信用周报20240728：利好政策护航，久期行情极致演绎

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年07月28日 【债券周报】 利好政策护航，久期行情极致演绎 ——信用周报20240728 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】生产升温，政策进入“加速期”— —每周高频跟踪20240727》 2024-07-27 《【华创固收】政策双周报（0709-0723）:深化财税、金融体制改革，完善货币政策传导机制》 2024-07-24 《【华创固收】货政改革或再下一城：关注LPR调整变化——债券周报20240721》 2024-07-21 《【华创固收】存单周报（0715-0721）：月末存单定价或延续低位震荡》 2024-07-21 《【华创固收】交易类退市再现，关注低价风险扰动——可转债周报20240721》 2024-07-21 本周央行降息叠加MLF加场投放，短期资金宽松格局延续，收益率区间下限再度打开，债市情绪表现强势。全会强调落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，后续债务风险有望进一步缓释。 全周看，信用债收益率跟随利率债全线下行，多品种收益率再创年初以来新低，中长端品种表现相对较优，信用利差走势分化。 月末资金收敛风险相对有限，基本面弱修复态势延续，债市整体调整风险有限。当前信用利差处于低位、信用风险持续分化的背景下，信用债操作空间进一步压缩。策略方面票息打底+品种轮动+一二级套息的性价比或更高。后续央行 卖债操作和地方债供给放量或会对债市产生一定扰动，如遇调整可逢高配置。 二级市场：信用债收益率全线下行，中长端表现占优 1、城投债方面，1-2y品种下行3-5BP，3-5y品种下行5-14BP，其中4-5y隐含评级AA（2）及以下品种下行8-14BP。分区域来看，各区域城投利差进一步收窄，其中辽宁本周收窄11BP，绝大部分省份城投利差已压缩至2014年以来 历史最低位。从利差角度看，4-5y隐含评级AA-品种信用利差为102-105BP，在城投债供给有限，资产荒行情持续的背景下，后续或进一步收敛。 2、地产债方面，1-2y品种收益率下行4-9BP，3-5y品种下行7-12BP，其中3- 5y隐含评级AA+品种下行9-12BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收 益率仍具有一定吸引力，可关注地产舆情事件触发带来的板块性估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债、钢铁债整体表现相似，中长端品种表现突出，1-4y品种收益率下行4-9BP，5y品种收益率下行9-10BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会，此外 钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较煤炭债溢价仍较高，挖掘机会值得关注。4、金融债方面，银行二级资本债各品种收益率全线下行7-10BP，其中3-4y隐含评级AA+、AA品种收益率下行9-10BP；银行永续债整体表现优于银行二 级资本债，各品种收益率全线下行7-12BP，其中2-5y隐含评级AA+、AA品种收益率下行9-12BP。券商次级债4y品种收益率下行10-11PP，其余期限下行7-9BP。保险次级债4y品种收益率下行11PP，其余期限下行5-9BP。 一级市场：信用债、城投债净融资额环比均增加。本周信用债发行规模3409亿元，较上周增加867亿元，净融资额817亿元，较上周增加942亿元。其中城投债发行规模1439亿元，较上周增加321亿元，净融资额38亿元，较上周 增加76亿元。分行业来看，城投、公用事业、建筑装饰、综合、交通运输、 非银金融等发行较为活跃。本周取消发行规模为13亿元，较上周减少2亿元 成交流动性：信用债市场整体成交活跃度有所上升，大金融债方面银行二永、保险次级债下降，券商次级、一般商金债上升。 评级调整：本周有4家评级下调主体，10家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）7月22日，住建部召开会议传达学习三中全会精神，强调推进住房城乡建设领域各项改革，加快构建房地产发展新模式等。2）7月22日，四川出台30条新规加强省属企业债券发行管理，强调稳妥处置违约风险，从多角度甄别防范债券违约风险。3）7月23日，发改委发布通知支持优质企业借用外债，进一步拓宽企业融资渠道，后续优质企业申请中长期外债难度或有降低。4）7月26日，发改委发文推动基础设施REITs项目常态化发行，与试点阶段政策相比，文件进一步明确审核内容和把关标准、简化程序、压紧压实各方责任、优化政策空间。5）7月26日，上交所发布公司债券发行承销规则适用指引，加强了对备案阶段公司债券发行期限修改的监管。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率全线下行，中长端表现占优5 二、一级市场：信用债、城投债净融资额环比均增加11 三、成交流动性：银行二永、保险次级债下降，券商次级、一般商金债上升12 四、评级调整：本周有4家评级下调主体，10家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：上交所发布公司债发行承销规则指引、发改委发文支持 优质企业借用中长期外债15 六、风险提示17 图表目录 图表1信用债收益率全线下行，中长端品种表现占优5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年7月26日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率13 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率13 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览14 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 本周央行降息叠加MLF加场投放，短期资金宽松格局延续，收益率区间下限再度打开，债市情绪表现强势。全会强调落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，后续债务风险有望进一步缓释。全周看，信用债收益率 跟随利率债全线下行，多品种收益率再创年初以来新低，中长端品种表现相对较优，信用利差走势分化。 月末资金收敛风险相对有限，基本面弱修复态势延续，债市整体调整风险有限。当前信用利差处于低位、信用风险持续分化的背景下，信用债操作空间进一步压缩。策略方面票息打底+品种轮动+一二级套息的性价比或更高。后续央行卖债操作和地方债供给放量或会对债市产生一定扰动，如遇调整可逢高配置。 图表1信用债收益率全线下行，中长端品种表现占优 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率全线下行，中长端表现占优 本周中短票收益率全线下行，中长端品种表现相对较优，1y品种收益率下行4BP，2-4y品种下行6-9BP，5y品种下行9-10BP。本周无风险利率全线下行，信用利差走势分化，1y品种信用利差走阔1BP，2y品种信用利差收窄2BP，3-5y品种信用利差窄幅震荡。具体来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线下行，1-2y品种收益率下行3-5BP，3-5y品种收益率下行5-14BP，其中4-5y隐含评级AA（2）及以下品种收益率下行8-14BP。分区域来看，各区域城投利差进一步收窄，其中辽宁本周收窄11BP，绝大部分省份城投利差已压缩至2014年以来历史最低位。从利差角度看，4-5y隐含评级AA-品种信用利差为102-105BP，在城投债供给有限，资产荒行情持续的背景下，后续或进一步收敛。 2）地产债方面，各期限品种收益率全线下行，中长端隐含评级AA+品种表现突出。 1-2y品种收益率下行4-9BP，3-5y品种收益率下行7-12BP，其中3-5y隐含评级AA+品种收益率下行9-12BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注地产舆情事件触发带来的板块性估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债、钢铁债整体表现相似，各品种收益率全线下行，中长端品种表现突出，1-4y品种收益率下行4-9BP，5y品种收益率下行9-10BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会，此外钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价仍较高，收益挖掘机会值得关注。 4）金融债方面，银行二级资本债各品种收益率全线下行7-10BP，其中3-4y隐含评 级AA+、AA品种收益率下行9-10BP；银行永续债整体表现优于银行二级资本债，各品种收益率全线下行7-12BP，其中2-5y隐含评级AA+、AA品种收益率下行9-12BP。券商次级债4y品种收益率下行10-11PP，其余期限下行7-9BP。保险次级债4y品种收益率下行11PP，其余期限下行5-9BP。 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年7月26日） 资料来源：Wind，华创证券 注：1、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值； 2、为了信用债各品种历史分位数具有横向可比性，其起始时间均为2021年8月16日，下同。 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表9城投区域利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 注：区域利差统计口径为区域内存量债券信用利差的平均数，单只债券信用利差=中债行权估值收益率-同期限国开债收益率；历史分位数起始时间为2014年1月2日。 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表11煤