债市情绪面周报（7月第2周）：做多的买方”比“看多的卖方”更坚定

固定收益 点评报告 “做多的买方”比“看多的卖方”更坚定 ——债市情绪面周报（7月第2周） 报告日期：2023-07-18 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 卖方市场情绪指数：利率加权情绪指数较上周减少 本周机构对利率债看法中性偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.13，较上周减少0.03；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.19，较上周减少0.03；信用债主要关注违约债券回收、地方卖地；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.00，较上周减少0.15。 利率债：3家偏多，13家中性 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 22/01 -1.0 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 23/05 23/06 2.4 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 资料来源：Wind，华安证券研究所 市场观点：资金面有望进一步宽松 本周机构整体持中性和偏多观点，3家偏多，13家中性。 19%的机构持偏多态度，关键词：降息政策出台概率较大，资金面有进一步宽松的空间，紧缩预期降温对权益资产利好有限；81%的机构持中性态度，关键词：资金存在“空转”现象，市场对基本面数据钝化，库存周期处于主动去库的尾声。 华安观点：持券看路，没有必要刻意求变 我们此前观点认为震荡市下应静待增量信息，而当前10Y国债收益率位于 MLF下方3bp左右，事实证明多看少动这一策略是最佳选择。 二季度经济增速低于Wind一致预期，地产销售仍较疲软，但经济修复也释放出一些积极信号，如工增好转、社零稳步复苏、制造业与基建投资增速再度高增。 经济数据的谜底揭开后，多看少动的债市策略需要调整吗？——不必过度反映，拿住是最好的选择。 1、二季度整体弱，地产是症结，理论上地产政策的力度会加大，但市场目 前的“阈值”提到了置换存量房贷这个层次，否则将被视为政策不及预期。 2、季末复苏略抬头，但是7月以来的高频数据并未延续趋势，经过半年的复苏交易，市场也充分意识到复苏趋势的转向更可能是个“钝角”。 3、央行近期表态进一步强化了市场对宽松的预期，解决的是对整个下半年的预期分歧。 综合来看，短期可多，突破前低仍有难度：中长期后劲不足，但最佳策略还是持券看路 信用债：本周主要关注违约债券回收、地方卖地 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 房地产债券、信用策略 信用债违约、区县级城 投情况 108 安徽城投、信用债展望信用利差(3YAA中票-3Y国开) 供需关系、债 98 88 78 68 58 5/29 31 48 资料来源：Wind，华安证券研究所 华安观点：何时止盈？ 从债基收益率来看，我们以中长期纯债型基金为观测对象，重点观测最近几年上半年的区间收益。据测算结果显示，2023年上半年，万得中长期纯债型基金指数累计上涨了2.11%，创下2019年以来的新高，仅次于2018年 （2.49%）同期，比较符合我们此前的预期。 另一方面，我们注意到在无特殊事件影响下，公募债基表现具有较强的季节性。具体来看，除2020年新冠疫情以及2022年理财赎回潮对债市形成 扰动以外，其余2018年、2019年与2021年内债基收益率均保持相对稳 定，且从该三年平均情况来看，7月是债基行情表现最好的一个月，至8月开始回归正常区间，而9月与10月则有明显回落。 与此同时，三季度城投债面临到期高峰，尾部区域或迎来一定债务接续压力。具体来看，今年的8至9月是城投债到期高峰，相较于2021与2022 年再度快速增长，到期压力均在5000亿元以上，10月到期压力也在4800亿元以上，同比大幅提升42%。叠加今年以来投资者的风险偏好普遍降低，中部区域亦负面连连，有向尾部发展的倾向，叠加监管部门持续提升对债券融资行为的合规性监管，因此我们认为，对中尾部区域而言，其面临着较高的债务接续压力，需关注可能出现的估值快速提升。 综合来看，我们认为，债市止盈最晚或从9月开始，市场将开始由攻转守，届时也是估值风险最容易出现的时间点，与此同时考虑到今年上半年 收益率创下历史新高，以及8至9月城投债到期压力，因此不排除该止盈时点有提前出现的可能。 市场热词：违约债券回收、地方卖地 #违约债券回收：国企违约后自救能力较弱，民企有能力通过自筹资金实现兑付，短融较一般公司债回收率更高。 #地方卖地：全国土地市场同比下滑环比回暖，各地土地出让节奏不一，弱区域城投偿付面临较大压力。 可转债：主流观点中性 本周机构整体持中性观点。6家中性。 所有机构均持中性态度，关键词：股市尚不明朗，转债估值高缺乏性价比优势，但纯债对转债估值的冲击不大。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 440 435 430 425 420 415 410 405 05/29 05/31 06/02 400 卖方市场情绪指数（右）中证转债 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 06/04 06/06 06/08 06/10 06/12 06/14 06/16 06/18 06/20 06/22 06/24 06/26 06/28 06/30 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 07/14 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 买方市场情绪指数：情绪指数上升 截止7月14日，买方市场情绪指数录得1.09，较7月7日上升0.21。从换手率来看，本周国债和国开债成交均有回升。 30Y国债换手率环比上升，上周五换手率录得2.61%，较前一周五增加 1.05pct，较周一上升0.78pct，周平均换手率升至2.25%；10Y国开债换手率较上周略有上升，7月14日换手率录得3.77%，较前一周五上升0.62pct，较周一上升0.52pct；利率债换手率录得0.94%，较前一周五上升0.06pct，与周一持平。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 2023-01-03 2023-01-10 2023-01-17 2023-01-31 2023-02-07 2023-02-14 2023-02-21 2023-02-28 2023-03-07 2023-03-14 2023-03-21 2023-03-28 2023-04-04 2023-04-12 2023-04-19 2023-04-26 2023-05-08 2023-05-15 2023-05-22 2023-05-29 2023-06-05 2023-06-12 2023-06-19 2023-06-28 2023-07-05 2023-07-12 0.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表530Y国债换手率（单位：%） 202320222021 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表62022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 从资金面来看，近期杠杆率下行。截止7月14日，银行间债市杠杆率降至 109.5%，质押式回购成交量为8.0万亿元，隔夜成交占比91.44%。 图表7银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 国债期货方面，上周T2309合约成交多空比回升。截止7月14日，T主力周五成交多空比为1.06；TS2309与TF2309合约多空比为1.20与0.95。 图表8T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 2023/1/3 2023/1/17 2023/1/31 2023/2/14 2023/2/28 2023/3/14 2023/3/28 2023/4/11 2023/4/25 2023/5/9 2023/5/23 2023/6/6 2023/6/20 2023/7/4 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表9TS主力合约成交多空比 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 23/1/3 /17 1 0.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 6 5 4 3 2 1 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2022/1/13 2022/1/27 2022/2/22 2022/3/9 2022/3/17 2022/3/29 6/8 2022/4/14 2022/5/6 2022/5/17 2022/5/26 2022/6/8 2022/6/16 2022/6/24 2022/7/6 2022/7/18 2022/7/28 2022/8/9 2022/8/19 2022/9/1 2022/9/9 2022/9/22 2022/9/30 2022/10/17 2022/10/26 2022/11/3 2022/11/11 2022/11/22 2022/12/1 2022/12/21 2023/1/17 2023/2/8 2023/2/20 2023/3/2 2023/3/13 2023/3/22 2023/3/30 证券研究报告 2023/4/12 2023/4/24 2023/5/16 2023/5/24 2023/6/6 2023-06-15 2023-06-27 2023-07-06 0 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2022/1/12 2022/1/21 2022/2/11 2022/2/23 2022/3/9 2022/3/18 2022/4/8 2022/4/20 2022/5/6 2022/5/18 2022/5/27 2022/6/14 2022/6/24 2022/7/8 2022/7/20 2022/8/3 2022/8/12 2022/8/26 2022/9/7 2022/9/16 2022/9/28 2022/10/19 2022/10/28 2022/11/9 2022/11/18 2022/11/30 2022/12/9 2022/12/21 2023/1/13 2023/2/8 2023/2/17 2023/3/3 2023/3/14 2023/3/24 2023/4/14 2023/4/24 2023/5/12 2023/5/24 2023-06-07 2023-06-16 2023-07-07 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 2023/1/3 图表10TF主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 一级市场发行方面，7月14日国债平均认购倍数为2.93，处于18.0%分位点；7月14日地方债平均认购倍数为30.72，处于84.7%分位点；据Wind统计，7月10日至7月16日，理财类共发行183亿元，到期552亿元，净