过件量提升带动盈利增长8 2.3行业龙头估值处于历史较低水平9 3.航空板块：疫后复苏循序渐进，关注暑运价格弹性10 3.1板块上半年复苏趋势明显，股价下行主要系前期预期过高10 3.2暑期旺季航空业盈利弹性较以往更大，大概率实现盈利11 3.3行业预期估值调整至合理偏低水平，值得关注13 4.高股息板块：重点推荐受益于改扩建逻辑的公路板块14 4.1相关板块越发重视股东回报是受到市场关注的重要原因14 4.2配置高股息板块同样需要重点考虑个股增长性15 4.3受益于改扩建逻辑的高速公路公司会具备攻守兼备的特质16 5.风险提示16 相关报告汇总17 插图目录 图1：2季度以来航空与铁路客运量略超19年水平（万人）5 图2：23年以来快递业务量同比明显增长5 图3：进出口增速放缓（亿美元）5 图4：集装箱航运运价（SCFI指数）降至疫情前水平5 图5：港口公路铁路等高股息板块上半年涨幅较亮眼（以年初数值为100）6 图6：航空机场及快递板块上半年表现较弱（以年初数值为100）6 图7：异地件单价降幅可控（元/件）7 图8：行业CR8维持稳定7 图9：上市公司去年单件收入稳定，今年有所下降（元/件）7 图10：通达系上市公司扣非归母净利润处于较高水平（亿元）7 图11：快递行业23年业务量增速明显回升（亿件）8 图12：头部公司市场份额持续提升8 图13：通达系单件盈利分化较为明显（元/件）9 图14：通达系上市公司单票市值（元/件）9 图15：圆通与韵达上半年股价整体走弱（以年初为100）9 图16：圆通速递的PE-band降至历史较低水平9 图17：国内航线旅客周转量已经高于19年同期（万人公里）10 P4 东兴证券深度报告 交通运输行业中期策略：左侧配置出行链与快递，高股息板块攻守兼备 图18：国际航线旅客周转量恢复到19年30%左右（万人公里）10 图19：国内航线客座率已经较为接近疫情前水平10 图20：国际航线客座率较疫情前还有差距10 图21：三大航一季度减亏明显（亿元）11 图22：今年以来股价下行较明显11 图23：部分航线市场化调价前与当前全价票价格对比（元）12 图24：航空业量价曲线（示意图，非实际数据）12 图25：三大航机队引进依旧缓慢12 图26：宽体机增长缓慢，窄体机增量737max占很大比重12 图27：出入境政策在持续放宽，国际航线需求将持续释放13 图28：三大航市值变化（亿元）13 图29：各航司估值对比13 图30：高速公路板块的估值长期来看是走平甚至下行的，但股息率对板块估值有很强的托底作用14 图31：高速公路公司越发重视股东回报15 图32：高速公路公司高股息标的一览15 图33：宁沪高速在业绩增长放缓后股价也走弱16 图34：皖通高速近几年股价随业绩增长而增长16 P5 东兴证券深度报告 交通运输行业中期策略：左侧配置出行链与快递，高股息板块攻守兼备 1.行业回顾与展望：低估值高股息板块表现亮眼体现的是确定性溢价 1.1上半年行业基本面表现为内需显著修复，外需偏弱 今年上半年，由于从疫情中快速走出，交运行业整体基本面有比较明显的恢复。如果再细分一下，可以发现行业表现为内需显著修复，外需偏弱的状态。 内需方面，客运恢复最为明显。以铁路与国内航空客运为例，进入二季度后，客运量都超过了19年同期，且预计后期还会继续增长。国内货运方面，快递板块由于去年疫情低基数，今年上半年增速较为亮眼。应该说，行业基本面在疫情消退后有明显改善。 图1：2季度以来航空与铁路客运量略超19年水平（万人）图2：23年以来快递业务量同比明显增长 120 110 100 90 80 70 60 50 40 铁路客运量较19年同比 120 航空国内客运量较19年同比 100 80 60 40 20 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 0 业务量(亿件) 业务量增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 与内需相对的，行业外需方面走弱。去年下半年开始，我国出口金额增速就有明显放缓，反映在交运板块，集装箱航运运价去年下半年开始走弱，今年运价基本跌回了疫情前的水平。 图3：进出口增速放缓（亿美元）图4：集装箱航运运价（SCFI指数）降至疫情前水平 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 400 500 -20% 200 0 -30% 0 1,000 40% 出口金额 出口金额同比 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告 交通运输行业中期策略：左侧配置出行链与快递，高股息板块攻守兼备 1.2市场风险偏好下降，低估值及高确定性板块更加强势 股价方面，上半年各子板块的股价走势与基本面情况并不一致。疫后恢复是确定性事件，但恢复到什么程度存在预期差异，这造成了各子板块上半年股价走势的分化。 交运板块上半年走势最强的是低估值高股息的相关板块，主要为铁路、高速公路及港口。我们认为疫情后板块盈利的复苏、部分资金风险偏好的下降以及上半年“中特估”行情的催化共同构成了上半年的高股息板块行情。 图5：港口公路铁路等高股息板块上半年涨幅较亮眼（以年初数值为100） 图6：航空机场及快递板块上半年表现较弱（以年初数值为100） 交通运输(长江)高速公路 交通运输(长江)航空机场快递 01-06 01-13 01-20 01-27 02-03 02-10 02-17 02-24 03-03 03-10 03-17 03-24 03-31 04-07 04-14 04-21 04-28 05-05 05-12 05-19