期货宏观及期权策略私募基金三季度业绩回顾及投资前瞻：中长CTA回暖，持续性待验证

2023年第三季度，商品市场在7月大幅上涨，8月转为宽幅震荡上涨，9月暂缓涨势，前期快速上涨的品种逐渐转向震荡，市场波动率在小幅回暖后再次落至低位。持续性较强的行情给中长周期策略带来较友善的市场环境，其中截面策略环境优于时序策略。期权市场隐波和实波均保持冷淡，但隐波在8月一度快速冲高，之后迅速回落，带来一定风险行情。 根据我们统计的全部期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年第三季度，运行满一个季度的期货宏观策略产品共2889个，平均收益153。其中1887个量化期货期权策略产品第三季度平均收益272；1002个主观期货和宏观策略第三季度平均收益070。第三季度以来，量化CTA一改持续了一年的颓势，大幅反弹，但从平均表现来看仍未收复前期回撤。 第三季度期货市场持续反弹，大部分品种和板块在78月出现了稳定性较强的趋势性行情，8月的小幅回调，以及9月的震荡小幅影响了趋势类策略表现，但多空对冲策略接住了趋势策略的接力棒，继续推动中长周期量化CTA的反弹。另一方面，虽然市场第三季度出现了良好的趋势性机会，但实际上大市场的波动率却并没有大幅提升，甚至部分品种频繁出现跳空开盘，对短周期策略来说友好度较差，部分平均持仓周期在12日以内的产品业绩出现了较大波 动，并导致短周期策略分类整体表现不佳。量化基本面策略在67月出现了小幅反弹，但在众多宏观因素的持续影响下，整体仍然表现为震荡，并没有明显反弹。宏观策略受到股票市场拖累，89月出现了一定回撤。 近期巴以冲突大幅带动黄金和原油行情，相关品种短期或将保持强势。但中期来看，美联储保持高利率状态会更持久，对金融属性较强的贵金属和有色金属都将形成压制。而原油在美元压制下，还有持续的供给偏紧，以及全球需求衰退的交织影响，若巴以冲突的影响过去后，预计将以偏弱震荡行情为主。从国内的环境来看，政策持续刺激经济，各项经济指标均持续小幅回暖。但第三季度商品的涨幅过多透支了需求复苏的预期，若第四季度没有更亮眼的需求复苏数据，国内定价品种或将走出价值回归行情。 近期期货宏观策略大类中，中长周期CTA策略仍然是商品上涨趋势行情中收益最大的子策略，然而目前这些策略的收益基本依赖上涨行情中的多头仓位，市场若突发快速下跌，或进入偏弱震荡，将对这类策略比较不利，因此我们不建议短期内继续追高。对于短周期策略来说，部分板块在23天的频率上震荡特点较明显，同时跳开频繁，给策略带来较大来回磨损。因此当前也并不是非常适于超配短周期CTA的时间节点。 中期来看，我们建议可以标配CTA，国内定价品种的波动率已恢复正常，甚至从市场情绪层面来看，可以说是中性偏热情的情绪。而国外定价品种虽然仍处于低波动状态，但美联储高利率状态已经接近尾声，未来对市场波动率的影响以边际改善的可能性较大。分子策略来看，复合周期配置仍然是防守的关键，其中短周期CTA的选择需重点关注其风控能力。 本期报告介绍横琴均成资产管理有限公司的CTA策略。地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 内容目录 第一部分：2023年三季度宏观经济和期货期权市场回顾3 宏观经济环境：经济持续回暖3 期货市场回顾：商品市场大幅上涨，9月涨势暂缓3 第二部分：2023年第三季度期货宏观及期权策略私募表现总结7 期货宏观策略大类整体表现：商品回暖下，期货宏观策略整体反弹7 样本池产品近期表现：量化CTA第三季度强势反弹7 期货宏观和期权策略二级分类表现：中长周期表现强势，截面策略尤为强势10 第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置建议10 市场环境预期：短期商品或震荡回调，中长期关注需求复苏10 CTA配置观点：中期维持中性预期，但短期不宜追高10 横琴均成资产管理有限公司：以截面策略为主的复合策略CTA11 风险提示12 图表目录 图表1：CPI当月同比和环比（截止20239）3 图表2：PPI当月同比和环比（截止20239）3 图表3：PMI生产和需求（截止20239）3 图表4：PMI库存和价格（截止20239）3 图表5：南华商品指数对数收益率（截止2023930）4 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023831）4 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023930）5 图表8：商品期货各品种指数2023年9月收益率和振幅5 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023930）6 图表10：三大股指期货近期行情（截止2023930）6 图表11：股指期货近月基差（截止2023930）6 图表12：50ETF期权隐含波动率（截止2023930）7 图表13：300ETF期权隐含波动率（截止2023930）7 图表14：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023930）7 图表15：部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2023929）8 图表16：部分期权策略私募产品业绩表现（截止2023929）9 图表17：期货宏观策略各子策略2023年第三季度平均表现10 图表18：均成CTA1号业绩表现（截止20231013）11 图表19：均成CTA1号业绩指标（截止2023928）11 宏观经济环境：经济持续回暖 2023年9月，我国CPI同比下跌01个百分点至000，环比下跌01个百分点至 020。分项来看，食品项受去年高基数效应影响，同比回落32，较前月的跌幅进一步扩大15个百分点，对CPI同比造成较大拖累。 PPI同比回升05个百分点至250，环比上涨02个百分点至040。分项来看，上游原材料价格的上涨是PPI回暖的主要推动力，沙特和俄罗斯持续减产导致原油走高，国内煤炭和铁矿等品种也出现了较大涨幅。 图表1：CPI当月同比和环比（截止20239）图表2：PPI当月同比和环比（截止20239） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2023年9月，制造业PMI录得5020，较8月回升05个百分点，重回荣枯线上方。 新订单指数和生产指数分别上升03和08个百分点至5050和5270，呈现供需双双回暖的态势。新出口订单虽然大幅回升11个百分点至4780，但仍处于荣枯线下方。从供需指数的角度来看，我国经济景气度复苏虽慢但坚定，然而9月产成品库存回落05个百分点至4670，呈现出被动去库的特点。随着商品价格高企，未来PMI的持续复苏可能受到来自上游成本的压力。 图表3：PMI生产和需求（截止20239）图表4：PMI库存和价格（截止20239） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 期货市场回顾：商品市场大幅上涨，9月涨势暂缓 2023年三季度，南华商品指数大幅上涨1306，主要涨幅发生在78月。9月，南华商品指数小幅震荡，暂缓了前期快速上涨的行情，月底收涨130，振幅363。指数趋势性较差，波动幅度较小。 图表5：南华商品指数对数收益率（截止2023930） 来源：iFind，国金证券研究所 商品市场的波动率并没能持续上升。78月贡献较大波动率的焦煤、焦炭、玻璃、铁矿石等品种的波动率在9月快速回落，导致市场加权波动率再次回到低点。 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023930） 来源：iFind，国金证券研究所 大多数板块同样表现为78月上涨，9月波动和趋势性有所减弱的特点。南华能化指数、南华工业品指数在三季度分别上涨2261和1416，而其中9月的收益率仅有590和248。另一个8月涨幅较大的板块，农产品板块，9月收益率仅有250，为当月收益率最低的板块。其他板块的9月收益率均分布在2至25范围内，其中工业品、黑色等板块稍强。 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023930） 来源：Wind，国金证券研究所 从品种指数的角度来看，9月涨幅领先的品种包括焦煤、原油、焦炭、纸浆指数，涨幅分别为2034、1321、1287、1198，振幅分别为2613、1417、1422、1244。 月内趋势性较强的品种分别为纸浆、低硫燃料油、燃油、原油，月内存在明显趋势性的品种中，多数为与原油相关性较强的品种。 图表8：商品期货各品种指数2023年9月收益率和振幅 来源：Wind，国金证券研究所 为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收益率绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的结果来看，中长周期的趋势性机会快速弱化，但仍处于历史分位数中部。截面轮动速度也有小幅上行。中长周期CTA的市场环境出现小幅恶化。 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023930） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年第三季度，股票市场震荡下跌，上证50、沪深300、中证500季度收益率分别为398、513、792，市场整体波动幅度较低，市场情绪冷淡，对股指期货CTA策略友好度中性偏友好。而随着市场的下跌，股指期货则是出现了较大幅度的升水。 图表10：三大股指期货近期行情（截止2023930）图表11：股指期货近月基差（截止2023930） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 近期股票市场实际波动率在温和下跌中再次探底，但隐含波动率却在低位有所上升。市场。对于期权卖方策略来说，8月隐波快速冲高回落，带来的隐波下降仅能够较好的弥补隐波冲高带来的回撤，而后续缓慢升波的行情很难带来投资机会。而低于波动率曲面套利策略来说，隐波的波动仍然较小，市场友好度较低。 图表12：50ETF期权隐含波动率（截止2023930）图表13：300ETF期权隐含波动率（截止2023930） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 综合来看，2023年第三季度，商品市场在7月大幅上涨，8月转为宽幅震荡上涨，9月暂缓涨势，前期快速上涨的品种逐渐转向震荡，市场波动率在小幅回暖后再次落至低位。持续性较强的行情给中长周期策略带来较友善的市场环境，其中截面策略环境优于时序策略。期权市场隐波和实波均保持冷淡，但隐波在8月一度快速冲高，之后迅速回落，带来一定风险行情。 期货宏观策略大类整体表现：商品回暖下，期货宏观策略整体反弹 根据我们统计的全部期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年第三季度，运行满一个季度的期货宏观策略产品共2889个，平均收益153，正收益产品数量1782个，正收益产品数量占比6168，负收益产品数量1107个，负收益产品数量占比3832。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1887个量化期货期权策略产品第三季度平均收益272，其中1298个产品获得正收益，正收益产品数量占比6879；1002个主观期货和宏观策略第三季度平均收益070，其中484个产品获得正收益，正收益产品数量占比4830。第三季度以来，量化CTA一改持续了一年的颓势，大幅反弹，但从平均表现来看仍未收复前期回撤。 图表14：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023930） 来源：朝阳永续、国金证券研究所 样本池产品近期表现：量化CTA第三季度强势反弹 我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。2023年第三季度，我们观察池的60个期货宏观策略私募基金产品平均收益率314，是2022年6月该大类策略下跌以来，最大的单季涨幅。季度收益率靠 产品简称 管理人 近一月 近三月 近六月 近一年 最大回撤 主要策略 芷瀚量化CTA激进一号 芷瀚资产 403 733 314 302 783 中周期 半鞅CTA均衡1号 海南半鞅 339 561 834 349 短周期 信弘罄宜1号 信宏天禾资产 323 849 634 134