有色金属行业2024年中期投资策略：长期逻辑逐步兑现，积极把握短期调整机会

长期逻辑逐步兑现，积极把握短期调整机会 ---有色金属行业2024年中期投资策略 华龙证券研究所有色金属行业行业评级：推荐（维持） 分析师：景丹阳 SAC执业证书编号：S0230523080001 2024年07月29日 请认真阅读文后免责条款 证券研究报告 近一年市场走势（单位：%） 相关报告 10% 5% 0% -5% -10% Wind有色金属(申万)Wind沪深300 请认真阅读文后免责条款 2 《美国6月通胀数据超预期下行，金属价格短期冲高—有色金属行业周报》2024.07.15 《美国6月非农就业数据符合预期，金属价格维持高位—有色金属行业周报》2024.07.08 《美国5月PCE指数符合预期，金属价格或高位震荡—有色金属行业周报》2024.07.01 -15% -20% -25% -30% 2023-07-282023-11-282024-03-28 沪深300表现（2024.07.26) （单位：%） 表现1M 3M 12M 有色金属行业-5.7 -14.8 -14.1 沪深300-1.4 -5.3 -15.1 报告摘要 年初至今（截至2024年6月28日），以黄金、铜为代表的主要金属价格一路上行，并创历史新高，带动板块走势大幅跑赢大盘。年初以来，申万有色行业涨幅3.79%，年内最大涨幅18.77%，同期沪深300指数涨幅4.43%，年内最大涨幅9%。 黄金与实际利率负相关的传统框架逐步失效，美联储降息节奏变动不改金价易涨难跌。地缘政治局势动荡，全球范围避险情绪上升，美国作为全球霸主及其背后美元作为全球金融体系核心货币，非西方世界对其信用地位的担忧隐隐增加。在此背景下，金价突破与实际利率负相关的传统框架，与高利率同步走高。同时，非西方大国连续多月购金作为外汇储备，短期推高金价，进一步助推黄金与实际利率同步走高。当前，金价进入短期调整阶段，中长期看尽管美国通胀下行进展缓慢，但降息预期确定，一旦进入降息区间，或助推金价中枢上行。 全球铜矿可供应储量或进入长期下行区间，叠加生产干扰因素增加，矿端冶炼端供需失衡，铜价或具备较大弹性。上世纪90年代至 今，全球范围内铜矿平均品位不断下滑，开采边际成本不断增加。同时，新发现大型矿山不断减少，铜矿开发周期变长且置信度下降，而全球铜矿企业资本开支仍处在低点，未来可供应矿石储量或处于长周期下滑中。短期看，现有铜矿生产面临的干扰情况越来越多，智利、秘鲁等主要产铜国面临长期劳资纠纷和罢工问题，第一量子的巴拿马CP铜矿被迫关闭，使全球每年铜供应量减少400万吨。在铜矿供应短缺预期下，冶炼端产能过剩导致中国等主要冶炼产能国TC费用降至个位数，推动铜价短期快速上行。作为最重要的工业金属，在供需失衡背景下，随着经济逐步复苏，铜价有望产生更大弹性。 投资建议：我们认为主要金属价格中枢或持续向上，短期调整后布局价值凸显，维持行业“推荐”评级。建议关注紫金矿业 （601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、湖南黄金（002155.SZ）、中金黄金（600489.SH）、赤峰黄金（600988.SH）、洛阳钼业 （603993.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、西部矿业（601168.SH）、金诚信（603979.SH）。 风险提示：海外利率波动风险；工业部门需求恢复不及预期；宏观经济复苏节奏存在不确定性；地缘政治风险；数据引用风险。 请认真阅读文后免责条款 目录 1上半年行业走势 2“挣脱”束缚的黄金 3铜：新一轮供需拐点出现？ 4投资建议 5风险提示 请认真阅读文后免责条款 01年内金、铜等金属价格创历史新高 •截至2024年6月28日，2024年伦敦现货黄金涨幅12.74%，伦敦白银现货涨幅22.66%，伦铜现货涨幅12.41%，伦铝现货涨幅6.38%，其中，金价与铜价一度创历史新高。 图1：年内主要贵金属涨幅（截至2024.6.28）图2：年内主要工业金属涨幅（截至2024.6.28） 数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 02子板块表现分化，贵金属、工业金属涨幅领先 •在美联储降息预期与地缘政治波动背景下，有色板块上半年表现优异。截至2024年6月28日，2024年申万有色行业涨幅2.52%，年内最大涨幅18.77%；同期沪深300指数涨幅4.43%，年内最大涨幅9%。 •子板块走势分化较大，其中黄金主要由美联储降息预期与非西方央行购金推动，铜等工业金属则受益于长期视角下矿端供给减少的预期。截至2024年6月28日，贵金属最大涨幅39.34%、工业金属最大涨幅34.98%，大幅跑赢大盘及行业整体，而同期能源金属及金属新材料则仍为负收益，大幅跑输行业整体。 图3：年内A股有色行业相对沪深300走势（截至2024.6.28）图4：年内A股有色二级行业相对沪深300走势（截至2024.6.28） 数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 目录 1上半年行业走势 2“挣脱”束缚的黄金 3铜：新一轮供需拐点出现？ 4投资建议 5风险提示 请认真阅读文后免责条款 012022年以来金价：有哪些不寻常？ 图5：伦敦现货黄金走势（美元/盎司） 数据来源：Wind，人民网，每日新闻网，澎湃新闻，外交部官网，新华社，证券日报，华尔街见闻，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 02金价走势与传统框架背离 •一般而言，实际利率是持有黄金的机会成本，两者为负相关，历史上金价与实际利率走势较好反映了这一关系。 •但2022年年初以来，金价与实际利率的负相关走势出现了历史性扭转，两者走势逐步趋同，同步上涨。 图6：黄金走势逐步突破与实际利率负相关的传统框架 数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 032022年至今最大需求增量来自央行购金 •根据世界黄金协会数据，黄金供给基本稳定，需求主要有珠宝、科技、投资（包括金条、金币、黄金ETF等）、以及央行购金四大类。 •2022年二季度至今，珠宝与科技需求基本稳定，央行购金为最大需求增量，投资需求波动增加。 图7：2018年至今黄金需求变化 数据来源：世界黄金协会，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 04新兴经济体为购金主力 •根据世界黄金协会数据，近两年来西方国家黄金储备基本稳定，主要购金需求来自新兴经济体央行，其中中国、印度、土耳其、波兰等国黄金储备增加较多。 •根据中国人民银行公开数据，我国自2022年11月至2024年4月连续18个月增持黄金，黄金储备由6246万盎司增至7280万盎司，增持超1000万盎司。 图8：主要国家央行黄金储备变化（吨） 数据来源：世界黄金协会，华龙证券研究所 图9：中国央行黄金储备变化（万盎司） 数据来源：中国人民银行，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 05投机资金短期内加大金价波动 •作为成熟的投资品种，短期投机资金也是影响金价的重要因素。2024年至今，黄金非商业持仓净多头快速增加，为疫情后高点。截至目前，空单有所减少，多单仍稳定在高位。 图10：COMEX黄金非商业持仓净多头变化情况 数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 05金价冲破束缚，易涨难跌 •一方面，地缘政治大趋势变动与去美元化背景下，黄金已经“挣脱”实际利率的“牢笼”，逐步走出独立趋势；另一方面，美联储降息预期对金价仍有影响。换言之，金价对实际利率的压制作用越来越不敏感，但对其正向作用仍有明显反馈，易涨难跌。 •自2023年12月议息会议释放降息的鸽派信号以来，美国通胀水平距离2%的目标进展慢于预期，甚至有二次通胀风险，降息预期屡次落空。 •降息决策“走着看”：需监测数据进展与对经济前景的影响。 表1：近几次美联储议息会议要点 会议 会议要点 2023年12月 •利率维持在5.25-5.5%不变。•明确当前利率水平已处于峰值。•2024年通胀或继续回落。 2024年1月 •利率维持不变。•通胀目标仍未达到，对3月降息“泼冷水”。 2024年3月 •利率维持不变，年内降息预期。•经济增速预测上调至2.1%，PCE预测为2.4%。•通胀已显著缓解，缩表步伐可能很快放缓。 2024年5月 •维持利率不变。•尽管通胀有所缓解，但在实现2%目标方面缺乏进展，在实现该目标之前，下调利率是不合适的。 2024年6月 •利率水平不变。•在实现2%通胀目标方面取得了“适度进展”，但经济前景仍不明朗，依旧高度关注通胀风险。•将仔细评估未来的数据，继续监测最新信息对经济前景的影响。 数据来源：美联储，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 目录 1上半年行业走势 2“挣脱”束缚的黄金 3铜：新一轮供需拐点出现？ 4投资建议 5风险提示 请认真阅读文后免责条款 01上半年铜价创历史新高 •2024年以来COMEX铜、沪铜均一路走高，并于5月份创下历史新高。 •由于交易品种不完全重合、海内外经济周期不同等因素，COMEX铜与沪铜价差经历了快速收窄，但铜价整体走势仍然保持一致。 图11：COMEX铜、沪铜价格走势（截至2024年6月18日） 数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 02中国冶炼企业现货TC跌至个位数 •进口铜精矿粗炼费（TC）每年由CSPT小组与海外铜精矿企业谈判确定，过去6年多以来，TC指导价在60-100美元/干吨之间波动。 •与CSPT谈判确定的长单指导价相对，冶炼厂采购现货TC价一般随行就市，随市场变化浮动。2023年下半年至今，中国铜冶炼厂现货TC价一路下跌，截至2024年6月底，已连续数月在个位数波动。 图12：铜精矿现货TC指导价季度（美元/干吨）图13：中国铜冶炼厂铜精矿现货TC价（美元/干吨） 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 03电解铜表观消费供不应求 •铜作为使用最广泛的工业金属之一，全球电解铜消费量多年稳定增长。 •根据ICSG数据，2007年以来绝大部分年份中电解铜消费量均大于产量。ICSG全球电解铜供需平衡数据也显示，2010年以来电解铜供给均有小幅缺口，表观来看，电解铜消费供不应求。 图14：全球电解铜消费量与产量变化图15：ICSG全球电解铜供需平衡（千吨） 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 04电解铜表观消费供不应求：冶炼产能过剩，库存体量大 •拉长周期来看，全球电解铜产能由1996年1418万吨增长至2023年3226万吨，涨幅超过一倍，同时全球产能利用率明显下降，由接近90%下滑至80%上下。 •对比全球电解铜库存变化，2002-2003年为库存高点，超过200万吨，对应同时期产能利用率显著下滑至2003年的81.2%；2004-2007年全球库存降至100万吨以下的低位，之后十余年至今在100-200万吨之间波动，对应全球产能利用率在80%-86%之间波动。全球电解铜产能持续增长，过剩严重，导致库存维持高位。 图16：全球电解铜产能快速增长，产能过剩严重图17：全球电解铜库存情况（千吨） 数据来源：钢联数据，华龙证券研究所数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 05矿端：存量矿品味下降，铜矿储量增速下滑 •一方面，全球铜矿品味进一步下行，开采边际成本大幅增加，另一方面，全球铜矿企业Capex下滑，铜矿开发周期变长且置信度下降，导致可供应矿石储量处于长周期下滑中。 •1992-2011年，全球铜矿平均品味由1.45%下降至1.12%，主要铜矿生产国如智利，铜矿石品味已下滑至1%以下。储量方面，以10年为维度，1995年至2023年，铜矿储量CAGR不断下滑。 图18：全球铜矿储