非银行金融行业研究：保险Q2业绩向好预期有望驱动估值修复，券商公募超低配或带来高安全边际

。/ 保险板块 续期驱动寿险增速改善，财险整体增速回暖。1）人身险：续期驱动寿险增速改善，高基数下预计24年NBV仍有望实 现双位数增长。24H1行业保费增速同比+5.1%，其中6月同比+7.2%，增速改善主要受益于续期驱动；分险种看，24H1寿险、意外险、健康险分别+14.9%、-10.1%、5.9%，其中6月分别+19.7%、-26.0%、+7.4%。7月开始基数将进一步抬升，预计新单保费增速将承压，但银行存款利率进一步下调、3.0%传统险停售预期均有望驱动后续保单修复，此外，受益于代理人渠道结构改善所带来的整体产能提升、价值率提升，预计24年NBV有望实现双位数左右增长。2）财产险：非车驱动保费环比改善，车险增速受汽车销量影响环比放缓。24H1财产险行业、车险、非车险保费增速同比+4.5%、 +2.7%、+6.2%，其中6月同比+4.9%、+1.8%、+7.5%，增速分别环比+1.1pct、-1.5%、+2.6%，预计车险增速放缓主要受汽车销量负增长拖累（6月当月-2.7%），非车险增速改善主要受益于政府类业务招投标恢复，具体看，6月责任险、农险、健康险、意外险增速分别环比-12.5pct、+10.6pct、-0.5pct、+5.2pct至+1.9%、+9.0%、+10.6%、+6.4%。 关注Q2业绩较好的预期带来的保险股估值修复。一方面，Q2利润在低基数、资产端好于去年同期的推动下，预计将 实现高增长；另一方面，Q2部分公司负债端仍表现较优。此外，负债成本也处在下降通道，预计大型险企中长期基本无利差损压力，当前保险股大幅折价，以2023年静态EV估算，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.5%-1.9%区间（除国寿3.1%外），H股仅处于0.4%-1.0%区间，看好在短期催化因素下，保险股修复的弹性。 投资建议：建议关注①Q2资产端、负债端业绩向好标的中国太保A/H、中国平安；②负债端、资产端高弹性的低估值 标的中国太平H；③防御属性突出的稳增长标的中国财险；④利润高弹性的低估值互联网财险标的众安在线。 证券板块 券商公募配置比例创历史新低，或已充分反应强监管和市场低迷带来的利空。24Q2主动权益公募配置券商A股比例 为0.28%，环比-0.19pct，配置比例为2011年以来季度最低，行业低配2.99pct，低配幅度环比扩大0.02pct。券商板块超低配主要缘于行业强监管叠加市场低迷，但券商板块公募持仓比例创近十年新低，或已充分反应强监管和市场景气度带来的利空。券商板块近期体现一定超额收益一方面由于5、6月跌幅较大，存在超跌反弹动力，另一方面本周跌幅较大行业主要为基金重仓行业，或由调仓导致，而券商板块公募持仓比例在历史底部，安全边际较高。 中报业绩边际向好，固收业务或是胜负手。目前已有16家（不包括非直接上市）上市券商公告中报业绩或预告，按 预告增速上下限的平均值统计，24H1上市券商整体业绩降幅相比24Q1明显收窄（收窄13pct），显示出券商板块业绩边际向好。个股业绩表现分化，首创、东兴、红塔、东方业绩增速靠前，主要系今年上半年债市行情向好，固收类业务（包括固收自营和固收类资管业务产生的业绩报酬）投资回报较高。 投资建议：券商板块后续行情催化或主要来自流动性改善+投资高弹性+政策边际放宽+并购预期。①美联储降息预期 明显升温，有望持续释放国内降准降息空间，从历史角度看市场流动性改善对券商板块行情有一定催化。②24H2投资端业绩基数显著降低，下半年投资业绩增速将展现高弹性，另外科创板块资金流入或带来跟投业绩回暖。③监管边际宽松，“新国九条”“1+N”配套政策中偏融资端政策已基本落地，后续更多投资端改革相关政策有望出台，本周证监会召开学习贯彻党的二十届三中全会精神，进一步全面深化资本市场改革外资机构座谈会，会上吴清主席表示正研究谋划进一步全面深化资本市场改革开放的一揽子举措。④行业并购预期。个股建议关注海通证券、华泰证券。 风险提示 1）保险监管趋严；2）权益市场波动：拖累投资收益及利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对险企利差损的担忧；4）资本市场改革不及预期：中长线资金引入等投资端改革不及预期或利空券商财富管理和机构业务。 内容目录 一、核心观点4 1.1保险4 1.2券商6 二、核心数据追踪7 2.1市场回顾7 2.2数据追踪7 三、行业及公司动态9 3.1上市券商并购进展9 3.2行业要闻10 3.3公司公告11 风险提示12 图表目录 图表1：寿险公司原保费收入累计增速4 图表2：寿险公司原保费收入当月增速4 图表3：中国人保(寿险+健康险)新单保费情况4 图表4：财险公司原保费收入累计增速4 图表5：财险公司原保费收入当月增速4 图表6：中国财险原保费收入累计增速5 图表7：中国财险原保费收入当月增速5 图表8：保险公司当前估值隐含投资收益率测算（亿元）5 图表9：保险公司静态PEV（截至7.26）5 图表10：保险公司PB（MRQ，截至7.26）6 图表11：证券板块估值走势6 图表12：上市券商PB（LF）估值6 图表13：本周非银金融子行业表现7 图表14：核心标的周涨跌幅7 图表15：周度日均A股成交额（亿元）8 图表16：月度日均股基成交额（亿元）及增速8 图表17：融资融券余额走势（亿元）8 图表18：各月权益公募新发份额（亿份）8 图表19：各月股权融资规模（亿元）及增速8 图表20：各月债承规模（亿元）及增速8 图表21：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）9 图表22：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）9 图表23：长端利率走势（%）9 图表24：债券指数累计涨跌幅9 图表25：上市券商并购进展9 图表26：重点公司公告11 一、核心观点 1.1保险 续期驱动寿险增速改善，财险整体增速回暖。金融监管总局披露保险行业1-6月数据，1）人身险：续期驱动寿险增速改善，高基数下预计24年NBV仍有望实现双位数增长。 24H1行业保费增速同比+5.1%，其中6月同比+7.2%，增速改善主要受益于续期驱动；分险种看，1-6月寿险、意外险、健康险分别+14.9%、-10.1%、+5.9%，其中6月分别+19.7%、 -26.0%、+7.4%。我们判断，7月开始基数将进一步抬升，预计新单保费增速将承压，但银行存款利率进一步下调、3.0%传统险停售预期均有望驱动后续保单修复，此外，受益于代理人渠道结构改善所带来的整体产能提升、价值率提升（代理人渠道产品缴期结构优化、 银保渠道降费带来margin提升），预计24年NBV有望实现双位数左右增长。2）财产险： 非车驱动保费环比改善，车险增速受汽车销量影响环比放缓。24年1-6月，财产险行业、 车险、非车险保费增速同比+4.5%、+2.7%、+6.2%，其中6月同比+4.9%、+1.8%、+7.5%，增速分别环比+1.1pct、-1.5%、+2.6%，预计车险增速放缓主要受汽车销量负增长拖累（6月当月-2.7%），非车险增速改善主要受益于政府类业务招投标恢复，具体看，6月当月责任险、农险、健康险、意外险增速分别环比-12.5pct、+10.6pct、-0.5pct、+5.2pct至 +1.9%、+9.0%、+10.6%、+6.4%。 图表1：寿险公司原保费收入累计增速图表2：寿险公司原保费收入当月增速 来源：各公司公告、金融监管总局、国金证券研究所来源：各公司公告、金融监管总局、国金证券研究所 图表3：中国人保(寿险+健康险)新单保费情况 来源：中国人保公司公告、国金证券研究所 图表4：财险公司原保费收入累计增速图表5：财险公司原保费收入当月增速 来源：各公司公告、金融监管总局、国金证券研究所来源：各公司公告、金融监管总局、国金证券研究所 图表6：中国财险原保费收入累计增速图表7：中国财险原保费收入当月增速 来源：中国人保公司公告、国金证券研究所来源：中国人保公司公告、国金证券研究所 关注Q2业绩较好的预期带来的保险股估值修复。一方面，Q2利润在低基数、资产端好于去年同期的推动下，预计将实现高增长；另一方面，Q2部分公司负债端在高基数下仍表现较优。此外，负债成本也处在下降通道，预计大型险企中长期基本无利差损压力，当前保险股大幅折价，以2023年的静态EV估算，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.5%-1.9%区间（除国寿3.1%外），H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-1.0%区间，看好在短期催化因素下，保险股修复的弹性。 建议关注：①Q2资产端、负债端业绩向好标的中国太保A/H、中国平安；②负债端、资产端高弹性的低估值标的中国太平H；③防御属性突出的稳增长标的中国财险；④利润高弹性的低估值互联网财险标的众安在线。 图表8：保险公司当前估值隐含投资收益率测算（亿元） 标的名称 平安A 国寿A 太保A 新华A 平安H 国寿H 太保H 新华H 太平 市值 7,483 8,646 2,691 956 5,553 2,720 1,715 413 278 2023年EV 13,901 12,606 5,295 2,505 13,901 12,606 5,295 2,505 2,031 2023年PEV 0.54 0.69 0.51 0.38 0.40 0.22 0.32 0.16 0.14 折价后的有效业务价值 -1,954 1,889 -224 -672 -3,883 -4,038 -1,201 -1,215 -1,108 （总市值-调整净资产）折价比例 -143.8% -67.7% -109.4% -176.6% -187.0% -169.0% -150.5% -238.5% -271.8% 对应的投资收益率假设 1.5% 3.1% 1.9% 1.9% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 0.4% 3.5%投资收益率假设下2023年EV 11789 9749 4295 1912 11789 9749 4295 1912 1608 合理估值 0.85 0.77 0.81 0.76 0.85 0.77 0.81 0.76 0.79 增长空间 57.5% 12.8% 59.6% 99.9% 112.3% 258.4% 150.5% 362.9% 478.0% 来源：wind，国金证券研究所注：太平为港元 图表9：保险公司静态PEV（截至7.26） 最大值 最小值 均值 中位数 PEV估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人寿A1.56 0.57 0.87 0.84 0.69 14% 1.4% 58% 中国平安A1.74 0.47 0.99 1.03 0.54 6% 5.9% 37% 中国太保A1.36 0.35 0.71 0.66 0.51 26% 3.6% 36% 新华保险A1.44 0.28 0.66 0.62 0.38 17% 2.8% 30% 中国人寿H0.85 0.17 0.41 0.35 0.22 8% 4.5% 58% H股 中国平安H1.75 0.36 0.95 1.03 0.40 4% 8.0% 37% 中国太保H1.08 0.21 0.51 0.46 0.32 24% 5.7% 36% 新华保险H0.95 0.14 0.37 0.32 0.16 6% 6.4% 30% 友邦保险H2.60 0.98 1.88 1.92 1.09 1% 3.1% 37% 中国太平H1.01 0.09 0.34 0.27 0.14 14% 3.9% 17% 来源：wind，各公司财报，国金证券研究所注：最大值/最小值/均值/中位数均为自2018年或上市之日开始计算，平安、友邦分红比例为营运利润口径；静态估值 为当天市值/上一年末内含价值 图表10：保险公司PB（MRQ，截至7.26） 最大值 最小值 均值 中位数 PB估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人保3.91 0.85