股票量化策略私募基金2024年上半年业绩回顾及投资前瞻：经历极致行情，上半年超额不及预期

第一部分：股票量化策略投资前瞻 量化策略运作方面，自6月以来不稳定因子数量持续维持低位，意味着时序层面因子收益率稳定性有所回升，短期内对于量化选股策略运行的负面影响或有显著下降；流动性层面，两市日均成交额及重要指数换手水平均有下降，或显著增加冲击成本、交易摩擦；市场风格层面，以沪深300为代表的大盘股显著跑赢中小盘股，大强小弱已从4月延续至今；波动率方面，近期各重要指数平均时序波动水平多数回升，个股截面波动水平同样有所回升；行业轮动角度，7月以来行业轮动速度升至历史平均水平之上，对于超额表现或有一定负面影响。对冲成本层面，近期IF、IC、IM平均跨期年化基差均有下降，不过仍然维持在历史较高水平。从当前股票量化策略运行环境分析来看，半数影响因素在近期有边际转暖的趋势，但综合评估来看量化策略的短期运作环境并算不乐观。对于指数增强及量化选股等量化多头策略而言，一方面中证500指数风险溢价水平持续优于其他指数，另一方面成分股有望充分受益新“国九条”，目 前是较好的配置窗口期，另外，中证1000指数在近期重回高风险溢价区间，可适度关注相关指增策略的底部机会。对于中性策略而言，目前年化对冲成本仍处在较高水平，其中IM的年化对冲成本在8%-12%之间，使用IM对冲的中性策略当前并不是最佳配置时点，如有中性策略配置需求，可考虑仅使用IC或IF+IC混合对冲的标的产品。 第二部分：股票量化策略上半年业绩回顾 2024年上半年A股市场收跌，不过风格分化极致，以沪深300为代表的大盘股小幅收涨，而中小盘股则大幅下跌，交 投活跃度整体回落，截面和时序波动水平同样不高，量化策略运作环境弊大于利。据我们本次重点统计的573只（相 同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，上半年仅沪深300增强（中高频）与市场中性（中高频）获 得正收益，其余子策略全部收跌。具体来看，中高频策略中，沪深300指数增强策略上半年平均来看在指增策略中绝对收益表现最好，超额表现居中，超额收益中位数为1.96%。中证500指数增强策略上半年绝对收益表现在指增策略中居中，超额表现则垫底，超额收益中位数为-0.27%。中证1000指数增强策略上半年平均来看在指增策略中绝对收益表现垫底，超额收益表现最好，超额中位数为4.02%。市场中性策略方面，上半年股指期货基差走势略有分化，但整体呈现明显走深趋势，阶段性给运作中的产品贡献了一定的收益，不过受到现货端超额表现整体不及去年同期表现影响，中性策略上半年仅获得小幅正收益。量化复合策略方面，上半年商品市场波动有所放大，个别品种出现了明显涨幅。单纯从趋势性机会来看，市场出现了中短周期较大幅度的趋势性机会，但趋势的转折同样较为剧烈，这也导致了截面的稳定性整体一般。分子策略来看，中周期和长周期CTA的整体表现走势相仿，均为3-4月上涨，5月小幅回调，叠加权益市场大幅下跌的影响，复合配置CTA和股票量化策略的量化复合策略产品上半年收益为负。 风险提示 策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 基金相关信息及数据仅作为研究使用，不作为募集材料或者宣传材料；本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。 内容目录 第一部分：股票量化策略投资前瞻4 基础市场回顾4 量化策略投资环境4 第二部分：股票量化策略上半年业绩回顾10 风险提示17 图表目录 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅4 图表2：近一月各行业板块涨跌情况4 图表3：因子不稳定程度5 图表4：近一年沪深两市成交额5 图表5：近一年主要指数换手率5 图表6：近一年大小盘风格特征6 图表7：近一年主要指数成分股成交额占全市场比例6 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）6 图表9：近一年个股收益率离散度6 图表10：近一年行业轮动速度7 图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅7 图表12：IF远月、近月实时基差走势7 图表13：IF跨期年化基差（加权）走势7 图表14：IC远月、近月实时基差走势8 图表15：IC跨期年化基差（加权）走势8 图表16：IM远月、近月实时基差走势8 图表17：IM跨期年化基差（加权）走势8 图表18：沪深300风险溢价率9 图表19：中证500风险溢价率9 图表20：中证1000风险溢价率9 图表21：股票量化策略运行环境分析10 图表22：股票量化策略业绩走势11 图表23：各子策略近半年各月平均收益表现11 图表24：中证500指数增强策略月度超额收益表现12 图表25：沪深300指数增强策略月度超额收益表现13 图表26：中证1000指数增强策略月度超额收益表现13 图表27：近一年沪深300指数增强策略产品周度超额收益相关性13 图表28：近一年中证500指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表29：近一年中证1000指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表30：近一年沪深300指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表31：近一年中证500指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表32：近一年中证1000指数增强策略产品最大负超额（周度）16 图表33：部分优秀私募近期业绩表现16 第一部分：股票量化策略投资前瞻 基础市场回顾 2024年6月A股再度收跌，全月来看，上证指数下跌3.87%，沪深300指数下跌3.30%，中证500指数下跌6.89%，中证1000指数下跌8.58%，创业板指数下跌6.74%，中小票股跌幅显著高于大盘股。行业方面，根据申万一级行业分类，6月各行业板块几乎全军覆没，仅电子、通信公共事业板块小幅上涨，下跌板块中，综合、房地产、社会服务、商贸零售、轻工制造、食品饮料、纺织服饰、农林牧渔、电力设备板块跌幅均超过10%。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅图表2：近一月各行业板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境 通过对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标 准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行 对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 从上述历史观测经验来看，因子不稳定程度与指数增强型基金超额收益之间在时间上具有一定的负相关关系，即因子不稳定程度较高的时间，指数增强型基金超额往往有限甚至出现明显回撤，反之亦然。2024年6月以来该指标持续维持低位，短期内对于量化选股策略运行的负面影响或有显著下降。 图表3：因子不稳定程度 来源：国金证券研究所，Wind 流动性和市场活跃度方面，截至7月18日，7月以来两市日均成交额6500亿左右，已连 续4月下降，目前成交水平维持在近一年低位。各大指数换手水平在7月以来同样集体下降，平均来看小盘股换手水平下降幅度明显，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别下降0.55%、2.54%、9.46%和4.66%。交投活跃度的降低或显著增加冲击成本、交易摩擦，对量化策略有一定负面影响。 图表4：近一年沪深两市成交额图表5：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 市场风格上，截至2024年7月18日，近一年来大盘股相对上证指数收益-1.34%，中小盘股相对上证指数收益-20.08%，7月以来沪深300指数跑赢中证1000指数3.42%，大强小弱已从4月延续至今。从主要指数成分股成交额占全市场比例来看，7月以来沪深300成 分股成交占比维持小幅上升趋势，整体占比保持在几个指数首位，而中证2000成分股成交占比则持续下行。 图表6：近一年大小盘风格特征图表7：近一年主要指数成分股成交额占全市场比例 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从主要指数时序波动水平来看，各指数时序波动水平在6月整体触底，随后除沪深300 外，其余指数波动水平均有明显反弹，中证500及中证1000指数时序波动水平回升显著。 从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，7月以来个股收益分化相较前期小幅回升，平均来看重新回到近一年中位水平之上。 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）图表9：近一年个股收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），7月以来行业轮动速度上升至历史平均水平之上，短期来看对超额或有一定负面影响。从指数成分股内外板块的涨跌表现来看，7月以来绝大多数行业下跌，分行业来看中证500成分股内个股平均表现与成分股外个股相当，给现货端超额的压力不大。 图表10：近一年行业轮动速度图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从远近月基差实时走势来看，7月以来市场整体走势震荡，IF、IC、IM三大股指期货基差贴水走势略有分化。截至7月22日与6月末相比来看，IF各期限合约实时基差贴水幅度小幅收敛，IC及IM各期限合约贴水幅度则呈现明显扩大趋势。从跨期年化基差来看，截至2024年7月22日，IF跨期年化基差为-2.71%，7月以来平均为-2.26%，6月平均为-3.94%；IC跨期年化基差为-6.85%，7月以来平均为-4.31%，6月平均为-4.55%；IM跨期年化基差为-11.94%，7月以来平均为-8.07%，6月平均为-9.01%。相比于6月，7月以来使用三大股指期货合约对冲所需承担的平均年化贴水成本均有不同幅度的下降，其中IF对冲成本降低显著，但IC及IM对冲成本仍位于近几年较高水平。从持仓量来看，7月以来，IC持仓量有小幅下降，IM持仓量则明显上升，IM总持仓量高于IC。 图表12：IF远月、近月实时基差走势图表13：IF跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 图表14：IC远月、近月实时基差走势图表15：IC跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 图表16：IM远月、近月实时基差走势图表17：IM跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从股票市场风险溢价来看（自2011年以来沪深300与中证500回报率与10年期国债到期 收入率之差，自2014年10月以来中证1000回报率与10年期国债到期收入率之差），截 至2024年7月22日，当前沪深300风险溢价率6.11%，目前处在历史75.80%分位值水平， 相比6月末有所下降；中证500风险溢价率2.58%，与6月末相比基本持平，处在历史97.20% 分位值水平，已接近10个月处在高风险溢价区间；中证1000风险溢价率0.97%，处在历史95.40%分位值水平，已接近2个月处在高风险溢价区间。 图表18：沪深