A股策略周报：稳住阵脚，静待反攻

A股策略周报20240728 稳住阵脚，静待反攻2024年07月28日 流动性冲击叠加弱预期，全球风险资产多有调整。本周全球主要风险资产集体出现回落，其背景是全球流动性的紧张：反映全球主要商业银行获得美元难易程度的3MBSBY利率与美元3MOIS利差大幅上升。全球流动性问题的触发因素在于国际市场套息交易的逆转。7月中旬以来日本央行加息、日元升值的预期持续上升，以日元为融资货币的carrytrade收益空间被压缩，日元套息交易出现逆转。自本轮美联储加息周期以来，日元汇率与人民币汇率之间的关联性显著提升，且在人民币升值期间沪金和伦敦金价差多有收敛。由于本周人民币汇率的走高，基于人民币为融资货币的carrytrade也在发生逆转，由此对贵金属价格形成了下行压力。除流动性因素外，衰退交易、美股上市公司业绩扰动和“特朗普交易”也是对本周海外资本市场形成扰动的原因；另一方面，国内最近实物工作量本身也有所回落，市场悲观情绪有所加强。在上述全球宏观交易背景下：本周A股同样走弱，一方面是海外贵金属、以及美股下跌的映射导致资源股和TMT资产的回调。但值得一提的是：中国资源股的下跌幅度反而超过了海外市场，北上资金对于国内下跌最多的有色金属反而呈现买入。 对于未来的推演：旧格局的转变为时尚早，关注中美设备投资的联动。美国二季度GDP数据表明当前美国经济的实际情况似乎要强于投资者的预期。24Q2美国私人部门的建筑类投资同比增速进一步放缓，而设备投资增速则进一步上升。这可能意味回流美国的企业大规模进行厂房建设投资的阶段可能已经过去，而下一阶段更可能出现的情境是这些企业将会加大生产设备相关的需求，由此带来以金属为代表的实物消耗的增加。本周国务院最新发布的“两新”文件也意味着实物消耗将会受益，我们测算：如果假设下半年工器具投资占固定资产投资总额的比重相比于上半年可以继续抬升，乐观情境下工器具设备投资全年对固定资产投资的拉动约为1.65个百分点左右，对GDP同比增速的拉动约0.7个百分点。关注中美设备更新的投资的联动效应。就国内来看，产业链利润持续向上游集中的情况仍在持续。工业企业利润数据来看，中上游原材料制造两大板块利润总额的同比增速均有明显的回升，而中下游设备制造、下游消费品制造般快利润总额同比增速反而有所下行。 值得期待的变化：实物消耗的韧性的再度确认。日本加息的边际定价可能已经过去：彭博7月中旬对日本经济学家的调查来看，只有不到30%的受访专家认为日本央行会在7月就开始加息；且本周公布的日本东京物价数亦有所回落。就即将到来的7月联储议息会议来说，如果进一步确认降息信号，那么市场将从边际交易衰退，转向去交易经济韧性背景下预防性降息带来的“软着陆”。同样的，在抢跑“特朗普交易”后，市场对哈里斯胜选预期的回升、以及对于特朗普更全面的认知，都会对前期过度交易的预期进行修正。 资源股回调充分，等待反攻。在经过流动性等因素的扰动导致全球风险资产的集中调整后，关注未来走向成为更重要命题。国内的弱现实+海外的“弱预期”都在迎来边际改善：国内对于设备更新和稳增长的表态有助于修复实物需求的悲观预期，而海外的基本面韧性+软着陆或会重新主导。前期资源股调整幅度较大，后续企稳值得期待。等待联储议息会议、美国选情变化和国内政治局会议带来的反弹信号：第一，有色（铜、铝、黄金）船运（油运、造船、干散）能源（油、煤炭）；第二，寻找制造业中供需格局较好的行业：推荐家电、电网设备、轨交设备、制冷空调设备；第三，债务周期下行期，经济活动将与资本回报关联度减弱，推荐港口、铁路、水务和银行。 风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 研究助理纪博文 执业证书：S0100122080001 邮箱：jibowen@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2024.7.15-2024.7.21）：逆变器、组件出口环比延续改善，快递业务量同比稳健-2024/07/23 2.资金跟踪系列之一百二十九：ETF买入幅度明显扩大，交易型资金再度净流出-2024/07/22 3.A股策略周报20240721：不盲目高低切换 -2024/07/21 4.2024Q2基金持仓深度分析：新共识的潮流与高低切换的抵抗-2024/07/20 5.策略点评：资源股回调点评-2024/07/17 目录 1流动性冲击叠加弱预期，全球风险资产多有调整3 2基本面的变化：旧有格局其实难以改变，关注中美设备更新需求的共振7 3变化值得期待9 4等待修复行情11 5风险提示12 插图目录13 1流动性冲击叠加弱预期，全球风险资产多有调整 本周海内外主要风险资产多有回调。海外来看，美股、原油、铜、黄金以及美元指数均有下行；与此同时国内A股也出现了较大的调整，除国防军工、综合、综合金融行业略有上行外，其他所有行业均有回落。 其他所有行业均有调整 图1：本周全球主要风险资产多有回调图2：本周A股除国防军工、综合、综合金融行业外， 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 当周涨跌幅（%） 本周涨跌幅（%） 4 2 0 -2 -4 -6 国防军工 综合综合金融及新能源 建筑家电运输业融 -8 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 本周全球主要风险资产集体出现回落，其背景是全球流动性的紧张。自7月中旬以来，在市场对美联储降息预期渐强等因素的推动下，美国国内的3个月OIS掉期利率持续走低，但反映全球主要银行进行美元融资利率水平的3个月彭博短期银行利率指数（BloombergShort-termBankYieldIndex,BSBYIndex）却出现上行，3个月BSBY与3个月OIS掉期利率利差明显扩大，指向全球美元流动性比较紧张。 全球流动性紧张的触发因素可能是国际市场上套息交易的逆转。由于日本央行长期实行的收益率曲线控制政策，日本与欧美经济体之间存在较大利差，很多国际投资者先通过借入日元进行融资、再投资于其他风险资产进行carrytrade。然而，由于国际市场投资者担心日本央行可能会在下周的议息会议上提高政策利率水平，7月中旬以来日元的3个月OIS掉期利率明显走高，同时日元汇率也快速上升，这也使得国际市场上以日元为融资货币的carrytrade收益空间被压缩。日元套息交易出现逆转，继而造成国际市场流动性的紧张。 值得注意的是，自本轮美联储加息周期以来，日元汇率与人民币汇率之间的关联性显著提升。在本周四日元大幅升值时，人民币兑美元汇率同样显著上升。其背后原因可能在于当前中国国内利率水平和日本利率水平相比于美国都要低，都是国际市场carrytrade投资模式中的融资货币。贵金属很可能是基于人民币的carrytrade的投资标的之一。可以观察到自2022年以来，当处于日元升值时期 （同时基本上也是人民币升值时期）时，考虑汇率价格因素后的沪金-伦敦金价差均有收敛。其背后的逻辑可能在于：当carrytrade中融资货币利率/汇率意外升 高时，黄金作为一种无息资产可能会被最先减持。由于本周人民币汇率的走高，基于人民币为融资货币的carrytrade也在发生逆转，由此对贵金属价格形成了下行压力。 图3：7月中旬以来，OIS利率持续下降，而BSBY收益 率有所走高，指向全球美元流动性收紧 图4：投资者对日本央行加息预期渐强，7月中旬以来日 元兑美元汇率升值明显 5.7 5.6 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 2023-09-01 2023-09-16 2023-10-01 2023-10-16 2023-10-31 2023-11-15 2023-11-30 2023-12-15 2023-12-30 2024-01-14 2024-01-29 2024-02-13 2024-02-28 2024-03-14 2024-03-29 2024-04-13 2024-04-28 2024-05-13 2024-05-28 2024-06-12 2024-06-27 2024-07-12 5 彭博3个月BSBY收益率（%）3个月美元OIS收益率（%） 3个月BSBY-3个月OIS（%，右） 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：自从本轮美联储加息以来，人民币汇率与日元汇率 走势相关性明显提升 图6：2022年以来，在日元升值时，黄金的内外盘价差 均出现收敛 美元兑日元美元兑离岸人民币（右） 170 160 150 140 130 120 110 100 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 国内黄金相对海外溢价（元/克）1美元兑日元（右） 170 160 150 140 130 120 110 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 100 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 除流动性因素外，衰退交易、美股上市公司业绩扰动也是对本周海外资本市场形成扰动的原因。在本周四美国超预期的GDP公布之前，海外市场多在进行衰退交易。从本周初公布的数据来看，7月美国、德国、法国制造业PMI指数均在荣枯线以下，且均有下行；与此同时美国房地产市场数据同样偏弱，新屋销售在同比、环比视角下均在负增长。衰退交易下，最近一周和最近一个月内原油期货近月端价格下降幅度均高于远月端。此外，近期美股上市公司近期集中披露二季报，截至本周末标普500成分股中已有206家披露了公司业绩。从当前披露的数据来看，美股中可选消费、房地产、信息技术行业利润不及预期的公司占比较高。其中Mag7之一的特斯拉本周披露Q2经营业绩，每股净利润0.52美元，低于市场预期的0.6美元。部分大市值公司业绩不及预期的情况对美股同样形成了一定的冲击。 图7：7月美国、德国、法国制造业PMI均有下行且均 图8：6月美国新屋销售同比增速、环比增速均为负 在荣枯线以下 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：截至本周，标普500成分股中，可选消费、房地 产、信息技术行业Q2利润不及预期个股占比较高 图10：最近一周内、最近一个月内原油期货市场近月端 价格下降幅度高于远月端 100% 80% 盈利超预期比例盈利符合预期比例盈利不及预期比例 WTI原油价格曲线：7月26日WTI原油价格曲线：7月22日 WTI原油价格曲线：6月28日 80 75 70 65 60 85 60% 40% 20% 3M 7M 11M 15M 19M 23M 27M 31M 35M 39M 43M 47M 51M 55M 59M 63M 67M 71M 75M 79M 83M 87M 91M 95M 99M 103M 107M 111M 115M 119M 123M 127M 0% 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 本周A股市场走弱，一方面有海外映射的因素：由于全球市场中贵金属、原油价格出现一定调整，造成部分资源股同步回调；与此同时美股科技股的回落也一定程度上对国内TMT相关行业的资产价格形成拖累。另一方面，近期国内发电量