债市情绪面周报（10月第3周）：当前债市，买方谨慎，卖方乐观

当前债市，买方谨慎，卖方乐观 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（10月第3周） 报告日期：2023-10-24 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 卖方偏多观点机构出现减少 卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.16，较上周减少0.14，主要源于本周偏多机构减少，中性机构略有增加。当前5家偏多，14家中性，1家偏空。 5家机构观点偏多，认为利率债供给压力释放，信贷改善脉冲缓解，汇率压力缓和； 14家机构观点中性，认为资金面或持续紧平衡状态，供给增多扰动且需求承接有限； 1家机构观点偏空，认为地方政府债发行较为密集，流动性持续偏紧，资金面偏紧。 华安观点：债市近期偏弱震荡的格局来自于经济持续修复下资金面的紧平衡，主要原因可概括为①四季度利率债供给高峰；②7.3这一点位下汇率压力对资金面的掣肘；③票据利率等指标上行所反映的信贷边际改善，政策效果正逐步显现；④10月大税期、逆回购大额到期等季节性因素。 往后看，我们认为当前债市的主要风险仍来自于基本面与流动性。前三季度5.2%的GDP增速整体较为可观，且当前节点离年末经济工作会议仍有一段时间，超预期的增量政策空间可能较为有限，但从年中政治局会议的定调来看（活跃资本市场、提振投资者信心），债市对政策面的忧虑仍在；在特别国债预期回落的背景下，四季度地方债供给压力已释放至少一半，但我们仍提示当前特殊再融资债的发行额度离我们此前预期最高值仍有1万亿元的空间。此外，税期等季节性因素对资金面的影响也正在减弱，且近期央行的公开市场操作整体呵护意愿较强，前期央行收紧货币的基础已经开始消退（债市杠杆下行、资金面整体偏紧）。结合以上三点，我们认为债市或将整体震荡走强，但仍面临一定阻力（止盈情绪、供给压力、政策超预期），短期形成的趋势性机会较难把控，而长端的胜率则更加确定。 买方情绪有何变化？ 本周情绪指数回落，买方市场情绪指数录得0.78，较10月13日下降0.31。从换手率来看，本周国债成交量下降。上周五换手率录得1.91%，较前一周五下降0.16pct，较周一下降0.64pct，周平均换手率升至1.80%；国开债换手率下降，10月20日换手率录得3.40%，较前一周五下降0.24pct，较周一下降 0.94pct；利率债换手率小幅上升，上周五录得0.92%，较前一周五上升0.01ct，较周一下降0.21pct。 从资金面来看，近期杠杆率下行，截止10月20日，银行间债市杠杆率降至 107.52%。国债期货方面，上周T2312合约成交多空比略有下降，截止10月 20日，T主力周五成交多空比为0.99。一级市场发行方面，10月15日至10 月22日，理财类共发行629只，到期529只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数回落，机构观点中性偏多5 1.2信用债：本周主要关注AMC债务重组、短期城投机遇6 1.3可转债：本周机构整体持中性观点6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数回落7 2.2换手率8 2.3杠杆率：杠杆率下行9 2.4国债期货9 2.5一级市场发行10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）6 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期量（单位：亿元）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数回落，机构观点中性偏多 本周机构对利率债看法主要为中性，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.16，较上周减少0.14；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.2，较上周减少0.12；信用债主要关注AMC债务重组、短期城投机遇；对转债态度偏空，卖方转债市场情绪跟踪指数录得-0.19，较上周减少0.44。 市场观点：汇率压力缓和、资金面或持续紧平衡状态、流动性持续偏紧。 本周机构整体持中性观点，5家偏多，14家中性，1家偏空。 25%的机构持偏多态度，关键词：利率债供给压力释放，信贷改善脉冲缓解，汇率压力缓和； 70%的机构持中性态度，关键词：资金面或持续紧平衡状态，供给增多扰动且需求承接有限； 5%的机构持偏空态度，关键词：地方政府债发行较为密集，流动性持续偏紧，资金面偏紧。 华安观点：债市或将整体震荡走强，但仍面临一定阻力。 债市近期偏弱震荡的格局来自于经济持续修复下资金面的紧平衡，主要原因可概括为①四季度利率债供给高峰；②7.3这一点位下汇率压力对资金面的掣肘；③票据利率等指标上行所反映的信贷边际改善，政策效果正逐步显现；④10月大税期、逆回购大额到期等季节性因素。 往后看，我们认为当前债市的主要风险仍来自于基本面与流动性。前三季度5.2%的GDP增速整体较为可观，且当前节点离年末经济工作会议仍有一段时间，超预期的增量政策空间可能较为有限，但从年中政治局会议的定调来看（活跃资本市场、提振投资者信心），债市对政策面的忧虑仍在；在特别国债预期回落的背景下，年内地方债供给高峰可能已经过去，但我们仍提示当前特殊再融资债的发行额度离我们此前预期最高值仍有1万亿元的空间。此外，税期等季节性因素对资金面的影响也正在减弱，且近期央行的公开市场操作整体呵护意愿较强，前期央行收紧货币的基础已经开始消退（债市杠杆下行、资金面整体偏紧）。结合以上三点，我们认为债市或将整体震荡走强，但仍面临一定阻力（止盈情绪、供给压力、政策超预期），短期形成的趋势性机会较难把控，而长端的胜率则更加确定。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 2.3 08/25 08/27 08/29 08/31 09/02 09/04 09/06 09/08 09/10 09/12 09/14 09/16 09/18 09/20 09/22 09/24 09/26 09/28 09/30 10/02 10/04 10/06 10/08 10/10 10/12 10/14 10/16 10/18 10/20 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注AMC债务重组、短期城投机遇 市场热词：AMC债务重组、短期城投机遇 #AMC债务重组：支持融资平台短期流动性与重组，AMC助推平台化债； #短期城投机遇：化债情绪高涨，短久期机会显现。 80信用利差(3YAA中票-3Y国开) 二永债供给、城投债信用债调整、短期限 AMC债务重组、短期城投机遇 70 60 50 40 30 20 10 0 收益 中低评级城投债 双轮驱动投资、信用 利差 城投高收益债活跃成 交、融资平台退出潮民企债修复、央国企 地产债 城投次优配置、下沉 助化债 信用债供需、城投债 牛 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性观点 本周机构整体持中性观点。2家偏多，4家中性，4家偏空。 20%机构均持偏多态度，关键词：后市经济基本面回暖，中期性价比高显而易见； 40%机构均持中性态度，关键词：十债收益率震荡与股市情绪底部好转作用，转债抗跌性强，政策刺激与正股拖累共同作用； 40%机构均持偏空态度，关键词：政策加码或缺位，资金面压力较大、股债调整施压。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 440 435偏多 430 425 420偏多 415 410 405 08/31 09/02 09/04 09/06 09/08 09/10 09/12 09/14 09/16 09/18 09/20 09/22 09/24 09/26 09/28 09/30 10/02 10/04 10/06 10/08 10/10 10/12 10/14 10/16 10/18 10/20 400 卖方市场情绪指数（右）中证转债偏多 偏多偏多 偏空 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 偏空0.0 -0.1 -0.2 -0.3 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数回落 截止10月20日，买方市场情绪指数录得0.78，较10月13日下降0.31。从换手率来看，本周国债和国开债成交量均下降。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2.55 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 0.50 2023-05 2023-06 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2换手率 30Y国债换手率环比下降，上周五换手率录得1.91%，较前一周五下降0.16ct，较周一下降0.64pct，周平均换手率降至1.80%；10Y国开债换手率较上周下降，10月20日换手率录得3.40%，较前一周五下降0.24pct，较周一下降0.94pct；利率债换手率录得0.92%，较前一周五上升0.01pct，较周一下降0.21pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 202320222021 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202320222021 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3杠杆率：杠杆率下行 从资金面来看，近期杠杆率下行。截止10月20日，银行间债市杠杆率降至107.52%，质押式回购成交量为5.8万亿元，隔夜成交占比83.26%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4国债期货 国债期货方面，上周T2312合约成交多空比略有下降。