股票量化策略私募基金一季度业绩回顾及投资前瞻：运行环境趋势性较差，超额收敛或成常态

第一部分：股票量化策略投资前瞻 量化策略运作方面，近期来看，不稳定因子数量持续维持在临界水平以内，对现货端超额影响不大。从流动性层面来看，两市日均成交额相比2月继续上升，已连续3个月回暖，各大指数换手水平同样整体上涨，对量化策略交易执行 端成本和质量负面影响持续下降。风格方面，中小盘股结束了春节后至2月末的强势表现，市场风格再度转向大盘股。波动率层面，各指数时序波动水平及个股截面波动水平均有触底反弹的迹象，目前市场收益分歧度已从低位回升。对冲成本来看，近期三大股指期货开仓的头寸所需承担的平均贴水成本略有上升，不过目前仍在比较适中的水平，并且IF近月合约仍有一定的升水收益。从指数风险溢价层面来看，经过去年末以来的大幅反弹之后，沪深300、中证500及中证1000的风险溢价率均有下降，并已逐步走出高风险溢价区间，不过3月以来，中证500及中证1000风险溢价率均有小幅回升，从对应分位值来看，仍然有不错的配置价值。综合来看，近期股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境的各个影响因素再度分化，但低迷已久的波动水平出现回升趋势，短期内股票量化策略的运行中性偏乐观。对于指数增强及量化选股等量化多头策略而言，近期中小盘风格迎来短期波动，中短期可把握沪深300指增策略的战术性配置机会，不过中长期来看，中证1000指增策略不管从beta层面还是超额获取层面，都更值得关注。另外，股指期货基差贴水幅度虽在3月以来略有扩大，但仍处在非常合适的对冲成本区间，尤其是IM，综合年化对冲成本在5%附近，可重点关注基于中证1000策略或混合配置中证1000策略的市场中性策略产品。 第二部分：股票量化策略一季度业绩总结 2023年一季度A股市场整体上涨，但各月表现相对分化。全季度来看，中小盘股明显表现强势，不过季末已现一定的逆转迹象，其余影响量化策略运作环境的因素多数好转，市场交投情绪带动两市成交水平持续回暖，低迷已经的波动水平也有触底反弹之势。据我们本次重点统计的352只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，一季度股票量化各类子策略多数上涨，中高频指增策略超额收益整体为正，市场中性策略同样获得正收益表现。具体来看，中高频策略中，沪深300指数增强策略一季度在指增策略中绝对收益表现垫底，超额收益则表现最佳，一季度超额收益中位数为1.91%。中证500指数增强策略一季度绝对收益在三类指增策略中表现居中，但超额收益则表现垫底，一季度超额收益中位数为1.08%。中证1000指数增强策略一季度在三类指增策略中绝对收益表现最好，超额收益居中，一季度超额中位数为1.34%。市场中性策略方面，对冲端IC、IM等近月合约基差贴水在一季度初整体处在升水环境，随后逐步转向贴水并略有走深，或给运作中的产品贡献了一定的收益，叠加现货端的正超额表现，一季度策略收益整体表现良好，显著优于2022年同期中性策略业绩表现。量化复合策略方面，一季度商品市场宽幅震荡，对CTA弊大于利，各周期CTA策略以回撤为主，得益于股票量化子策略多数上涨的绝对收益表现，复合配置CTA和股票量化策略的量化复合策略产品一季度整体收益表现不错。 第三部分：本期股票量化私募推荐——源晖投资： 总体来看，源晖投资成立时间较久，核心成员背景优异，在人工智能、量化投研和算法方面具有丰富经验，公司投研团队相对精简，不过与目前管理规模较为匹配。目前源晖主要策略为指数增强策略、市场中性策略和ETF套利策略，其中股票量化两类策略从成立以来均有优异的业绩表现。目前源晖股票量化策略管理规模35亿左右，仍有一定的容量空间，可予以关注。 风险提示 策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 内容目录 第一部分：股票量化策略投资前瞻4 基础市场回顾：4 量化策略投资环境：4 第二部分：股票量化策略一季度业绩总结10 第三部分：股票量化私募推荐17 风险提示18 图表目录 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅4 图表2：近一月各行业板块涨跌情况4 图表3：因子不稳定程度5 图表4：近一年沪深两市成交额5 图表5：近一年主要指数换手率5 图表6：近一年大小盘风格特征6 图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例6 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）6 图表9：近一年个股收益率离散度6 图表10：近一年行业轮动速度7 图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅7 图表12：IF远月、近月实时基差走势7 图表13：IF跨期年化基差（加权）走势7 图表14：IC远月、近月实时基差走势8 图表15：IC跨期年化基差（加权）走势8 图表16：IC空单持仓量变化走势8 图表17：沪深300风险溢价率9 图表18：中证500风险溢价率9 图表19：中证1000风险溢价率9 图表20：股票量化策略运行环境分析10 图表21：股票量化策略业绩走势11 图表22：各子策略近半年各月平均收益表现11 图表23：中证500指数增强策略月度超额收益表现12 图表24：沪深300指数增强策略月度超额收益表现13 图表25：中证1000指数增强策略月度超额收益表现13 图表26：近一年沪深300指数增强策略产品周度超额收益相关性13 图表27：近一年中证500指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表28：图表28：近一年中证1000指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表29：近一年沪深300指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表30：近一年中证500指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表31：近一年中证1000指数增强策略产品最大负超额（周度）16 图表32：部分优秀私募近期业绩表现16 图表33：源晖中证500指数增强业绩走势18 图表34：源晖中证500指数增强产品收益指标展示18 图表35：源晖量化2号业绩走势18 图表36：源晖量化2号产品收益指标展示18 第一部分：股票量化策略投资前瞻 基础市场回顾： 2023年3月A股市场先扬后抑，但内部冰火分明，各重要指数多数下跌。全月来看，上证综指下跌0.21%，沪深300指数下跌0.46%，中证500指数下跌0.28%，中小板指上涨0.99%，创业板指下跌1.22%。行业方面，根据申万一级行业分类，3月基本上只有TMT板块所涉及的传媒、计算机、通信、电子4个行业有一定涨幅，其余行业普遍下跌。其中，传媒板块涨幅超20%，下跌板块中，房地产、钢铁、轻工制造、基础化工、建筑材料、汽车、纺织服饰、电力设备等板块跌幅均超过5%。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅图表2：近一月各行业板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境： 通过对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标 准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行 对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 2022年全年，因子有效性整体尚可，不稳定因子数量并未出现类似于2021年2月、9月 突破临界值后大幅飙升，并持续处在临界值上方的现象，仅在1月下旬，4月末到5月初， 6月及10月个别时段出现小幅突破临界值的情况，随后呈现快速下降趋势，因此并未对 超额带来显著的负面影响。从2022年11月开始，不稳定因子数量再次回到临界值以内波 动，并在年末延续了下行趋势。进入2023年以来，不稳定因子数量保持在临界值下方，并在2月以来持续走低，3月不稳定因子数量相对稳定，对超额收益或影响不大。 图表3：因子不稳定程度 来源：国金证券研究所，Wind 流动性和市场活跃度方面，3月以来，市场整体平稳，但内部冰火两重天，AI为主线的计算机、传媒、电子以及央国企为主线的运营商、建筑等表现亮眼，其余行业则是全面下跌。不过热点板块拉动市场情绪回暖，市场流动性稳中有升。具体来看，3月上旬市场呈现明显的回调趋势，两市成交额也从月初的9000多亿回落到7000-8000亿。月中开始ChatGpt再度启动，半个月涨幅超过20%，也带动两市交投活跃度上升，月末连续4个交易日成交额突破万亿。全月来看，两市日均成交额9270亿，与3月相比上涨3.6%，已连续3个月 回暖。各大指数换手水平在3月整体呈现继续回升的趋势，从日均换手率来看，中证1000换手率环比下跌0.17%，上证50、沪深300和中证500换手率环比分别上涨27.38%、30.11%和2.11%。 图表4：近一年沪深两市成交额图表5：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 市场风格上，截至3月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-4.70%，中小盘股相对上证 指数收益0.90%。中小盘股相对上证指数收益从2022年4月末触及阶段性低点后开始明显反弹，8月中旬达到近一年高点后再度转向，相对收益在震荡中回落，10月市场风格再度逆转，回归中小盘强势，但11月以来受地产、金融领涨带动，大盘股明显占优。去年末开始至春节归来，市场开启全面反弹势头，中小盘股相对收益也随之回暖。2023年春节后归来至2月末，市场维持中小盘强势的风格，但3月开始有所转向，全月大盘股呈现少跌为赢的特征小幅跑赢中小盘股。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，3月沪深300成分股成交占比显著回升，一度回到30%以上，平均占比超过28%。中证500成分股成交占比在16.2%左右，相比3月有小幅上升。 图表6：近一年大小盘风格特征图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从主要指数时序波动水平来看，近一年时序波动水平呈现中枢下移的趋势，2022年初至5 月，时序波动上升到高点后开启下落模式，随后4个月整体进入低迷区间，四季度开始各 指数波动水平在前期触底后显著反弹，但11月中下旬则转向再度走低，中证500波动水 平降幅较大，进入2023年以来，时序波动整体呈现较低水平，不过3月除创业板指数外，其余指数波动水平均有不同程度的扩大，目前来看已有从底部回升的趋势。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，3 月平均个股收益离散度相比2月有明显上涨，结束了连续4个月的下降趋势，虽然目前个股收益分歧度仍处在近一年下方，但已从历史低位回升。 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）图表9：近一年个股收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），3月行业轮动速度和2月基本持平，仍在相对适中水平，对短期超额表现的负面影响或有降低。从指数成分股内外板块的涨跌表现来看，3月绝大多数板块下跌，分行业来看，超2/3板块中，中证500成分股内个股平均表现占优。 图表10：近一年行业轮动速度图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅 来源：国金证券研究所，Win