高收益债策略双周报2024年第11期：房地产仍在调整、“以旧换新”促去化，高收益债净价指数有所下跌

策略双周报 2024年4月1日-4月14日 总第167期 2024年第11期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2024年一季度回顾及下阶段展望】攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险，2024-4-15 【2024年一季度高收益债指数表现分析】高息资产稀缺加剧板块间分化，择优布局中长久期泛国企品种，2024-4-15 【高收益债策略双周报2024年第10期】国常会再提优化房地产政策，高收益民企净价指数止跌转涨，2024-4-3 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 房地产仍在调整、“以旧换新”促去化 高收益债净价指数有所下跌 ——高收益债策略双周报2024年第11期 本期要点 市场概况：央行大额回笼资金，债券市场收益率普遍下行 4月1日至4月14日，央行净回笼资金9180亿元；跨季之后资金平稳，债券市场收益率普遍下行，信用利差多数收窄。 热点关注：房地产仍处于调整过程中，“以旧换新”促进新房去化 根据统计局数据，受上年同期购房需求集中释放导致的高基数影响，1-3月新建商品房销售面积2.27亿平方米，同比下降19.4%，其中住宅销售面积下降23.4%；新建商品房销售额2.14万亿元，同比下降27.6%，其中住宅销售额下降 30.7%。环比来看，销售数据边际修复，1-3月新建商品房销售面积、销售额累计同比降幅较1-2月分别收窄1.1pct、1.7pct，支持房地产稳定发展的政策措施在持续显效。4月1日，郑州市房管局等部门发布《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》，计划2024年分两种方式完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000套。2023年以来，多个城市已经推行房产“以旧换新”支持政策，主要有三种模式：第一，购房者在开发商处认购并锁定房源，之后由经纪机构优先推售旧房；第二，开发商或国资平台收购旧房，售房款用于购买指定新房；第三，地方政府发放一次性补贴或契税补贴等换房补贴。“以旧换新”降低了居民换房的交易难度和时间成本，在“卖一买一、卖旧买新”的置换链条中实现以房换房，有助于促进新房去化。随着政策面不断向好，当前我国房地产市场需求呈现边际修复迹象，但修复程度有限且可持续性有待进一步观察。债券市场方面，高收益地产债成交集中在三家未出险房企，从销售指标来看，房企经营现金流改善预期仍然偏弱，需重点关注债务到期压力较大房企的债务接续情况。 指数表现：净价指数有所下跌，房地产行业表现不佳 4月1日至4月14日，CCXI高收益债券被动型净价指数有所下跌，跌幅为 0.064%。主体方面，指数走势分化，民企继续走跌；区域方面，城投债重点区域净价指数多数上涨，贵州、湖南涨幅居前；行业方面，产业债重点行业净价指数涨跌互现，化工、批发和零售业涨幅居前，房地产延续下跌且跌幅较高。 市场运行：成交规模有所减少，受舆情影响部分债券成交净价大幅下跌 4月1日至4月14日，高收益债成交总额为331.20亿元，较前值减少9.10%， 涉及291个主体，占二级市场狭义信用债成交总额的1.85%，较前值增加0.20个百分点；投资型高收益债中泛国企交易规模有所增多、民企成交量腰斩，投机型高收益债中地产债成交规模延续收缩、受舆情影响部分债券成交净价大幅下跌；估值偏离度看，绝对值在2%及以上规模占比为15.96%，较前值减少 6.26个百分点。 债市风险提示 “19禹洲01”本金展期；“20方圆01”再次展期。 存在兑付风险的主体及债项：广州富力地产股份有限公司“20富力地产PPN001”、当代节能置业股份有限公司“19当代01”。 4月1日至4月14日，央行公开市场开展180亿元逆回购，同期有8560亿元逆 回购和800亿元国库现金定存到期，最终央行净回笼资金9180亿元。跨季之后资金平稳，债券市场收益率普遍下行，信用利差多数收窄。高收益债1一级市场无新发，二级市场成交规模有所减少，城投2债重点区域净价指数多数上涨，贵州、湖南涨幅居前； 产业债重点行业净价指数涨跌互现，化工、批发和零售业涨幅居前，房地产延续下跌 且跌幅较高。 热点关注：房地产仍处于调整过程中，“以旧换新”促进新房去化 根据统计局数据，受上年同期购房需求集中释放导致的高基数影响，1-3月新建商品房销售面积2.27亿平方米，同比下降19.4%，其中住宅销售面积下降23.4%；新建商品房销售额2.14万亿元，同比下降27.6%，其中住宅销售额下降30.7%。环比来看，销售数据边际修复，1-3月新建商品房销售面积、销售额累计同比降幅较1-2月分别收窄1.1pct、1.7pct，支持房地产稳定发展的政策措施在持续显效。从供给端来看，1-3月，全国房地产开发投资2.21万亿元，同比下降9.5%，降幅较1-2月扩大0.5pct；其中房屋新开工面积累计同比降幅环比收窄1.9pct，施工面积、竣工面积则分别走阔0.1pct、0.5pct。房地产开发企业到位资金压力加大，1-3月同比下降26.0%，降幅较1-2月走阔1.9pct，其中，国内贷款、自筹资金表现较好，累计同比降幅环比收窄1.2pct、0.6pct，与融资“白名单”政策落地有直接关系，但定金及预收款、个人按揭贷款延续跌势，累计同比降幅环比走阔2.7pct、4.4pct。此外，房价下行压力边际缓解，3月70个大中城市各线城市商品住宅销售价格环比降幅略有收窄。从新房价格指标来看，3月一线城市环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2pct，二、三线城市降幅均与上月相同。从二手房价格指标来看，一线城市环比下降0.7%，降幅比上月收窄0.1pct，二、三线城市环比均下降0.5%，降幅均比上月收窄0.1pct。 4月1日，郑州市房管局等部门发布《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》，计划2024年分两种方式完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000套，一是郑州城市发展集团有限公司（政府指定作为收购主体）面向市场收购二手住房用于保障性租赁住房，出售资金专款用于购买新房，全年计划完成5000 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公 用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 商品房销售面积:累计值（万平方米）商品房销售面积:累计同比（%）-右轴 商品房销售额:累计值（亿元） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 50000 40000 30000 20000 10000 0 商品房销售额:累计同比（%）-右轴 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 数据来源：iFinD,中诚信国际 数据来源：iFinD,中诚信国际 图2：2011年以来1-3月商品房销售额表现 图1：2011年以来1-3月商品房销售面积表现 套；二是政府政策鼓励群众通过市场交易实现5000套。对通过以上两种方式换购新建商品住房的，现行的契税补贴30%政策延续到2024年12月31日。2023年以来，多个城市已经推行房产“以旧换新”支持政策，主要有三种模式：第一，购房者在开发商处认购并锁定房源，之后由经纪机构优先推售旧房；第二，开发商或国资平台收购旧房，售房款用于购买指定新房；第三，地方政府发放一次性补贴或契税补贴等换房补贴。“以旧换新”降低了居民换房的交易难度和时间成本，在“卖一买一、卖旧买新”的置换链条中实现以房换房，有助于促进新房去化。随着政策面不断向好，当前我国房地产市场需求呈现边际修复迹象，但修复程度有限且可持续性有待进一步观察。债券市场方面，高收益地产债成交集中在三家未出险房企，从销售指标来看，房企经营现金流改善预期仍然偏弱，需重点关注债务到期压力较大房企的债务接续情况。 图3：2023年以来房地产开发投资情况图4：2023年以来房地产开发企业资金来源情况 70个大中城市:新建商品住宅价格:环比上涨城市 70个大中城市:新建商品住宅价格:环比持平城市 70个大中城市:新建商品住宅价格:环比下降城市 70个大中城市:新建商品住宅价格:同比上涨城市 70个大中城市:新建商品住宅价格:同比持平城市 70个大中城市:新建商品住宅价格:同比下降城市 70 60 50 40 30 20 10 0 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：iFinD,中诚信国际 数据来源：iFinD,中诚信国际 图6：2023年以来新房价格同比变化 图5：2023年以来新房价格环比变化 70个大中城市:二手住宅价格:环比上涨城市 70个大中城市:二手住宅价格:环比持平城市 70个大中城市:二手住宅价格:环比下降城市 70个大中城市:二手住宅价格:同比上涨城市 70个大中城市:二手住宅价格:同比持平城市 70个大中城市:二手住宅价格:同比下降城市 70 60 50 40 30 20 10 0 70 60 50 40 30 20 10 0 图8：2023年以来二手房价格同比变化 图7：2023年以来二手房价格环比变化 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 房地产开发投资:累计同比（%）房屋新开工面积:累计同比（%） 40.00房屋竣工面积:累计同比（%） 房屋施工面积:累计同比（%） 20.00 0.00 -20.00-40.00 房地产开发企业资金累计同比（%）房地产开发企业资金来源:国内贷款:累计同比（%）房地产开发企业资金来源:自筹资金:累计同比（%）房地产开发企业资金来源:个人按揭贷款:累计同比（%）房地产开发企业资金来源:定金及预付款:累计同