美国经济再观察（三）：特朗普的二次冲击：确定的是不确定性

证券研究报告 宏观经济|宏观专题 特朗普的二次冲击：确定的是不确定性 ——美国经济再观察（三） 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年07月28日 证券研究报告 |报告要点 拜登退选；特朗普目前选情仍然领先。但是美国大选还有一段时间，不确定性仍然较大。关键摇摆州佐治亚、亚利桑那和宾夕法尼亚或最终决定结果。市场普遍预期若特朗普上台其政策可能带来较大美国再通胀风险，从一般均衡的角度分析，我们认为市场可能高估了其政策的影响。我们继续维持特朗普不大可能对华加征60%关税而以此作为对华谈判筹码的判断。 |分析师及联系人 樊磊 王博群 SAC：S0590521120002SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/26 宏观经济|宏观专题 2024年07月28日 宏观专题 特朗普的二次冲击：确定的是不确定性 ——美国经济再观察（三） 相关报告 1、《超预期降息的背后：——2024年7月降息点评》2024.07.22 2、《传递信心，期待落实：——第二十届三中全会公报点评》2024.07.19 扫码查看更多 专题摘要 特朗普选情领先，黑天鹅事件还可能发生 刺杀事件发生之后，特朗普的民调支持率边际上略微上升，但是对11月大选的影响还需要考虑到时间效应的影响——历史经验显示选民可能健忘。此外，拜登退选将年龄担忧踢给了特朗普，增加了选举结果的不确定性。 关键摇摆州或决定大选结果 特朗普在总票数上可能并不占优，但是在关键摇摆州目前领先。特朗普胜选的具体路径可以是赢得佐治亚(16)、亚利桑那（11）和宾夕法尼亚(20)，这就总共会拿到47张选举人票。从民调数据上看，特朗普在所有的关键摇摆州都比哈里斯领先，而且除了密歇根(16)和威斯康辛(10)的领先不显著(<3%)以外，其他州的领先都在统计上显著。特朗普可能希望通过对华贸易强硬来赢得重要的制造业蓝领工人在摇摆州的关键选票。 特朗普的政策对内减税、对外增加关税、限制移民 特朗普的政策主张主要包括对内减税、对外增加关税、限制移民，在结构方面支持传统能源。特朗普的讲话和著作表明他的贸易观可能是反对贸易逆差的重商主义。从他的个性来看，他的想法也不太容易被改变。市场普遍担忧特朗普的政策会对美国造成较大再通胀风险。但是，加征关税的财政紧缩效应和对全球投资者消费者风险偏好的打击需要被考虑在内，而移民数量下降可能降低美国的潜在增速和中性利率水平，紧缩效应也需要关注。 加征60%关税的可能性相对较低 即使特朗普当选，我们认为真正落实对全部中国产品60%关税的风险有限，特朗普更多会利用关税作为和中国的谈判筹码。此外，从特朗普副总统候选人万斯最新的一些发言来看，如果特朗普当选，中美经贸关系的风险确实可能上升，但是军事冲突的风险反而可能下降。 风险提示：美国大选新的黑天鹅事件，美国经济突然衰退的风险 正文目录 1.特朗普选情领先，但黑天鹅事件仍可能发生4 1.1刺杀事件对大选的影响还需考虑时间效应4 1.2拜登退选将年龄担忧踢给了特朗普6 1.3关键摇摆州或决定大选结果9 2.特朗普主要政策主张包括对内减税，对外加关税15 2.1对内减税，对外加征关税，支持传统能源15 2.2特朗普与哈里斯经济政策对比17 3.特朗普政策或推升通胀，加征60%关税可能性不大18 3.1特朗普交易主要逻辑是高通胀的预期18 3.2加关税可能性大，但加60%的可能性不大22 3.3特朗普的对华政策组合或也有助于降低中美直接冲突风险24 4.风险提示25 图表目录 图表1：特朗普和拜登的民调支持率(%)5 图表2：拜登和特朗普的年龄7 图表3：二战后历任美国总统年龄7 图表4：生命表未来1年死亡的概率8 图表5：生命表未来死亡的累积概率8 图表6：民主党的潜在副总统候选人对比9 图表7：2016年美国大选选举人票10 图表8：2016年美国大选总选票(万人)10 图表9：2020年美国大选选举人票10 图表10：2020年美国大选总选票10 图表11：关键摇摆州的选举人票11 图表12：关键摇摆州的选情（特朗普vs拜登）12 图表13：关键摇摆州的选情（特朗普vs哈里斯）12 图表14：密歇根州制造业就业占比13 图表15：宾夕法尼亚州制造业就业占比13 图表16：2016年选举票数差距14 图表17：2020年选举票数差距14 图表18：有大学文凭的选民15 图表19：没有大学文凭的选民15 图表20：美国选民关心的议题排序16 图表21：2024共和党20条党纲17 图表22：特朗普和拜登/哈里斯主要政策主张的对比18 图表23：共和党党纲的政策影响19 图表24：三大股指反应20 图表25：债券市场反应(基点)20 图表26：大类资产价格变化(7月12日=100)21 图表27：特朗普和拜登执政期间主要经济指标表现(上任前一年=100)21 图表28：特朗普和拜登执政期间大类资产表现(上任前一年=100)22 图表29：2018年至2022年美国从中国和世界其他地区进口的金额（2018年6月=100）23 图表30：中美顺差减半对中国GDP的影响估计24 1.特朗普选情领先，但黑天鹅事件仍可能发生 特朗普在总票数上可能并没有优势，但是在摇摆州可能领先，目前离大选还有一段时间。中间还可能发生很多事情，大选的结局或还未定。 刺杀事件发生之后，特朗普的民调支持率边际上略微上升，但是对11月大选的影响还需要考虑到时间效应的影响。拜登退选将年龄担忧踢给了特朗普，增加了选举结果的不确定性。特朗普如果再当选并完成四年任期，届时他将会是82岁，他在4年任期内死亡的概率也有近3成。 特朗普胜选的具体路径可以是赢得佐治亚(16)、亚利桑那（11）和宾夕法尼亚(20)，这就总共会拿到47张选举人票。从民调数据上看，特朗普在所有的关键摇摆州都领先，而且除了密歇根(16)和威斯康辛(10)的领先不显著(<3%)以外，其他州的领先都在统计上显著。 1.1刺杀事件对大选的影响还需考虑时间效应 刺杀事件在短期有利于特朗普的选情，其支持率边际上行，但是对11月大选的影响还需要考 虑到时间效应的影响。从刺杀到大选还有115天，接近4个月，选民对于刺杀事件的记忆和看法都可能发生变化。 1.1.1枪击事件的直接影响 7月13日刺杀事件发生之后，特朗普的民调支持率确实边际上略微上升，但是也没有超过3% 的统计显著值，到7月18日才刚好等于3%。 图表1：特朗普和拜登的民调支持率(%) 资料来源：RCP，国联证券研究所整理 1.1.2枪击事件影响的时间效应 7月份距离11月的大选时间有点远，刺杀事件的影响效果是否能够持续那么久是一个问题。 从刺杀的7月13日到11月5日的大选还有115天，接近4个月，选民对于刺杀事件的记忆和看法都可能发生变化。 投票人的记忆可能没有那么可靠，VanElsas,ErikaJ.,etal(2014)1的研究发现调查让投票人回忆之前的投票行为会存在不一致的情况，投票人的健忘是其中一个因素，另外投票人当下的倾向也会影响回忆的结果。 1VanElsas,ErikaJ.,etal."Voterecall:Apanelstudyonthemechanismsthatexplainvoterecall-inconsistency."InternationalJournalofPublicOpinionResearch26.1(2014):18-40. 1.2拜登退选将年龄担忧踢给了特朗普 拜登退选增加了选举结果的不确定性。如果哈里斯成为民主党的候选人，虽然年龄的担忧没有了，但是哈里斯并不是一个强势的候选人，她之所以能够成为目前限制条件下的选择更多是时势成就，她如果单独参加民主党的党内初选，能够选上的可能性不大。 1.2.17月21日晚间正式宣布退选 当地时间7月21日，美国总统拜登宣布退出2024年总统大选。拜登当天在其个人社交媒体上发布的一封信中表示，他本打算寻求连任，但为了民主党和美国的最佳利益，他决定退出总统竞选，并将专注于完成他任期内的总统职责。拜登称，他将在本周晚些时候向全国详细说明他的这一决定。 拜登退选并不是完全没有预期，在他正式宣布退选之前，已经不断有不同的媒体报道表明他面对退选的压力。在第一场总统候选人辩论表现不佳后，美国《纽约时报》就刊发社评2，标题就是，“为了更好地服务他的国家，拜登总统应该退出竞争”。民主党内希望拜登退选的声音在他退选前不断积累3。 1.2.2历史上的退选案例 美国总统历史上，在位总统退选并不是常见的情况。上一位主动让位的美国总统还是林登·约翰逊。1968年，约翰逊退选引发党内混乱，最终民主党人输给共和党候选人尼克松。约翰逊的决定受到多重因素考量，包括越战局面不利、党内竞争以及自己的身体状况。 林登·约翰逊在1955年就出现过一次“近乎致命”的心脏病发作。而在1963年11月22日，时任美国总统肯尼迪遇刺消息传出后，当时担任副总统的约翰逊“手捂着胸口、脸色苍白地”被送往急诊室。当时的医生认为他可能又经历了一次心脏病发作，但最终对外公布的诊断是心绞痛。从之后的历史看，约翰逊对自己身体状况的预判非常准确。即使从白宫退下来后，约翰逊的心脏问题持续加重，最终在1973年1月22日在家中猝死，享年64岁。 林登·约翰逊的例子如果作为参考的话，民主党这次大选的前景并不乐观。林登·约翰逊也 2https://www.nytimes.com/2024/06/28/opinion/biden-election-debate- trump.html#:~:text=It%20is%20the%20best%20chance,nobly%20served%20for%20so%20long. 3https://abcnews.go.com/US/pushed-president-biden-withdraw-reelection-race/story?id=112144814 是从副总统成为总统，肯尼迪遇刺后，约翰逊作为副总统接任了美国总统。现在拜登退选之后，副总统哈里斯可能接替拜登继续参加竞选。 1.2.3没有了年龄担忧 多数的美国人并不希望再次看到特朗普对拜登的总统大选。路透社的民调中，有67%的受访者表示他们“厌倦在总统选举中看到相同的候选人，希望有新的面孔。4”根据NBCNews的民调，70%的美国人认为拜登不应该寻求连任，其中51%的民主党人持有这种观点5。与此同时，包括三分之一的共和党人在内，60%的美国人表示特朗普（76岁）不应该竞选总统。而根据AP-NORC的民调，56%的美国成年人对拜登在2024年成为民主党总统候选人感到“非常”或“有些”不满意，而58%的人对特朗普成为共和党总统候选人也感到非常或有些不满意。 从二战以来历任美国总统，平均上任的年龄是56岁，其中不乏像奥巴马和克林顿这样40多 岁就成为美国总统的年轻总统。但是从特朗普2016年成为总统，直接就把总统上任的年龄拉到了 70岁，而拜登上任的时候更是78岁了。现在年龄的劣势回到了特朗普，他如果当选就会成为最年长的美国总统。 图表2：拜登和特朗普的年龄图表3：二战后历任美国总统年龄 年纪上任时年龄 100 80 60 40 20 100 80 60 40 20 杜鲁门 艾森豪威尔 肯尼迪约翰逊尼克松 福特卡特里根布什克林顿 小布什奥巴马特朗普 拜登 0 0 特朗普拜登 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 4https://www.reuters.com/world/us/americans-dismayed-by-biden-trump-2024-rematch-reutersipsos-poll-finds-2024-01-25/ 5https://www.axios.com/2023/04/25/2024-trump-biden-presidential-rematch 拜登的退选使