从2023Q2前五大持仓看债基信用策略：行情极致演绎，信用择券以流动性优先

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年08月06日 【债券深度报告】 行情极致演绎，信用择券以流动性优先 ——从2023Q2前�大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】“债券时间”，债基规模重返赎回潮前——债基、货基2023Q2季报解读20230805》 2023-08-05 《【华创固收】转债仓位较稳定，看好结构性修复机会——23Q2公募基金可转债持仓点评》 2023-08-04 《【华创固收】金融租赁行业信用研究与投资序列 ——非银金融行业债券投资手册之三》 2023-07-31 《【华创固收】中小银行专项债：改革化险重要工具——地方债面面观系列之二》 2023-07-20 《【华创固收】赣州城投债还有哪些机会值得把握？》 2023-07-19 债基收益与风险偏好情况：二季度债基拉久期行为较为显著，收益持续上升且在行情极致演绎下，债基对金融债等流动性较高品种明显增配，而对城投债、产业债有所减配，信用择券以流动性优先，风险偏好有所回落。对比2023Q2与2023Q1中长期纯债基金收益与风险偏好散点图，有以下判断：1、资产荒行情极致演绎下，二季度债基整体业绩持续改善，近3月回报率中枢明显上升；2、当前债基整体对高等级信用债偏好有所上升，对中低等级信用债偏好有所下降，风险偏好有所回落；3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。 2023Q2债券基金持仓概况： 1、从前�大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）城投债持仓频次有所下降，其中江苏、湖北等区域城投减配较为明显，而河南区域城投债有所增配；2）各省份城投债收益率普遍下行，云南、贵州等区域尤为显著，下行幅度高达150BP-200BP，而陕西区域城投收益率有所上行；3）平均剩余期限为1.50年，较上季度末小幅上升，黑龙江、浙江、陕西、湖北、湖南等区域城投债久期相对较长，天津城投债久期较短。 2、从前�大持仓产业债的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）整体对产业债有所减配，其中非银金融、公用事业、煤炭等行业减配较为明显，而房地产、有色金属等行业有所增配；2）产业债收益率普遍下行，有色金属、综合、钢铁等行业尤为显著；3）平均剩余期限在1.2年，较上季度末小幅提升。 3、从前�大持仓金融债的品种来看，债基重仓债券有以下变化：1）持仓金融债大幅增加，其中增配金融债品种主要为银行普通债、银行二级资本债等；2）重仓金融债收益率普遍下行，券商次级永续债、银行永续债尤为显著；3）持仓金融债平均剩余期限为1.8年，高于城投债（1.5年）、产业债（1.2年）。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2023Q2末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体为弱资质城投，且数量较上季度明显增加，反映出资产荒行情下城投债信用下沉仍为市场主流策略；对于风险偏好稍高的机构，可关注黄石交投、遂平开投等城投主体收益率下行的右侧机会。2、从估值收益率上行情况来看，民营及混合所有制地产、部分区域弱资质城投收益率大幅上行。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行普通债、高等级产业债、中高等级银行二永债等。2023Q2末以来估值收益率整体较为稳定，当前估值收益率主要分布在2.5%-2.7%区间，该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率3%-4%区间：隐含评级AA(2)及AA城投债、隐含评级AA及AA+产业债等。2023Q2末以来估值收益率普遍下行，当前估值收益率大多位于2.8%-3.4%区间。其中珠海华发、平安人寿等收益率下行幅度较大，反映出其市场认可度提升。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA(2)城投债、AA产业债，2023年Q2末以来不少主体估值收益率显著下行，当前估值收益率大多仍位于3.8%-4.8%区间。其中，光明房地产、西安高新控股等主体收益率下行幅度较大，当前收益率仍具有一定吸引力。 4、估值收益率5%以上区间：主要为隐含评级AA(2)城投债，2023Q2末以来估值收益率走势分化，当前估值收益率大多位于5.0%-7.0%区间。其中津城建通泰控股、河南航空港等主体收益率下行幅度较大，市场认可度有所提升。 风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对债基前�大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前�大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度 进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、定期梳理债基前�大持仓情况，及时追踪市场风险偏好变化。永煤事件以来，债基风险偏好经历了一轮从风险偏好下降到再次加强的过程，通过季度前�大持仓的梳理充分反映这一过程的变化。 3、从前�大持仓看债基信用策略，以提供信用债版块、区域机会挖掘热点。本文对债基前�大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析， 为投资者提供信用债版块、城投债区域等方面收益挖掘的机会。 投资逻辑 当前债基整体对高等级信用债偏好有所上升，前�大持仓个券收益率中枢出现下降，风险偏好有所回落。截至2023Q2末，基金重仓信用债中AAA主体评级债券规模为6835亿元，较上季度末增加416亿元，占全部重仓信用债规 模比重上升至93%，而AA+及以下债券规模与占比均有所下降。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 目录 一、债基收益持续上升，风险偏好有所回落5 二、2023Q2债券基金持仓概况5 （一）前�大持仓债券品种分析6 （二）前�大持仓城投债省份分析7 （三）前�大持仓产业债行业分析9 （四）前�大持仓金融债品种分析10 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体12 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析13 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体13 1、债基重仓城投债主体13 2、债基重仓产业债主体13 3、债基重仓金融债主体14 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析15 1、估值收益率3%以下区间15 2、估值收益率3%-4%区间15 3、估值收益率4%-5%区间16 4、估值收益率5%以上区间17 �、风险提示17 图表目录 图表12023Q2中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22023Q1中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32023Q2债券基金支数分布6 图表42023Q2债券基金规模结构6 图表52023Q2债基重仓信用债主体评级分布(亿元)6 图表62023Q1债基重仓信用债主体评级分布(亿元)6 图表72023Q2债券基金重仓债券品种情况7 图表82023Q2债基重仓城投债省份分布8 图表92023Q2债券基金重仓产业债行业分布情况9 图表102023Q2债基重仓金融债品种分布11 图表112023Q2以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体12 图表122023Q2以来估值收益率上行的前20家基金重仓债券主体12 图表132023Q2债基重仓频次的前二十大城投债主体13 图表142023Q2债基重仓频次的前二十大产业债主体14 图表152023Q2债基重仓频次的前二十大金融债主体14 图表16估值收益率3%及以下区间的基金持仓频次15 图表17估值收益率3%-4%区间的基金持仓频次16 图表18估值收益率4%-5%区间的基金持仓频次16 图表19估值收益率5%以上区间的基金持仓频次17 一、债基收益持续上升，风险偏好有所回落 以中长期纯债基金为样本，剔除前两个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，然后以近3月回报率为横轴，前�大债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。整体来看，中长期纯债基金的近3月回报率与其前�大债券最高中债估值收益率的拟合结果呈现一定的正相关关系。 图表12023Q2中长期纯债基金收益与风险偏好图表22023Q1中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对比2023Q2与2023Q1中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下判断： 1、资产荒行情极致演绎下，二季度债基整体业绩持续改善，近3月回报率中枢明显上升。截至2023Q2末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为1.23%，较上个季度末的0.84%持续上升。其中，大部分中长期纯债基近3月回报率超过1.0%（即年化回报率4%+），占比高达77%，相较于23Q1末(近3月回报率超过1.0%的债基占比仅为36%)显著增加。 2、当前债基整体对高等级信用债偏好有所上升，对中低等级信用债偏好有所下降，风险偏好有所回落。截至2023Q2末，基金重仓信用债中AAA主体评级债券规模为6835亿元，较上季度末增加416亿元，占全部重仓信用债规模比重上升至93%，而AA+及以下债券规模与占比均有所下降。 3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。从散点图结果来看，前5大债券最高中债估值收益率与基金回报率呈现一定的正相关关系，而前者一定程度上可以反映债基的信用下沉水平。此外，从中长期纯债基金的重仓债券明细可以看出，回报率位于前列的基金大多持有估值收益率高于4%的债券。 值得注意的是，部分债基前�大持仓并未披露收益偏高个券。目前本报告所进行的研究比较依赖债基的偏高的持仓比重，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2023Q2债券基金持仓概况 截至2023Q2末，共有债券基金3271支，规模达8.37万亿，较上季度末上升7218 亿元。其中中长期纯债基金支数有1767支，占比54%，资产净值规模为5.14万亿元，占比61%。自去年四季度理财赎回潮以来，债基规模从22Q3末的高点8.30万亿持续下 降，当前债基规模首次回升至理财赎回潮之前水平，债券市场风险偏好或得到明显修复。图表32023Q2债券基金支数分布图表42023Q2债券基金规模结构 资料来源：Wind，华创证券 注：债券基金分类为Wind口径。 资料来源：Wind，华创证券 从主体评级来看，债基对高等级信用债偏好有所上升，而对中低等级信用债规模有所压降。截至2023Q2末，债基重仓AAA级信用债规模较上季度末增加416亿元，对应占比小幅上升至93%。与此同时，债基重仓AA+、AA及以下信用债规模与占比均小幅下降，一定程度上反映出在年初监管窗口指导公募基金提高信用债投资范围的要求后，债基持仓高等级信用债的需求边际上升，但当前来看，对信用债市场的影响或仍较为有限。 图表52023Q2债基重仓信用债主体评级分布(亿元)图表62023Q1债基重仓信用债主体评级分布(亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （一）前�大持仓债券品种分析 从2023Q2与2023Q1前�大持仓债券的品种来看，我们总结债基重仓债券主要有以下变化： 1、金融债、国债等品种明显增配，而中票、短融债则出现减配，反映出当前债市结构性资产荒行情极致演绎背景下，市场对流动性较强的品种更为青睐。2023Q2债基大幅增配国债、政金债等利率债品种，持仓频次分别较上季度末增加189次、434次，剔除政金债的金融债品种持