另类资产观察：发改委发布REITs发行新规，为扩容提供指引

证券研究报告 【另类资产观察】发改委发布REITs发行新规，为扩容提供指引 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 陈蔚宁投资咨询资格编号：S1060524070001 2024年7月28日 2024年第21期总第104期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 REITs跑赢股指和债券。本期（7.12-7.26,以下同）REITs指数涨跌幅为0.57%，各指数涨跌幅表现:REITs>债券>沪深300>可转债>红利股。中金厦门安居保障性租赁住房REIT、红土创新深圳人才安居REIT、华夏北京保障房REIT表现最好，涨跌幅分别为8.07%、7.97%、4.01%。 可转债下跌2.76%，跌幅超过权益。权益普跌，跌幅进一步扩大。新兴周期板块内一些PE较低的行业，如国防军工、电力设备有所上涨，但行业轮动较快，缺乏明确的主线；此外，稳定板块相对抗跌。广汇转债正股退市，再次引发投资者对转债信用风险的担忧，本期低价转债下跌3.58%，一度跌破6月24日低点。可转债板块表现方面，稳定（-1.62%）＞传统周期（-2.65%）＞TMT（-3.07%）＞大宗商品（-3.79%）＞消费（-3.92%） >新兴周期（-4.14%）。新兴周期在正股的优势并未延续到转债，或因其包含较多低价转债，受退市风险事件拖累；本期投资者明显更偏好高评级、大盘个券，AAA评级转债、大盘转债跑赢其他类型至少约1.5个百分点。 策略展望 REITs发行新规在项目质量、主体责任方面提出了更明确的要求，有助于提升REITs发行效率。本期REITs主要事件有二。第一是二季报披露完毕， 仅36%的REITs收入完成度达标，保障房板块完成度普遍较高。边际变化上，产权类中收入环比改善的个券占60%，产业园改善个券占比相对高； 经营权类收入同比改善的个券占17%，相对较弱。此后市场走势也有所反映，本期末相对于季报发布前（7月17日），产权类上涨0.75%，收益权类下跌0.44%，完成度高的保障房、边际改善较明显的产业园分别上涨1.75%、0.96%。第二是国家发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，涵盖行业范围扩容、现金流增长稳健性要求、底层资产规模及扩募潜力要求、压实发行各个环节的主体责任等，还明确了REITs产品的权益属性。新规为REITs扩容的方向提供了明确范围；在现金流稳定性、扩募潜力方面对项目、原 始权益人资质提出了更高的要求，有助于提升REITs项目资产质量；提升原始权益人发行REITs回收资金中可用于补流的比例，有助于提升原始权益人的资产供给积极性；明确发行、审批各个环节的时限和罚则，有助于各主体更加审慎、尽职推动REITs发行，提升REITs发行效率。此次新规，是结合了REITs市场三年多的实践经验，对新“国九条”中“推动REITs市场高质量发展”的回应，将成为未来REITs扩容的重要指引。 转债整体机会有限，结构上关注低价相关的策略及双低策略。转债在信用风险的压力之下，整体情绪偏弱，即便一些行业正股上涨，转债也可能不涨反跌。其次，正股也缺乏明确主线，或仍维持震荡。因此，转债整体机会有限。择券上，一方面，低价转债跌破6月24日低位，与低价相关的策略空间或有所扩大，一是寻找跌破纯债价值的行业龙头；二是高评级+高YTM策略，这一策略也较符合今年2月以来持续加仓的保险的持券 偏好。另一方面，沿用双低策略，在债底保护的支撑下，等待上涨的时机。 公募REITs：REITs跑赢股指和债券 REITs行情回顾：REITs跑赢股指、债券 本期（7.12-7.26,以下同）各指数涨跌幅表现:REITs>债券>沪深300>可转债>红利股。本期REITs指数涨跌幅为0.57%。而股 市涨跌幅为-1.82%，其中红利股涨跌幅为-3.02%，债券涨跌幅为0.49%。 本期各板块REITs涨跌幅:保障性租赁住房>园区基础设施>生态环保>仓储物流>交通基础设施>消费基础设施>能源基础设施。 REITs指数与债券指数、股票指数、可转债指数比较保障性租赁住房板块表现最佳，能源基础设施板块表现最弱 1.00% 0.00% 4.00% -0.50% 3.50% -1.00% 3.00% -1.50% 2.50% 0.50% 0.57%0.49% 3.63% 涨跌幅 -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% REITs( 中证 ) 收盘 全收益 -1.82% 中沪 300 - -3.02% 中证红 -2.76% 中证转 2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% -0.50% 1.27% 0.88% 0.09% 0.22% -0.17% 0.88% 利 债 园 仓 保 消 交 能 生 全 区 储 障 费 通 源 态 收 基 物 性 基 基 基 环 益 础 流 租 础 础 础 保 设 赁 设 设 设 施 住 施 施 施 房 债深 新综 指合 数财 ( 富 ) 总值 资料来源：Wind，平安证券研究所。 注：各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数，REITs指数的周涨幅由已上市REITs周涨幅的加权平均计算得来，年初累计涨跌幅数据起自2024年1月1日。 REITs行情回顾：REITs位于历史22.50%分位数 本期末REITs位于22.50%分位数，产权类、收益权类REITs分别位于 24.70%、46.30%分位数。 本期REITs周均换手率3.50%，环比上期下降0.03个百分点，低于24年1季度的均值(4.15%)。本期REITs周均成交额为19.06亿元。 REITs相对于股票、债券分别位于75.30%、11.20%分位数。 1,350 1,250 1,150 1,050 950 REITs位于22.50%分位数 中证REITs全收益 850 750 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 REITs指数相对于股债表现 中证REITs全收益/沪深300 中证REITs全收益/中债-新综合财富指数 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% REITs与股债相关系数 reits-沪深300reits-中债新综合财富 REITs周度换手率及成交额 成交额(亿元，右轴)区间换手率(%) 2535 30 20 25 1520 1015 10 5 5 00 博时招商蛇口产业园REIT 华安张江产业园REIT东吴苏州工业园区产业园REIT建信中关村产业园REIT 华夏合肥高新产园REIT国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT 华夏杭州和达高科产园REIT中金湖北科投光谷产业园REIT红土创新盐田港仓储物流REIT中金普洛斯仓储物流REIT 嘉实京东仓储基础设施REIT华夏深国际仓储物流REIT红土创新深圳人才安居REIT 中金厦门安居保障性租赁住… 华夏北京保障房REIT 华夏基金华润有巢REIT 国泰君安城投宽庭保障性租…华夏华润商业REIT嘉实物美消费REIT华夏金茂商业REIT 中金印力消费基础设施REIT 平安广州交投广河高速公路…浙商证券沪杭甬高速REIT 华夏越秀高速公路封闭式基…华夏中国交建高速REIT国金中国铁建高速REIT 华泰江苏交控REIT中金安徽交控REIT 中金山高集团高速公路REIT 易方达深高速REIT易方达深高速REIT鹏华深圳能源REIT 中信建投国家电投新能源REIT 中航京能光伏REIT嘉实中国电建清洁能源REIT华夏特变电工新能源REIT中航首钢生物质REIT 富国首创水务REIT REITs行情回顾:中金厦门安居保障性租赁住房、红土创新深圳人才安居、华夏北京保障房表现最好  本期表现最好的3只REITs：中金厦门安居保障性租赁住房REIT、红土创新深圳人才安居REIT、华夏北京保障房REIT，涨跌幅分 别为8.07%、7.97%、4.01%。  本期换手率最高的3只REITs：国泰君安临港创新产业园REIT、华夏特变电工新能源REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT。 各类REITs周涨跌幅及换手率 区间换手率（右轴，%） 个券涨跌幅 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 30 25 20 15 10 5 0 园区基础设施 仓储物流 保障性租赁住房 消费基础设施 交通基础设施 能源基础设施 生态环 保 6 资料来源：Wind，平安证券研究所 REITs估值-择时:估值择时指标多数指向REITs低估 REITs与债券比价 估值择时指标多数指向REITs低估 IRR-10Y国债收益率（BP，右轴） IRR（%） 10Y国债到期收益率（%） 与债券比（IRR-10Y国债利差） 与股票比（产权分派率-红利股利差） 与底层资产比 （NAV折价个券占比） 当前值 409BP -50BP 48.72% 分位数 71.00% 91.00% 87.10% 是否低估（当前值） 否 暂不参考 是 是否低估（分位数） 否 是 是 注：与债券比超过574BP、与底层资产比超过41%指向低估；分位数，超过80%指向低估。详见平安固收20240416《构建REITs估值择时体系——基于2023年以来的经验》。 REITs与红利股比价 产权类现金分派率-红利股息率（BP，右轴） 8 中证红利股息率（%） 0 7 -50 6 -100 5 -150 4 -200 产权类现金分派率（%） 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 90% 80% 70% 60% REITs与底层资产比价 NAV折价个券数量占比80%分位数90%分位数 700 600 500 400 300 200 100 0 3 -250 50% 2 -300 40% 1 -350 30% 0-400 20% 10% 0% 444954458744677447684486044952450424513345225453174540845499 REITs估值-择券:产权类现金分派率4.55%，经营权类IRR6.56% 现金分派率 IRR 绝对水平 历史分位数 绝对水平 历史分位数 REITs整体 7.29% 72.40% 6.29% 59.10% 产权类 4.55% 83.30% 5.94% 77.00% 园区基础设施 5.15% 85.80% 6.32% 77.30% 仓储物流 5.16% 93.50% 6.48% 91.40% 保障性租赁住房 3.77% 49.40% 4.56% 91.40% 消费基础设施 5.18% 68.40% 6.00% 86.80% 特许经营类 9.18% 64.10% 6.56% 56.40% 交通基础设施 9.63% 74.30% 7.97% 58.80% 能源基础设施 8.43% 33.00% 3.83% 35.30% 生态环保 7.53% 43.50% 3.57% 36.40% 产权类REITs中，现金分派率最高的三只分别是：嘉实物美消费REIT（6.41%）、华夏合肥高新产园REIT（5.71%）、中金湖北科投光谷产业园REIT（5.62%）。 经营权REITs中，IRR最高的三只分别是：华夏中国交建高速REIT（11.85%）、中金安徽交控REIT（11.07%）、平安广州交投广河高速公路REIT（10.33%）。 各板块REITs估值水平 产权类REITs现金分派率 现金分派率(%) 10 8 6 4 2 0 经营权REITs的IRR水平 IRR(%) 14 12 10 8 6 4 2 0 博华东建华 时安吴信夏 国国华 泰泰夏 中红中嘉华红金土金实夏土 中华华 REIT REIT REIT REIT REIT 金夏夏 国华嘉华中 性泰夏实夏