信用周报：极致演绎的高票息行情

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年02月03日 【债券周报】 极致演绎的高票息行情 ——信用周报20240203 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】收官篇：化债与资产荒交织下高收益债渐行渐远——高收益债市场观察（第�十三期）》 2024-02-02 《【华创固收】“稳预期”后，转债策略选择的思考——可转债周报20240129》 2024-01-29 《【华创固收】债市进入“宽信用”等待期——债券周报20240128》 2024-01-28 《【华创固收】存单周报（0122-0128）：临近跨节，震荡延续》 2024-01-28 《【华创固收】央国企产业债下沉行情显现——信用周报20240128》 2024-01-28 本周资金面均衡偏松，信用债收益率全线下行，中低等级地产债与中长端金融债表现更为突出，等级利差与期限利差压缩较为极致。分板块看，化债行情下高票息挖掘策略持续演绎，城投债收益率全线下行，其中4-5y中低等级品种 表现较优；近期地产行业融资政策利好加持下，地产债收益率全线下行，隐含评级AA央国企地产债收益率继续大幅下行；钢铁煤炭等周期债收益率全线下行，4-5y中低等级品种表现尤为显著；大金融债收益率全线下行，4-5y品种表现明显优于1-3y品种，其中保险资本补充债在4-5y品种行情表现中占优，券商次级债在1-3y品种行情表现中占优。 二级市场：信用债收益率普遍下行，高票息品种表现较优 1、城投债方面，收益率全线下行，其中2-5年期隐含评级AA-品种下行尤为明显（18-23BP），整体中长端表现优于短端。分区域来看，本周青海、云南广西等区域城投利差收窄较为显著，均超10BP，化债推进与资产荒交织下，大部分区域城投利差已压缩至30%以下的较低分位数水平（2014年以来）。 2、地产债方面，收益率全线下行，隐含评级AA品种尤为显著(16-27BP)。近期地产债行情表现较好，隐含评级AA品种收益率降至5%以下分位数水平。当前地产债收益率较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会。3、周期债方面，煤炭债收益率全线下行，4-5年隐含评级AA+、AA品种尤为显著（11-12BP），中低等级表现优于高等级，中长端优于短端，关注永续债品种溢价机会；钢铁债收益率全线下行，其中4-5年期隐含评级AA品种下行11- 12BP。近期地产债政策支持力度加大，或受益于地产链修复预期，中低等级钢铁债行情表现较好，可关注部分钢企的结构性机会。 4、金融债方面，银行二永债收益率全线下行，中长端表现优于短端。从历史分位数来看，当前4-5年期二永债收益率已降至最低分位数水平，进一步下行空间或较为有限，综合赔率与胜率来看性价比不高，中短端品种仍有一定下行 空间，且防御性相对较好；券商次级债收益率全线下行7-10BP，当前1-2年期品种收益率分位数相对较高；保险资本补充次级债收益率全线下行，中长端表现优于短端，当前较银行二级资本债的收益率品种溢价普遍压缩至5BP以内 一级市场：信用债净融资额环比增加，城投债持续净融入。本周信用债发行规模2,885.38亿元，较上周减少645.80亿元，净融资额1,143.50亿元，较上周增加114.85亿元。其中城投债发行规模1.544.16亿元，较上周减少87.47亿元，净融资额359.23亿元，较上周增加285.35亿元。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所下降。1、银行二永债换手率有所上升，从上周的3.94%上升至4.45%；2、银行普通债换手率有所上升，从上周的2.63%上升至3.75%；3、券商次级债换手率有所上升，从上周的1.22%上升至1.49%；4、保险次级债换手率有所上升，从上周2.64%上升至2.76%。 评级调整：5家评级上调主体，其中3家为城投公司，无评级下调主体。 重点政策及热点事件：1）1月28日，新华财经报道称中国信达、中国东方和中国长城三家AMC将划至中投公司，预计股权划转对公司的实际展业影响有限。2）1月29日，珠海市国资委消息称将对所属多家国企进行资产整合，市属国企将由13家减少至10家，有利于进一步提升企业竞争力，优化国有资本布局。3）2月1日，中、农、工三家国有大行陆续披露拟发行合计不超2600亿元的TLAC非资本债务工具，�大行信用资质较高，预计TLAC非资本债券安全属性突出且流动性较好，资产荒行情下关注其供给放量下的配置价值。4）2月2日，近期9省公布首批房地产项目白名单，云南、重庆、湖北融资需求规模超500亿元，房企资金压力有望的得到一定缓解。5）2月2日，财政部山东监管局发文，强调高度重视抓好防范化解地方政府债务风险这项政治任务，强化联动监管，山东省后续债务风险有望得到进一步抑制。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率全线下行，高票息品种表现较优5 二、一级市场：信用债净融资额环比增加，城投债持续净融入11 三、成交流动性：银行二永债换手率环比上升，保险次级债换手率环比上升12 四、评级调整：本周有5家评级上调主体，其中3家为城投公司14 �、重点政策及热点事件：三大AMC或将统归中央汇金、农行与工行陆续披露拟 发行TLAC非资本债券等15 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率全线下行，低等级地产债与长久期金融债表现更为突出5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年2月2日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级上调事件一览14 图表34本周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周资金面均衡偏松，信用债收益率全线下行，中低等级地产债与中长端金融债表现更为突出，等级利差与期限利差压缩较为极致。分板块看，化债行情下高票息挖掘策 略持续演绎，城投债收益率全线下行，其中4-5y中低等级品种表现较优；近期地产行业融资政策利好加持下，地产债收益率全线下行，隐含评级AA央国企地产债收益率继续大幅下行；钢铁煤炭等周期债收益率全线下行，4-5y中低等级品种表现尤为显著；大金融债收益率全线下行，4-5y品种表现明显优于1-3y品种，其中保险资本补充债在4-5y品种行情表现中占优，券商次级债在1-3y品种行情表现中占优。 图表1信用债收益率全线下行，低等级地产债与长久期金融债表现更为突出 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率全线下行，高票息品种表现较优 本周中短票收益率全线下行，4-5y隐含评级AA品种下行尤为明显(11-12BP)，其他品种下行6-8BP。本周无风险利率全线下行，短端下行尤为明显，信用利差走势分化，1年期、5年期信用利差小幅被动走阔，2-4年期信用利差普遍收窄。分品种来看： 1）城投债方面，受无风险利率下行与化债行情持续演绎，城投债各品种收益率全线下行，其中2-5年期隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（18-23BP），整体中长端表现优于短端。分区域来看，本周青海、云南、广西等区域城投利差收窄较为显著，均超 10BP，化债推进与资产荒交织下，大部分区域城投利差已压缩至30%以下的较低分位数水平（2014年以来），当前青海、云南、辽宁、广西等区域城投利差仍处于较高分位数水平，后续或存在一定收益挖掘机会。 2）地产债方面，各品种收益率全线下行，隐含评级AA品种下行尤为显著(16-27BP)。近期地产债行情表现较好，隐含评级AA品种收益率已降至历史以来5%以下分位数水平。但从板块比价来看，当前地产债绝对收益率仍较高，在资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会。 3）周期债方面，煤炭债收益率全线下行，其中4-5年隐含评级AA+、AA品种收益率下行尤为显著（11-12BP），整体来看中低等级品种优于高等级，且中长端表现优于短端，可关注永续债品种溢价机会；钢铁债收益率全线下行，其中4-5年期隐含评级AA品 种收益率下行11-12BP。近期地产债政策支持力度加大，或受益于地产链修复预期，中低等级钢铁债行情表现较好，可关注部分钢企的结构性机会。 4）金融债方面，随着无风险利率下行，银行二永债收益率全线下行，4-5年期各品种收益率下行尤为显著（9-11BP），中长端表现优于短端。从历史分位数来看，当前4-5年期二永债收益率已降至最低分位数水平，进一步下行空间或较为有限，综合赔率与胜率来看性价比不高，中短端品种仍有一定下行空间，且防御性相对较好；券商次级债收益率全线下行7-10BP，当前1-2年期品种收益率及信用利差的分位数相对较高；保险资 本补充债收益率全线下行，4-5年期隐含评级AA品种下行12-14BP，中长端表现优于短端，当前保险资本补充债较银行二级资本债的收益率品种溢价普遍压缩至5BP以内。 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年2月2日） 期限 等级 信用利差(BP) 历史分位数 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 ABS 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 ABS 1Y AAA 34 40 47 40 35 39 47 38 - 53 19% 29% 49% 18% 22% 19% 26% 67% - 5% AA+ 44 45 62 54 44 41 48 39 46 68 15% 18% 35% 27% 8% 17% 22% 28% 13% 1% AA 49 51 89 54 49 47 55 50 51 86 9% 10% 3% 1% 3% 7% 4% 17% 8% 0% 2Y AAA 28 31 40 33 28 31 35 36 - 48 17% 20% 48% 9% 18% 10% 15% 6% - 1% AA+ 38