信用周报20240420：极致行情下抱团拉久期

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年04月20日 【债券周报】 极致行情下抱团拉久期 ——信用周报20240420 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】新“国九条”对转债市场的影响及应对——可转债周报20240416》 2024-04-16 《【华创固收】理财驱动行情还有多大空间？— —债券周报20240415》 2024-04-15 《【华创固收】存单周报（0408-0414）：4月理财驱动行情如期兑现》 2024-04-15 《【华创固收】4月基建正在加速——每周高频跟踪20240413》 2024-04-14 《【华创固收】机构配置力量增强，大金融债表现突出——信用周报20240413》 2024-04-14 本周税期资金面整体平稳，机构配置需求驱动下“资产荒”行情持续演绎，信用债收益率进一步全线下行，低利率环境下市场拉久期策略明显。分板块看随着化债政策持续推进，城投债收益率继续全线下行，短端品种比价之下城投 债表现相对占优。稳地产政策持续发力下，地产债收益率全线下行，隐含评级AA+品种收益率下行尤为显著。钢铁煤炭等周期债收益率全线下行，其中4y品种行情表现占优，且中低等级品种表现优于高等级。金融债收益率全线下行，其中银行二永债短端品种收益率进一步下行幅度较为有限，中长端品种行情表现优于短端，市场对其拉久期增厚收益的特征较为突出；券商次级债2-3y品种收益率表现较好，骑乘策略较为有效。 二级市场：信用债收益率全线下行，中长端表现优于短端 1、城投债方面，各品种收益率全线下行，隐含评级AA(2)及以上品种表现整体优于隐含评级AA-品种，反映出市场对城投债进一步信用下沉的情绪或有所减弱。具体来看，各期限隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行8-14BP，而隐含评级AA-品种收益率下行3-10BP。分区域来看，本周各区域城投利差全 线收窄8-13BP，其中辽宁、甘肃、吉林、四川等区域收窄超10BP。当前大部分区域城投利差已压缩至1%以下的历史较低分位数水平（2014年以来），进一步信用下沉性价比有限。 2、地产债方面，各品种收益率普遍下行，隐含评级AA+品种收益率下行幅度尤为显著。具体来看，1-2y隐含评级AA+品种收益率下行11-12BP，3-5y隐含评级AA+品种收益率下行9-13BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注经营稳健的央国企地产债的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债各品种收益率全线下行6-13BP，其中4y品种收益率下行幅度较大，整体中低等级品种行情表现优于高等级。当前煤炭债整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会。钢铁债各品种收益率全线 下行6-13BP，当前1y以上隐含评级AA+钢铁债相较于对应煤炭债的品种溢价相对较高，值得关注。 4、金融债方面，银行二永债收益率全线下行，中长端品种表现优于短端，其中1-3y品种收益率下行4-11BP，4-5y品种收益率下行7-13BP，市场拉久期特征较为显著；券商次级债收益率全线下行，2-3y品种收益率下行8-11BP，显 著优于1y品种；保险次级债收益率全线下行，2y品种收益率下行10BP，其余品种收益率普遍下行6-7BP，各品种收益率均已极致压缩至历史最低水平。 一级市场：信用债净融资环比增加，发行期限有所拉长。本周信用债发行规模 4007.77亿元，较上周增加564.21亿元，净融资额1079.24亿元，较上周增加 381.41亿元。其中城投债发行规模1818.95亿元，较上周增加407.49亿元，净融资额302.28亿元，较上周增加158.84亿元。取消发行方面，本周取消发行规模为129.41亿元，较上周增加59.51亿元。 成交流动性：本周信用债市场活跃度有所下降。1、银行二永债换手率有所下降，从上周的4.10%下降至3.81%；2、银行普通债换手率有所下降，从上周的5.63%下降至4.28%；3、券商次级债换手率整体有所上升，从上周的1.72%上升至1.90%；4、保险次级债换手率有所下降，从上周2.73%下降至2.44%。 评级调整：本周有38家评级下调主体、1家评级上调主体，均为非城投公司。 重点政策及热点事件：1）4月12日，百年人寿表示大连金运或将通过认购新增发股份以及受让大股东股份成为公司第一大股东。2）4月15日，央行公告近期召开了2024年金融稳定工作会议，强调持续有效防控化解重点领域风险。 3）4月16日，证券时报报道称，截至3月末商业银行对房地产融资协调机制推送的全部第一批“白名单”项目完成审查。4）4月17日，财联社报道有市场消息称万科考虑出售其所持物流地产公司普洛斯全部股权，公司未予置评。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率全线下行，中长端表现优于短端5 二、一级市场：信用债净融资环比增加，发行期限有所拉长11 三、成交流动性：二永债换手率有所下降，券商次级债换手率有所上升12 四、评级调整：本周有38家评级下调主体，1家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：百年人寿获大连金运增持17 六、风险提示18 图表目录 图表1本周信用债收益率进一步全线下行，中长端品种表现优于短端5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年4月19日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表32分隐含评级券商次级债周度换手率14 图表332020年以来保险次级债周度换手率14 图表34分隐含评级保险次级债周度换手率14 图表35本周主体评级下调事件一览15 图表36本周主体评级上调事件一览16 图表37近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪17 本周税期资金面整体平稳，机构配置需求驱动下“资产荒”行情持续演绎，信用债收益率进一步全线下行，低利率环境下市场拉久期策略明显。分板块看，随着化债政策 持续推进，城投债收益率继续全线下行，短端品种比价之下城投债表现相对占优。稳地产政策持续发力下，地产债收益率全线下行，隐含评级AA+品种收益率下行尤为显著。钢铁煤炭等周期债收益率全线下行，其中4y品种行情表现占优，且中低等级品种表现优于高等级。金融债收益率全线下行，其中银行二永债短端品种收益率进一步下行幅度较为有限，中长端品种行情表现优于短端，市场对其拉久期增厚收益的特征较为突出；券商次级债2-3y品种收益率表现较好，骑乘策略较为有效。 图表1本周信用债收益率进一步全线下行，中长端品种表现优于短端 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率全线下行，中长端表现优于短端 本周中短票收益率全线下行，下行幅度显著大于无风险利率，且中长端品种表现优于短端，1年期品种收益率下行7BP，2-5年期各品种收益率普遍下行7-13BP。本周无风险利率走势分化，1-2年期国开债收益率上行1-2BP，3-5年期国开债收益率下行2-3BP。分品种来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线下行，隐含评级AA(2)及以上品种表现整体优于隐含评级AA-品种，反映出市场对城投债进一步信用下沉的情绪或有所减弱。具体来看，各期限隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行8-14BP，而隐含评级AA-品种收益率下行3-10BP。分区域来看，本周各区域城投利差全线收窄8-13BP，其中辽宁、甘肃、吉林、四川等区域收窄超10BP。当前大部分区域城投利差已压缩至1%以下的历史较低分位数水平（2014年以来），进一步信用下沉性价比有限。 2）地产债方面，各品种收益率普遍下行，隐含评级AA+品种收益率下行幅度尤为显著。具体来看，1-2y隐含评级AA+品种收益率下行11-12BP，3-5y隐含评级AA+品种收益率下行9-13BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债各品种收益率全线下行6-13BP，其中4y品种收益率下行幅度较大，整体中低等级品种行情表现优于高等级。当前煤炭债整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会。钢铁债各品种收益率全线下行6-13BP，当前1y以上隐含评级AA+钢铁债相较于对应煤炭债的品种溢价相对较高，值得关注。 4）金融债方面，银行二永债收益率全线下行，中长端品种表现优于短端，其中1-3y品种收益率下行4-11BP，4-5y品种收益率下行7-13BP，市场拉久期特征较为显著；券商次级债收益率全线下行，2-3y品种收益率下行8-11BP，显著优于1y品种；保险次级债 收益率全线下行，2y品种收益率下行10BP，其余品种收益率普遍下行6-7BP，各品种收益率均已极致压缩至历史最低水平。 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年4月19日） 资料来源：Wind，华创证券 注：1、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值； 2、为了信用债各品种历史分位数具有横向可比性，其起始时间均为2021年8月16日，下同。 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表9城投区域利差及其分位数水平变化 省份 2024-04-19 2024-04-12 2023-12-29 当前信用利差历