“特朗普衰退交易”预期下的商品走势之（三）铜：短期政策冲击与长期经济周期的错配

“特朗普衰退交易”预期下的商品走势之（三）铜：短期政策冲击与长期经济周期的错配 通惠期货研发产品系列 2025年4月2日 星期三 热点聚焦 有色金属 通惠期货研发部 李英杰 从业编号：F3040852投资咨询：Z0010294手机：18516056442 liyingjiethqhcomcnwwwthqhcomcn 自2025年3月以来，特朗普政府释放的“衰退交易”预期对全球铜市场形成了复杂的多空交织局面。一方面，特朗普计划对进口铜加征关税的威胁引发供应链重构与跨市场套利行为，推动铜价短期飙升；另一方面，美国经济数据趋弱、美联储鹰派立场及贸易保护主义政策引发的衰退担忧，又对铜的长期需求预期形成压制。这种政策与经济的双重博弈，成为主导铜价波动的核心逻辑。 一、关税预期引发的供应端扰动 特朗普在3月初宣布将对进口铜启动“232条款”调查，并暗示可能征收25关税。尽管具体政策尚未落地，但市场已提前反应： 跨市价差与库存转移：COMEX铜对LME铜的溢价从3月初的500美元 吨扩大至3月下旬的1000美元吨以上，刺激全球贸易商将LME库存转运至美国以套取价差。截至3月28日，LME铜库存较年初减少约12，而COMEX库存同期增长18。 冶炼端矛盾激化：国内铜精矿加工费（TCRC）已跌至2430美元吨（截至331），创历史新低，导致中国冶炼厂计划加大检修力度，可能进一步收紧精炼铜供应。尽管关税政策主要针对精炼铜，但原料端的紧张已通过产业链传导至终端市场。 二、衰退预期下的需求端压制 美国经济数据的疲软加剧了市场对“硬着陆”的担忧。2月的制造业PMI拐头向下，消费者信心指数创2023年6月以来新低，叠加特朗普关税政策可能推高通胀并抑制消费，市场对铜的工业需求预期趋于悲观。 三、市场投机行为导致价格异动 投机性囤货与期货溢价：为规避关税成本，美国进口商在3月加速囤货，导致COMEX铜期货合约出现罕见的“超级升水”结构。5月合约较12月合约溢价高达8，反映出市场对短期供应短缺的恐慌。 政策博弈下的套利窗口：贸易商通过“买入LME铜期货、卖出COMEX铜期货”的跨市套利策略，赚取价差收益。据SMM测算，3月跨市套利理论利润一度突破300美元吨，吸引大量资金入场。但这种套利需实物交割配合，实际执行受限于美国进口资质与物流门槛，部分套利头寸被迫平仓，加剧价格波动。 四、关税落地潜在演变 区域定价体系分化：美国将形成“高溢价孤岛市场”，COMEX铜价或长期高于LME300500美元吨，刺激南美铜矿向美国直供； 中国冶炼产能被动调整：国内冶炼厂可能转向加工费更高的非洲铜矿，但刚果（金）等地的政治风险可能加剧原料供应不确定性。 五、市场展望 2025年的全球铜市场正在经历根本性变革：供给弹性持续弱化，需求结构深度调整，金融属性显著增强。在政策不确定性与能源转型的双重作用下，铜价波动率预计将维持高位，传统的供需将会受到更多地缘政治和金融变量的影响。短期内，关税于今日实际落地后可能会带来行情；长期来看，铜价则大概率在政策顶和成本底之间宽幅震荡。 六、风险提示 关税落地时间推迟，下游需求复苏不及预期，上游矿山供给受阻。 图1：COMEXLME铜价及价差图2：COMEXLME铜库存 数据来源：iFinD、通惠期货研发部数据来源：iFinD、通惠期货研发部 图3：铜精矿粗炼费（TC）图4：美国制造业PMI（） 数据来源：iFinD、通惠期货研发部数据来源：iFinD、通惠期货研发部 原油、燃料油日报 图5：COMEX铜持仓情况 数据来源：iFinD、通惠期货研发部 图6：LME铜持仓分析 数据来源：iFinD、通惠期货研发部 图7美元指数及铜价图8：联邦基金利率及铜价 数据来源：iFinD、通惠期货研发部数据来源：iFinD、通惠期货研发部 分析师承诺 本人或研究团队以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人或研究团队的研究观点。本人或研究团队不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 客户不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司不确保本报告充分考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 咨询热线：02168864915 地址：上海市浦东新区陆家嘴西路99号万向大厦7楼邮编：200120 电话：02168866986传真：02168866985