期货宏观和期权策略私募基金2024年上半年回顾和投资前瞻：长夜将尽，关注CTA配置机会

市场环境回顾：商品市场波动走强，趋势流畅度较弱 2024年上半年，商品市场波动有所放大，个别品种出现了较大涨幅。单纯从趋势性机会来看，市场出现了中短周期较大幅度的趋势性机会，但趋势的转折同样较为剧烈，这也导致了截面的稳定性整体一般。期现结构特征也在上半年发生了大幅变化，但对行情的驱动力不足，展期结构类策略整体表现不佳。期权市场方面，股票市场的大幅波动给期权隐波带来了较为极端的行情，对波动率曲面套利非常有利，但对卖权类策略形成风险挑战，随着过激情绪的消退，隐波逐渐回归低位。 期货宏观策略私募基金上半年表现回顾：宏观策略领涨，量化CTA走平，产品间相关性较低 宏观策略在2024年以来表现尤为突出，主要原因是宏观策略大多进行了股票、商品、债券相对均衡的配置，尤其高波动产品会使用国债期货多头来增加债券类资产对组合的波动率贡献，受益于债市和黄金的走强，宏观类策略在今年上半年表现突出。量化CTA方面，中周期和长周期CTA的整体表现走势相仿，均为3-4月上涨，5月小幅回调。中长周期CTA业绩波动节奏与我们上文中的时序类指标和截面类指标的波动节奏一致，量化CTA整体表现为横盘波动。 市场环境展望及期货宏观类私募配置观点：黎明降至，等待进一步确认 整体来看，近期国际定价品种仍然处于宏观因素主导的震荡行情中，国内定价品种则处于供需两若带来的低波动震荡中，市场风格近期仍然并不利于CTA获取较好收益。然而一旦宏观和政策对行情的影响力边际下降，同时美国降息周期和国内政策节奏共振，将可能为下半年CTA策略带来投资机会。具体策略方面，建议关注复合策略CTA的配置机会。 风险提示 地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 基金相关信息及数据仅作为研究使用，不作为募集材料或者宣传材料。本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。 内容目录 市场环境回顾：商品市场波动走强，趋势流畅度较弱3 期货宏观及期权策略私募表现回顾7 样本池产品近期表现：宏观策略领涨7 期货宏观和期权策略二级分类表现：量化CTA整体走平，产品间相关性较低10 第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置观点11 宏观环境展望：期待美联储降息和国内财政发力11 CTA配置机会展望：黎明降至，等待进一步确认12 风险提示13 图表目录 图表1：南华商品指数上涨后小幅回调3 图表2：贵金属指数延续强势，有色大幅波动3 图表3：商品期货各品种指数2024年上半年收益率和趋势性4 图表4：成交额加权波动率回暖4 图表5：商品市场动量水平维持高位5 图表6：品种趋势仍然保持较为流畅5 图表7：板块轮动速度在3-4月维持相对较低水瓶6 图表8：展期结构类策略表现平平6 图表9：IH、IF、IC当月连续合约近期行情7 图表10：IH、IF、IC近月基差7 图表11：50ETF期权隐含波动率7 图表12：300ETF期权隐含波动率7 图表13：部分期货宏观策略产品业绩表现7 图表14：期货宏观和期权策略观察池产品2024年上半年收益率分布10 图表15：期货宏观和期权策略各子策略2024年上半年平均表现10 图表16：部分量化CTA产品业绩相关性矩阵11 图表17：美国GDP季度环比增速（单位：%）11 图表18：失业率数据持续上升（单位：%）11 图表19：PMI指数生产和需求12 图表20：PMI指数库存和价格12 图表21：基建投资和房地产投资并未形成持续支撑12 市场环境回顾：商品市场波动走强，趋势流畅度较弱 2024年上半年，南华商品指数收涨4.74%，振幅达到12.83%，最大上涨区间发生在2 月初至5月底。随后南华商品指数开始回调，回吐了部分涨幅。南华商品指数明显出现了 趋势性行情，并存在一定持续性，但5月底的趋势转折较为剧烈。 图表1：南华商品指数上涨后小幅回调 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/6/30-2024/6/30 分板块来看，涨幅较大的板块包括南华贵金属、南华有色金属、南华能化，上半年涨幅分别为20.13%、10.94%、4.75%，振幅分别为31.08%、25.58%、10.81%。贵金属板块在央行购金、地缘冲突加剧、美国降息预期等因素的推动下，领涨众多商品板块。 图表2：贵金属指数延续强势，有色大幅波动 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/6/30-2024/6/30 从品种指数的角度来看，2024年上半年，64个具有连续行情的商品期货指数平均收益率5.08%，其中欧线集运指数涨幅达到299.76%，振幅高达371.69%，该品种在地缘政治冲突影响下波动剧烈。白银、锡、铅收益率分别为27.72%、27.14%、22.92%，振幅分别为51.76%、42.05%、24.42%。年内引起较大关注度的黄金，指数收益率仅有13.27%，振幅23.31%。另一端，同样存在部分品种跌幅较大，包括胶合板、红枣、焦煤、苹果，上半年收益率分别为-32.66%、-28.20%、-20.95%、-20.54%，振幅分别为53.86%、42.28%、40.28%、35.98%。 图表3：商品期货各品种指数2024年上半年收益率和趋势性 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/12/31-2024/6/30 波动率方面,虽然市场波动明显上升，但变异系数并未出现大幅上涨，并一度在2-3月出现过持续低迷的情况。从具体贡献来看，锰硅、豆粕、纯碱、菜粕、铁矿石等，在波动方面贡献较大。 图表4：成交额加权波动率回暖 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2022/6/30-2024/6/30 为了描述商品市场各品种的趋势强度，我们通过对商品价格序列进行自回归，并取其斜率的方式，观察各品种的动量强度。全市场所有期货品种的平均滚动斜率在4月走出一定上涨，尤其斜率前20%的品种的斜率大幅上升，并在高位维持了近2个月。仅从中长期栋梁的角度来看，上半年存在明显的投资机会。 图表5：商品市场动量水平维持高位 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/6/30-2024/6/30 为了描述商品各品种的趋势流畅性，我们将线性回归后的误差平方和（SSE）进行统计，并将之除以对应品种对应周期的平均价格，使各品种误差项回到统一尺度下，指标数据较低的品种趋势流畅度较好。指标在5月快速走高，意味着市场出现了较多转折，中长周期时序类策略可能会面临一定回撤风险，而短周期时序类策略则更加考验对波动的把握能力，以及策略周期和市场波动周期的匹配性。 图表6：品种趋势仍然保持较为流畅 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/6/30-2024/6/30 从截面的角度来看，我们主要通过观察品种间强弱轮动速度来关注市场对截面类策略的友好度。从指标的情况来看，截面轮动速度在2024年3-4月保持了相对较低的水平， 有利于对冲策略表现。单指标在2月和5月保持在较高水平，对应时间区间内市场截面稳定性较弱。 图表7：板块轮动速度在3-4月维持相对较低水瓶 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/6/30-2024/6/30 商品市场的期货跨期结构在2024年上半年出现了明显的变化，市场整体的展期收益率从近高远低逐渐变为近低远高。然而展期结构的变化对行情的驱动力有限，我们以展期收益作为逻辑编制的展期收益多空策略在24年上半年整体走平。 图表8：展期结构类策略表现平平 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2019/7/1-2024/6/30 权益市场在2024年上半年经历了历史罕见的大幅波动，于2月初达到近期低点后，快速反弹，最终上证50、沪深300、中证500、中证1000指数上半年收益率分别为1.66%、 -0.12%、-98.62%、-17.70%。不同市值风格的宽基指数表现高度分化。贴水方面，由于1月底的波动造成了场外衍生品相对集中的对冲操作，导致股指期货合约贴水快速加深，第二季度随着分红季的到来，贴水再度升高。 图表9：IH、IF、IC当月连续合约近期行情图表10：IH、IF、IC近月基差 来源：Wind，国金证券研究所；数据截止：2024/6/30来源：Wind，国金证券研究所；数据截止：2024/6/30 期权市场方面，市场的波动率和隐含波动率在1-2月快速上升之后，又快速下跌。之 后隐波持续在小幅波动中走低，而历史波动率在4月小幅拔高后重新回落，并在6月底突破近一年低点。 图表11：50ETF期权隐含波动率（单位：%）图表12：300ETF期权隐含波动率（单位：%） 来源：Wind，国金证券研究所；数据截止：2024/6/30来源：Wind，国金证券研究所；数据截止：2024/6/30 综合来看，2024年上半年，商品市场波动有所放大，个别品种出现了明显涨幅。单纯从趋势性机会来看，市场出现了中短周期较大幅度的趋势性机会，但趋势的转折同样较为剧烈，这也导致了截面的稳定性整体一般。市场整体期现结构发生了大幅变化，但对行情的驱动力不足，展期结构类策略整体表现不佳。期权市场方面，股票市场的大幅波动给期权隐波带来了较为极端的行情，对波动率曲面套利非常有利，但对卖权类策略形成风险挑战，随着过激情绪的消退，隐波逐渐回归低位。 期货宏观及期权策略私募表现回顾 样本池产品近期表现：宏观策略领涨 我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。2024年上半年，我们观察池的79个产品平均收益率为1.40%。收益率排在前5的产品均为宏观策略，量化基本面策略产品收益率则排名靠后。 图表13：部分期货宏观策略产品业绩表现 产品简称 管理人 近一月 近三月 近六月 2023年 2022年 最大回撤 主要策略 泓湖稳宏宏观策略 泓湖投资 6.46% 9.88% 45.71% -0.87% -4.43% 31.22% 宏观策略 鸿凯进取5号 鸿凯投资 2.98% 22.64% 26.57% -6.63% -0.42% 27.29% 宏观策略 乐瑞宏观配置基金 乐瑞资产 0.11% 12.05% 24.70% -4.39% -12.59% 35.62% 宏观策略 凯丰宏观策略9号 凯丰投资 6.15% -8.45% 13.57% -26.58% -10.89% 40.79% 宏观策略 宁水多策略 厦门宁水 1.48% 2.21% 13.30% 12.44% 3.36% 14.73% 宏观策略 正定成长CTA1号 北京正定 2.59% 3.94% 7.73% 0.68% -- 12.49% 短周期 君信荣耀一号 福建君信 0.45% 1.81% 7.35% 8.01% 4.70% 5.95% 期权策略 旭诺CTA一号 旭诺资产 -2.91% -0.43% 7.19% 13.52% -2.72% 12.33% 中周期 正瀛权智1号 正瀛资产 -0.04% 2.22% 6.44% 5.20% 5.43% 3.04% 期权策略 厦门言起权王泰森1号 言起投资 0.81% 3.14% 5.99% 0.77% -6.59% 19.84% 期权策略 艾方CTA一号 艾方资产 2.90% 4.21% 5.38% -0.47% 29.13% 22.64% 长周期 量派CTA七号 量派投资 -0.80% -0.45% 5.34% 21.82% -- 1.39% 短周期 量客中宇一号 量客投资 0.84% 6.19% 5.22% -3.61% 6.85% 21.39% 中周期 鼎森汇临期权量化1号 鼎森投资 1.00% 4.56% 5.06% 8.54% 4.20% 8.25% 期权策略 厚方宏观对冲三号 厚方投资 -0.75% 5.39% 4.87% 3.02% 0.47% 13.67% 宏观策略 泓倍期权套利1号 上海泓倍 0.67% 3.22% 4.43% 0.60% -0.18% 4.57% 期权策略 明得