高收益债策略双周报2024年第18期：三中全会再提房地产新模式 高收益债净价指数有所上涨

策略双周报 2024年7月8日-7月21日 总第174期 2024年第18期 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2024年一季度回顾及下阶段展望】攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险，2024-4-15 【2024年5月高收益债策略月报】稳地产政策加码，高收益房地产交投回暖，2024-6-12 【高收益债策略双周报2024年第17期】3家上市房企剥离地产开发业务推进轻资产运营，高收益债净价指数小幅上涨，2024-7-10 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 高收益债研究 三中全会再提房地产新模式高收益债净价指数有所上涨 ——高收益债策略双周报2024年第18期 本期要点 市场概况：资金利率上行，信用利差多数收窄 7月8日至7月19日，央行净投放12400亿元，受税期影响资金边际紧张，资金利率全面上行。上半年经济数据公布，整体处于弱势修复阶段，利率债和信用债收益率多数下行，信用利差多数收窄。 热点关注：三中全会再提房地产新模式，6月商品房销售边际弱复苏 7月18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，对于房地产政策基调和方向未发生变化，基本延续了此前的提法。517新政以来，各地密集调整房地产政策，商品房销售呈现边际弱复苏态势。根据统计局数据，1-6月新建商品房销售面积4.79亿平方米，同比下降19.0%，降幅较上月收窄1.3pct，其中住宅销售面积下降21.9%，降幅较上月收窄1.7pct；新建商品房销售额4.71万亿元，同比下降25.0%，降幅较上月收窄2.9pct，其中住宅销售额下降26.9%，降幅较上月收窄3.6pct。销售回款资金边际修复带动房企流动性有所改善，到位资金连续三个月降幅收窄，1-6月同比下降22.6%，降幅较上月收窄1.7pct。我国房地产行业经历了近20年高速增长，当前供求关系发生重大变化，市场处于调整过程。考虑到房地产“硬着陆”或对经济产生较大负面影响，稳预期、稳地产仍是当下首要任务，也是房地产行业转型发展的重要前提。后续随着地方调控自主权加大，一线城市限购政策有望继续优化。我国房地产行业仍处于深度调整期，房企资金压力仍在高位，推动商品房预售制改革并非一蹴而就，还需从优化预售资金监管、完善预售制度及明确主体责任、设立期房保险制度等多方面着力，此外短期内房产税出台可能性较低，更多地是厘清现行房地产相关税收制度，在未来房地产行业运行进入平稳阶段、经济增长动能转换完成后，可逐步推动房产税改革。 指数表现：净价指数有所上涨，房地产行业涨幅较高 7月8日至7月19日，CCXI高收益债券被动型净价指数较前期有所上涨，涨幅为0.044%。主体方面，指数走势分化，仅非国有企业有所上涨；区域方面，城投债重点区域净价指数多数下跌，贵州、山东领涨，广西、云南表现不佳；产业债重点行业净价指数涨跌互现，房地产涨幅较高，金融、综合跌幅居前。 市场运行：成交规模明显减少，异常成交占比上行 7月8日至7月19日，高收益债成交总额为147.49亿元，较前值减少27.44%， 涉及194个主体，占二级市场狭义信用债成交总额的0.90%，较前值减少0.19个百分点；投资型高收益债交投规模收缩、民企成交量降幅最大，投机型高收益债中金地和万科成交规模靠前、债券价格上涨；估值偏离度方面，绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为13.10%，较前值增加1.74个百分点。 债市风险提示 “H20当代1”利息兑付违约；“21旭辉02”本金展期。 存在兑付风险的主体及债项：广州合景控股集团有限公司“21合景01”。 7月8日至7月19日，央行公开市场开展11930亿元逆回购、1000亿元MLF和 700亿元国库现金定存操作，同期有200亿元逆回购和1030亿元MLF到期，最终央行净投放12400亿元，受税期影响资金边际紧张，资金利率全面上行。上半年经济数据 公布，整体处于弱势修复阶段，利率债和信用债收益率多数下行，信用利差多数收窄。高收益债1一级市场无新发，二级市场成交规模明显减少，城投2债重点区域净价指数多数下跌，贵州、山东领涨，广西、云南表现不佳；产业债重点行业净价指数涨跌互现， 房地产涨幅较高，金融、综合跌幅居前。 热点关注：三中全会再提房地产新模式，6月商品房销售边际弱复苏 7月18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（简称《决定》），针对房地产领域，一方面，《决定》强调了优化住房结构，加快建立租购并举的住房制度，加大保障性住房建设和供给，支持城乡居民多样化改善性住房需求，并在政策层面上充分赋予各地政府调控自主权，因城施策；另一方面，《决定》对房地产基础性制度也提出了要求，包括改革房地产开发融资方式和商品房预售制度、完善房地产税收制度，有助于促进房地产市场高质量发展。 517新政以来，各地密集调整房地产政策，商品房销售呈现边际弱复苏态势。据统计局数据，1-6月新建商品房销售面积4.79亿平方米，同比下降19.0%，降幅较上月收窄1.3pct，其中住宅销售面积下降21.9%，降幅较上月收窄1.7pct；新建商品房销售额4.71万亿元，同比下降25.0%，降幅较上月收窄2.9pct，其中住宅销售额下降26.9%，降幅较上月收窄3.6pct。销售和土地成交低位运行影响房地产投资，1-6月全国房地产开发投资5.25万亿元，同比下降10.1%，与上月持平；其中房屋新开工面积累计同比降幅较上月收窄0.5pct，施工面积和竣工面积累计同比降幅较上月扩大0.4pct、1.7pct。销售回款资金边际修复带动房企流动性有所改善，到位资金连续三个月降幅收窄，1-6月同比下降22.6%，降幅较上月收窄1.7pct，自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款累计同比降幅较上月收窄0.7pct、2.6pct、2.5pct，国内贷款累计同比降幅较上月扩大0.4pct。6月房价整体降幅环比有所收窄，新建住宅 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公 用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 销售价格方面，一、二、三线城市环比分别下降0.5%、0.7%、0.6%，降幅比上月分别收窄0.2pct、持平、收窄0.2pct；二手住宅销售价格方面，一、二、三线城市环比分别下降0.4%、0.9%、0.9%，降幅比上月分别收窄0.8pct、收窄0.1pct、持平。我国房地产行业经历了近20年高速增长，当前供求关系发生重大变化，市场处于 调整过程。考虑到房地产“硬着陆”或对经济产生较大负面影响，稳预期、稳地产仍是当下首要任务，也是房地产行业转型发展的重要前提。总体而言，三中全会对房地产政策基调和方向未发生变化，基本延续了此前的提法，后续随着地方调控自主权加 大，一线城市限购政策有望继续优化；当前我国房地产行业仍处于深度调整期，房企 资金压力仍在高位，推动商品房预售制改革并非一蹴而就，还需从优化预售资金监管、完善预售制度及明确主体责任、设立期房保险制度等多方面着力，此外短期内房产税出台可能性较低，更多地是厘清现行房地产相关税收制度，在未来房地产行业运行进入平稳阶段、经济增长动能转换完成后，可逐步推动房产税改革。 指数表现：净价指数有所上涨，房地产行业涨幅较高 160 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 110 CCXI高收益债券净价指数 CCXI高收益债券被动型净价指数 150 140 130 120 110 105 100 95 100 90 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 图2：CCXI高收益债券净价指数走势 图1：CCXI高收益债券财富指数走势 7月8日至7月19日，从财富指数看，CCXI高收益债券财富指数3波动上涨，2024年7月19日指数为165.40，较7月5日上涨0.347%，与同期CCXI高收益债券被动型财富指数4涨幅基本一致。从净价指数看，CCXI高收益债券被动型净价指数较前期有所上涨，7月19日指数点位为102.39，涨幅为0.044%。 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2024-07 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 3中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 主体视角：民企止跌转涨，城投、非城投国企均下跌 表1：CCXI高收益债净价指数分主体性质涨跌情况 2024-7-19点位 7.8-7.19涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 非国有企业 69.42 1.141% 2.591% -30.583% 城投 108.20 -0.037% 1.381% 8.205% 非城投国企 100.70 -0.150% 1.580% 0.702% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 区域视角：贵州、山东领涨，广西、云南表现不佳 表2：高收益城投债重点区域CCXI净价指数涨跌情况 2024-7-19点位 7.8-7.19涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 贵州 110.42 0.145% 3.88% 10.42% 山东 108.75 0.053% 1.98% 8.75% 江苏 105.66 0.025% -0.07% 5.66% 四川 108.00 -0.023% 1.71% 8.00% 湖南 108.66 -0.031% 0.85% 8.66% 浙江 101.41 -0.118% -0.89% 1.41% 重庆 108.61 -0.126% 0.96% 8.61% 天津 106.21 -0.141% 0.15% 6.21% 云南 105.78 -0.154% 2.28% 5.78% 广西 110.51 -0.173% 3.26% 10.51% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 行业视角：重点行业涨跌互现，房地产涨幅较高 表3：高收益产业债重点行业CCXI净价指数涨跌情况 2024-7-19点位 7.8-7.19涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 房地产 63.11 1.281% -40.31% -36.89% 煤炭 92.66 0.053% -12.73% -7.34% 有色金属 103.07 0.048% -3.03% 3.07% 化工 98.63 0.009% -7.51% -1.37% 轻工制造 104.40 -0.023%