从2023Q2前五大持仓看债基信用策略：行情极致演绎，信用择券以流动性优先

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023年08月06日 【债券深度报告】 行情极致演绎，信用择券以流动性优先 ——从2023Q2前五大持仓看债基信用策略  债基收益与风险偏好情况：二季度债基拉久期行为较为显著，收益持续上升，且在行情极致演绎下，债基对金融债等流动性较高品种明显增配，而对城投债、产业债有所减配，信用择券以流动性优先，风险偏好有所回落。对比2023Q2与2023Q1中长期纯债基金收益与风险偏好散点图，有以下判断：1、资产荒行情极致演绎下，二季度债基整体业绩持续改善，近3月回报率中枢明显上升；2、当前债基整体对高等级信用债偏好有所上升，对中低等级信用债偏好有所下降，风险偏好有所回落；3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。  2023Q2债券基金持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）城投债持仓频次有所下降，其中江苏、湖北等区域城投减配较为明显，而河南区域城投债有所增配；2）各省份城投债收益率普遍下行，云南、贵州等区域尤为显著，下行幅度高达150BP-200BP，而陕西区域城投收益率有所上行；3）平均剩余期限为1.50年，较上季度末小幅上升，黑龙江、浙江、陕西、湖北、湖南等区域城投债久期相对较长，天津城投债久期较短。 2、从前五大持仓产业债的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）整体对产业债有所减配，其中非银金融、公用事业、煤炭等行业减配较为明显，而房地产、有色金属等行业有所增配；2）产业债收益率普遍下行，有色金属、综合、钢铁等行业尤为显著；3）平均剩余期限在1.2年，较上季度末小幅提升。 3、从前五大持仓金融债的品种来看，债基重仓债券有以下变化：1）持仓金融债大幅增加，其中增配金融债品种主要为银行普通债、银行二级资本债等；2）重仓金融债收益率普遍下行，券商次级永续债、银行永续债尤为显著；3）持仓金融债平均剩余期限为1.8年，高于城投债（1.5年）、产业债（1.2年）。  债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2023Q2末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体为弱资质城投，且数量较上季度明显增加，反映出资产荒行情下城投债信用下沉仍为市场主流策略；对于风险偏好稍高的机构，可关注黄石交投、遂平开投等城投主体收益率下行的右侧机会。2、从估值收益率上行情况来看，民营及混合所有制地产、部分区域弱资质城投收益率大幅上行。  债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行普通债、高等级产业债、中高等级银行二永债等。2023Q2末以来估值收益率整体较为稳定，当前估值收益率主要分布在2.5%-2.7%区间，该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率3%-4%区间：隐含评级AA(2)及AA城投债、隐含评级AA及AA+产业债等。2023Q2末以来估值收益率普遍下行，当前估值收益率大多位于2.8%-3.4%区间。其中珠海华发、平安人寿等收益率下行幅度较大，反映出其市场认可度提升。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA(2)城投债、AA产业债，2023年Q2末以来不少主体估值收益率显著下行，当前估值收益率大多仍位于3.8%-4.8%区间。其中，光明房地产、西安高新控股等主体收益率下行幅度较大，当前收益率仍具有一定吸引力。 4、估值收益率5%以上区间：主要为隐含评级AA(2)城投债，2023Q2末以来估值收益率走势分化，当前估值收益率大多位于5.0%-7.0%区间。其中津城建、通泰控股、河南航空港等主体收益率下行幅度较大，市场认可度有所提升。  风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】“债券时间”，债基规模重返赎回潮前——债基、货基2023Q2季报解读20230805》 2023-08-05 《【华创固收】转债仓位较稳定，看好结构性修复机会——23Q2公募基金可转债持仓点评》 2023-08-04 《【华创固收】金融租赁行业信用研究与投资序列——非银金融行业债券投资手册之三》 2023-07-31 《【华创固收】中小银行专项债：改革化险重要工具——地方债面面观系列之二》 2023-07-20 《【华创固收】赣州城投债还有哪些机会值得把握？》 2023-07-19 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、对债基前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、定期梳理债基前五大持仓情况，及时追踪市场风险偏好变化。永煤事件以来，债基风险偏好经历了一轮从风险偏好下降到再次加强的过程，通过季度前五大持仓的梳理充分反映这一过程的变化。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债版块、区域机会挖掘热点。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，为投资者提供信用债版块、城投债区域等方面收益挖掘的机会。 投资逻辑 当前债基整体对高等级信用债偏好有所上升，前五大持仓个券收益率中枢出现下降，风险偏好有所回落。截至2023Q2末，基金重仓信用债中AAA主体评级债券规模为6835亿元，较上季度末增加416亿元，占全部重仓信用债规模比重上升至93%，而AA+及以下债券规模与占比均有所下降。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、债基收益持续上升，风险偏好有所回落 ......................................................................... 5 二、2023Q2债券基金持仓概况 ............................................................................................... 5 （一）前五大持仓债券品种分析 ..................................................................................... 6 （二）前五大持仓城投债省份分析 ................................................................................. 7 （三）前五大持仓产业债行业分析 ................................................................................. 9 （四）前五大持仓金融债品种分析 ............................................................................... 10 三、债基重仓债券的估值收益率变化 ................................................................................... 11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体 ....................................................................... 11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体 ....................................................................... 12 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析 ........................................................................... 13 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体 ................................................................... 13 1、债基重仓城投债主体 ............................................................................................. 13 2、债基重仓产业债主体 ............................................................................................. 13 3、债基重仓金融债主体 ............................................................................................. 14 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析 ................................................................... 15 1、估值收益率3%以下区间 ....................................................................................... 15 2、估值收益率3%-4%区间 ........................................................................................ 15 3、估值收益率4%-5%区间 ........................................................................................ 16 4、估值收益率5%以上区间 ....................................................................................... 17 五、风险提示 ........................................................................................................................... 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2023Q2中长期纯债基金收益与风险偏好 ............................................................... 5 图表 2 2023Q1中长期纯债基金收益与风险偏好 ...............................