信用周报20240803：债牛行情下，城投下沉和拉久期更加极致

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年08月03日 【债券周报】 债牛行情下，城投下沉和拉久期更加极致 ——信用周报20240803 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？——可转债周报20240730》 2024-07-30 《【华创固收】稳增长和债券供给迎来关键期— —债券月报20240729》 2024-07-29 《【华创固收】存单周报（0722-0728）：8月供需双强态势或延续》 2024-07-29 《【华创固收】利好政策护航，久期行情极致演绎 ——信用周报20240728》 2024-07-28 《【华创固收】生产升温，政策进入“加速期”— —每周高频跟踪20240727》 2024-07-27 本周央行OMO净投放以呵护流动性，跨月资金面平稳宽松，短端收益率震荡下行。前半周长端收益率补涨，叠加政治局会议整体未超预期，表现相对偏强周三权益市场拉升跷板效应下，30y收益率触及2.35%的关键点位后转为上行 其后基本面偏弱预期延续，长端收益率再度震荡向下。全周看，利率债全线表现强势，信用债收益率延续下行趋势，中长端品种表现相对较优，信用利差走势分化，短端利差被动走阔。 央行延续偏积极操作思路，跨月资金面保持相对平稳，7月制造业PMI显示经济修复斜率继续放缓，债市调整风险较为可控。当前信用债收益率跟随利率中枢持续下行，信用利差处于历史低位，操作空间进一步压缩。策略方面票息打 底+品种轮动+条款挖掘+交易增强的性价比或更高。后续央行卖债操作和地方 债供给放量或会对债市产生一定扰动，如遇调整可逢高配置。 二级市场：信用债收益率继续下行，中长端表现相对较好 1、城投债方面，各品种收益率全线下行，其中中长端低等级品种表现突出， 4-5y隐含评级AA-品种收益率大幅下行17-19BP，下沉和拉久期更为极致。利 差角度看，4-5y隐含评级AA-品种信用利差为90-91BP，在城投债供给有限、资产荒行情持续的背景下，后续或进一步收敛。 2、地产债方面，各期限品种收益率普遍下行，中长端表现突出，4-5y品种收益率下行6-8BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注地产舆情事件触发带来的板块性估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债、钢铁债整体表现相似，各品种收益率全线下行，中长端品种表现突出。当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会，此外钢铁债3-5y隐含评级AA品种相 较于煤炭债品种溢价仍较高，收益挖掘机会值得关注。 4、金融债方面，各品种收益率全线下行，5y品种普遍表现较好。银行二级资本债与银行永续债表现相似，1y、4-5y品种收益率下行4-7BP，2-3y品种收益率下行2-5BP。券商次级债5y品种收益率下行7BP，1-4y品种收益率下行1-4BP。保险次级债1y、5y品种收益率下行6-7BP，2-4y品种收益率下行2-5BP 一级市场：信用债净融资额环比降低，城投债净融资额环比略增加 本周信用债发行2071亿元，较上周减少1368亿元，净融资额497亿元，较上 周减少342亿元；其中城投债发行987亿元，较上周减少452亿元，净融资额 39亿元，较上周增加2亿元。本周信用债发行期限有所拉长，5年期及以上长久期信用债发行占比47.61%，环比增加6.81个百分点。 成交流动性：本周信用债市场整体成交活跃度有所下降。大金融债方面，银行二永债上升，一般商金债、保险与券商次级债下降。 评级调整：本周有6家评级下调主体，23家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）7月29日，金管总局召开学习贯彻党的二十届三中全会精神暨2024年年中工作会议，会议强调指导金融机构积极配合化解地方政府债务风险，稳妥有序防范化解中小金融机构风险等内容。2）7月30日，央行等发布《关于金融支持天津高质量发展的意见》，合理支持地方国有企业与融资平台公司债券接续发行。3）7月31日，北金所公告不再开展包括非上 市国有产权转让、不良资产转让等在内的一般金交所业务。4）8月1日，江 苏省财政厅披露，一整套化债方案已上报国务院并获得批复。5）8月1日，交易商协会通报六大非市场化发行违规案例，包括“自融”“返费”“代持”等违规行为。6）8月2日，金管总局就《保险资产风险分类办法（征求意见稿）公开征求意见，要求按照真实性、及时性、审慎性、独立性原则进行风险分类。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率继续下行，中长端表现相对较好5 二、一级市场：信用债净融资额环比降低，城投债净融资额环比略增加11 三、成交流动性：银行二永债上升，一般商金债、保险与券商次级债下降12 四、评级调整：本周有6家评级下调主体，23家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：天津迎重磅政策支持、江苏一整套化债方案上报国务院并获得批复16 六、风险提示18 图表目录 图表1信用债收益率继续下行，中长端表现相对较好5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年8月2日）6 图表3中短票期限利差变动（单位：BP）6 图表4城投债期限利差变动（单位：BP）6 图表5中短票等级利差变动（单位：BP）7 图表6城投债等级利差变动（单位：BP）7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额(亿元)13 图表26交易所信用债成交金额(亿元)13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览15 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪17 本周央行OMO净投放以呵护流动性，跨月资金面平稳宽松，短端收益率震荡下行。前半周长端收益率补涨，叠加政治局会议整体未超预期，表现相对偏强，周三权益市场 拉升跷板效应下，30y收益率触及2.35%的关键点位后转为上行，其后基本面偏弱预期延续，长端收益率再度震荡向下。全周看，利率债全线表现强势，信用债收益率延续下行趋势，中长端品种表现相对较优，信用利差走势分化，短端利差被动走阔。 央行延续偏积极操作思路，跨月资金面保持相对平稳，7月制造业PMI显示经济修复斜率继续放缓，债市调整风险较为可控。当前信用债收益率跟随利率中枢持续下行， 信用利差处于历史低位，操作空间进一步压缩。策略方面票息打底+品种轮动+条款挖掘 +交易增强的性价比或更高。后续央行卖债操作和地方债供给放量或会对债市产生一定扰动，如遇调整可逢高配置。 图表1信用债收益率继续下行，中长端表现相对较好 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率继续下行，中长端表现相对较好 本周中短票收益率全线下行，中长端品种表现相对较优，1y品种收益率下行4BP，2-3y品种收益率下行3-4BP，4-5y品种收益率下行6-7BP。本周无风险利率全线下行，信用利差走势分化，1-3y品种信用利差被动走阔3-4BP，4y品种信用利差基本较上周持平，5y品种信用利差收窄3-4BP。具体来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线下行，其中中长端低等级品种表现突出。4-5y隐含评级AA-品种收益率大幅下行17-19BP，1-3y隐含评级AA-品种收益率下行7-10BP，其余期限等级品种收益率下行4-8BP，下沉和拉久期更为极致。分区域来看，本周各省份利差走势分化，半数省份利差窄幅震荡，甘肃区域利差上行4BP，上海、宁夏等9省市利差上行1BP，青海利差收窄7BP，绝大部分省份城投利差已压缩至2014年以来历史最低位。从利差角度看，4-5y隐含评级AA-品种信用利差为90-91BP，在城投债供给有限、资产荒行情持续的背景下，后续或进一步收敛。 2）地产债方面，各期限品种收益率普遍下行，中长端表现突出。除1y隐含评级AA品种收益率上行1BP外，1y其余等级品种收益率下行4-5BP，2-3y品种收益率下行1-4BP，4-5y品种收益率下行6-8BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注地产舆情事件触发带来的板块性估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债、钢铁债整体表现相似，各品种收益率全线下行，中长端品种表现突出。煤炭债和钢铁债1-3y品种收益率均下行3-5BP，4-5y品种收益率均下行6- 8BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会，此外钢铁债3-5y隐含评级AA品种相较于煤炭债品种溢价仍较高，收益挖掘机会值得关注。 4）金融债方面，各品种收益率全线下行，5y品种普遍表现较好。银行二级资本债与银行永续债表现相似，1y、4-5y品种收益率下行4-7BP，2-3y品种收益率下行2-5BP。券商次级债5y品种收益率下行7BP，1-4y品种收益率下行1-4BP。保险次级债1y、5y品种收益率下行6-7BP，2-4y品种收益率下行2-5BP。 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年8月2日） 资料来源：Wind，华创证券 注：1、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值； 2、为了信用债各品种历史分位数具有横向可比性，其起始时间均为2021年8月16日，下同。 图表3中短票期限利差变动（单位：BP）图表4城投债期限利差变动（单位：BP） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动（单位：BP）图表6城投债等级利差变动（单位：BP） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表9城投区域利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创