高收益债策略双周报2024年第15期：房企外溢性风险值得关注，高收益债净价指数有所上涨

策略双周报 2024年5月27日-6月9日 总第171期 2024年第15期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2024年一季度回顾及下阶段展望】攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险，2024-4-15 【2024年4月高收益债策略月报】贵云鲁城投指数延续上涨，优选核心平台机会，2024-5-10 【高收益债策略双周报2024年第14期】房地产新政提振市场情绪，高收益地产债领涨，2024-5-29 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 房企外溢性风险值得关注， 高收益债净价指数有所上涨 ——高收益债策略双周报2024年第15期 本期要点 市场概况：资金面转松，债券市场收益率普遍下行 5月27日至6月7日，央行实现零投放零回笼，月初资金面明显转松，资金利率多数下行。债券市场收益率普遍下行，信用利差多数收窄。 热点关注：房企流动性风险外溢，帝欧家居对部分应收账款进行债权重组帝欧家居主要从事建筑陶瓷、卫浴产品等业务，近两年受房地产行业调整影 响，在房企客户流动性恶化及负面舆情频发情况下，公司的项目回款和资金回流受到较大影响，2024年一季度末公司应收票据及应收账款为12.71亿元，应收账款周转天数（含应收票据）增加至209.18天。6月1日，公司发布公告称，与碧桂园、万科股份、融创控股、雅居乐、领地集团、龙湖集团、合景泰富、朗基地产、龙光集团、美的置业、荣盛地产、旭辉控股、中南建设及其控制下的企业就 2.2亿元应收账款达成债务重组，以上述房企已建成和在建的106套商品房合计金额2.25亿元（含增值税）抵偿，抵偿价值大于应收账款的部分则由帝欧家居以现金方式结付。具体而言，帝欧家居通过两种方式“以房抵债”，第一种是将相关房产网签备案给公司用以抵偿债务；第二种是由房企在约定时间内将房产出售，以销售回款抵债。其中采取第一种方式通过网签备案抵债的80套房产于2024年4月30日的评估价值为1.32亿元，与抵债金额1.56亿元（含增值税和现金补差）存在较大差异，主要受网签备案与评估基准日期间相关房产价格出现波动影响，后续应收账款能否全额收回取决于房地产价格变化情况。近年来房地产债务问题持续波及下游建筑及建材等行业，上游房企客户集中度较高且合同规模较大，叠加涉诉案件较多、股权冻结等事件进一步加剧下游企业流动性紧张问题，部分民营企业和弱资质、弱区域地方国企发生债券违约或商票逾期事件，其信用实力的变化需重点关注。 指数表现：净价指数有所上涨，贵州、四川涨幅相对较高 5月27日至6月7日，CCXI高收益债券被动型净价指数较前期有所上涨，涨幅为0.053%。主体方面，指数走势分化，城投、非城投国企均上涨；区域方面，城投债重点区域净价指数涨跌互现，贵州、四川涨幅相对较高；行业方面，产业债重点行业净价指数涨跌不一，建筑、化工涨幅居前，房地产行业表现不佳。 市场运行：成交规模明显减少，异常成交占比下行 5月27日至6月7日，高收益债成交总额为219.41亿元，较前值减少 26.61%，涉及225个主体，占二级市场狭义信用债成交总额的1.34%，较前值减少0.36个百分点；投资型高收益债中城投成交占比增加、产业成交明显缩量，投机型高收益债中房企销售数据边际好转、万科及金地债券价格回调；估值偏离度看，绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为15.58%，较前值减少6.45个百分点。 债市风险提示 “H20天盈01”再次展期；“20方圆01”第三次展期。 存在兑付风险的主体及债项：福建福晟集团有限公司“20福晟01”、武汉当代科技产业集团股份有限公司“18当代02”、江苏中南建设集团股份有限公司“20中南建设MTN001”。 5月27日至6月7日，央行公开市场开展6240亿元逆回购，同期有6240亿元逆回购到期，并对50亿元票据进行等量对冲操作，最终央行实现零投放零回笼，月初资金面明显转松，资金利率多数下行。债券市场收益率普遍下行，信用利差多数收窄。 高收益债1一级市场无新发，二级市场成交规模明显减少，城投2债重点区域净价指数涨 跌互现，贵州、四川涨幅相对较高；产业债重点行业净价指数涨跌不一，建筑、化工涨幅居前，房地产行业表现不佳。 热点关注：房企流动性风险外溢，帝欧家居对部分应收账款进行债权重组 帝欧家居主要从事建筑陶瓷、卫浴产品等业务，近两年受房地产行业调整影响，在房企客户流动性恶化及负面舆情频发情况下，公司的项目回款和资金回流受到较大影响，2024年一季度末公司应收票据及应收账款为12.71亿元，应收账款周转天数 （含应收票据）增加至209.18天。6月1日，公司发布公告称，与碧桂园、万科股份、融创控股、雅居乐、领地集团、龙湖集团、合景泰富、朗基地产、龙光集团、美的置业、荣盛地产、旭辉控股、中南建设及其控制下的企业就2.2亿元应收账款达成债务重组，以上述房企已建成和在建的106套商品房合计金额2.25亿元（含增值税）3抵偿，抵偿价值大于应收账款的部分则由帝欧家居以现金方式结付。具体而言，帝欧 家居通过两种方式“以房抵债”，第一种是将相关房产网签备案给公司用以抵偿债务；第二种是由房企在约定时间内将房产出售，以销售回款抵债。其中采取第一种方式通过网签备案抵债的80套房产于2024年4月30日的评估价值为1.32亿元，与抵债金额1.56亿元（含增值税和现金补差）存在较大差异，主要受网签备案与评估基准日期间相关房产价格出现波动影响，后续应收账款能否全额收回取决于房地产价格变化情况。近年来房地产债务问题持续波及下游建筑及建材等行业，上游房企客户集中度较高且合同规模较大，叠加涉诉案件较多、股权冻结等事件进一步加剧下游企业流动性紧张问题，部分民营企业和弱资质、弱区域地方国企发生债券违约或商票逾期事件，其信用实力的变化需重点关注。 指数表现：净价指数有所上涨，贵州、四川涨幅相对较高 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公 用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3按照网签备案日房产价格计算。 110 CCXI高收益债券净价指数 CCXI高收益债券被动型净价指数 105 100 95 90 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 160 150 140 130 120 110 100 图2：CCXI高收益债券净价指数走势 图1：CCXI高收益债券财富指数走势 5月27日至6月7日，从财富指数看，CCXI高收益债券财富指数4波动上涨，2024年6月7日指数为164.06，较5月24日上涨0.339%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数5涨幅为0.333%。从净价指数看，CCXI高收益债券被动型净价指数较前期有所上涨，6月7日指数点位为102.38，涨幅为0.053%。 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 主体视角：城投、非城投国企上涨，民企有所下跌 表1：CCXI高收益债净价指数分主体性质涨跌情况 2024-6-7点位 5.27-6.7涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 城投 108.27 0.084% 1.439% 8.267% 非城投国企 100.73 0.004% 1.607% 0.729% 非国有企业 68.84 -0.247% 1.742% -31.158% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 区域视角：重点区域净价指数涨跌互现，贵州、四川领涨 表2：高收益城投债重点区域CCXI净价指数涨跌情况 2024-6-7点位 5.27-6.7涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 贵州 109.82 0.221% 3.31% 9.82% 四川 108.02 0.178% 1.73% 8.02% 4中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。 5中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 广西 110.67 0.136% 3.41% 10.67% 湖南 108.86 0.119% 1.04% 8.86% 云南 105.69 0.116% 2.19% 5.69% 重庆 108.81 0.099% 1.14% 8.81% 山东 108.62 0.011% 1.86% 8.62% 江苏 105.98 -0.028% 0.23% 5.98% 浙江 101.79 -0.110% -0.53% 1.79% 天津 106.40 -0.193% 0.33% 6.40% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 行业视角：建筑、化工涨幅较高，房地产跌幅居前 表3：高收益产业债重点行业CCXI净价指数涨跌情况 2024-6-7点位 5.27-6.7涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 建筑 95.86 0.192% -6.32% -4.14% 化工 97.91 0.131% -8.18% -2.09% 金融 101.18 0.115% -2.17% 1.18% 煤炭 92.44 0.071% -12.94% -7.56% 轻工制造 104.41 0.032% -2.44% 4.41% 批发和零售业 92.99 0.015% -13.69% -7.01% 交通运输 86.66 -0.034% -18.29% -13.34% 有色金属 102.76 -0.059% -3.33% 2.76% 综合 94.64 -0.170% -12.03% -5.36% 房地产 62.68 -0.258% -40.72% -37.32% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 市场运行：成交规模明显减少，异常成交占比下行 5月27日至6月7日，高收益债成交总额为219.41亿元，较前值减少26.61%， 涉及225个主体，占二级市场狭义信用债成交总额的1.34%，较前值减少0.36个百分点；以低于估价净价成交为主，偏离度绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为15.58%，较前值减少6.45个百分点。 图3：近两周高收益债成交收益率规模分布（单位：亿元） [6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2024/5/272024/5/282024/5/292024/5/302024/5/312024/6/32024/6/42024/6/52024/6/62024/6/7 数据来源：大智慧，Cho