宏观经济研究：香港经济分析报告

核心观点： 香港特别行政区毗邻广东省，是全球重要的国际金融中心和贸易枢纽。其以约1100平方公里的陆地面积，长期以来创造出高水平的人均GDP，展现出较强的经济活力和全球竞争力。香港拥有完善的法治体系和高度自由的市场经济环境，吸引了大量国际企业和投资者。同时，香港特区政府一直以来秉持审慎的财政管理，财政和外汇储备充裕，公共财政、对外收支状况及金融状况十分稳健。 但是也要看到，当下香港也面临一定挑战。我们认为，香港应继续深化经济结构调整，增强经济韧性，推进经济适度多元发展策略，以金融和房地产为核心，持续推动科技创新、文化创意、绿色经济等新兴产业发展。同时，充分利用粤港澳大湾区和“一带一路”倡议的区位优势，加强与内地及全球的经济紧密联系，为香港的长远发展寻求更广阔的空间和更强大的支撑。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；香港经济多元化发展进度慢于预期；香港局部区域信用事件发生。 1.经济持续稳定发展 香港特别行政区作为我国重要的国际商业、贸易及金融枢纽，肩负着连通我国内地与海外的责任，把握着内地与全球经济发展带来的机遇。香港政府统计处数据显示，2023年香港GDP为2.98万亿港元，依照香港金融管理局公布的汇率折算，约合人民币2.72万亿元，与大陆31个省对比，略高于山西、略低于广西。香港整体经济发展水平较高，已经历过高速增长阶段，近年来经济增速在相对低位平稳运行。2013-2023年，香港GDP复合年均增速为1.01%，低于全国同期的7.74%。2024年一季度在服务输出对经济增长的拉动下，香港GDP实际同比增长2.7%，较2023年全年的3.3%略有放缓。 图表1：香港GDP规模和增速 图表2：香港与全国GDP增速（%） 从人均生产总值来看，香港人均GDP可谓“遥遥领先”：2000-2019年香港人均GDP稳步上升，2019年达到33.9万元，超过同期北京人均GDP的两倍。2020年-2022年，香港经济增长受到一定影响，2023年恢复增长，达到36.09万元，居全国领先水平，仅低于澳门。 图表3：香港人均GDP和全国、北京对比 图表4：2023年部分省(行政区)及全国人均GDP（万元） 究院 究院 1.1生产端，金融地产服务高度发达 香港作为高度外向型城市经济体，生产结构以第三产业为主。2000年至2022年，第三产业占比平均在92.49%。2023年服务业占GDP比重达93.46%。 图表5：香港GDP产业结构变化（%） 图表6：香港第三产业GDP结构（%） 在第三产业中，金融及保险行业占据了最为重要的位置。香港奉行自由市场经济政策，政府对经济的干预较少，这种开放的环境吸引了大量的国际企业和投资。自由贸易和资本流动的环境促进了金融、保险等行业的发展。与此同时香港拥有世界一流的金融基础设施，包括先进的银行体系、证券市场和支付系统。这些基础设施为金融活动的高效运作提供了保障。2000年至2023年，香港金融及保险行业增加值总体呈现上升趋势，从2000年的1662.5亿港元增长到2023年的6035.7亿港元，其增长速率远超GDP增幅。 所以金融保险行业占GDP比重也是不断增加，2020年金融保险占GDP比重达到了阶段性高点的21.9%。疫情初期，全球金融市场剧烈波动，香港股市也受到显著影响。恒生指数在2020年初出现大幅下跌，反映出投资者对全球经济前景的不确定性和风险厌恶情绪的上升。香港的金融保险行业GDP占比也呈现小幅波动，并且在疫情结束后至今也未能回到2020年21.9%的峰值。 图表7：香港金融与保险占GDP比重（%） 香港房地产市场发展较早，或许受经济环境的影响，房地产行业的GDP占比逐渐下降。 在2000-2003年期间香港房地产占GDP比重一直维持在30%以上。但在2003年之后，房地产GDP占比呈现持续下降的趋势。在2021年达到了阶段性低点20.94%。这或许反映了香港政府对房价调控政策。为了控制房地产市场的过热，香港政府提高房产交易的印花税并提高楼市供应。这些措施旨在遏制投机性购房，稳固房价。在这些政策的引导下，香港房地产市场正朝着更加平稳健康的方向发展，整体的经济发展对房地产的依赖程度在逐渐降低。除了受到地产政策的影响外，香港房地产市场GDP占比下降的另一个重要原因是市场需求的变化。从2012年开始，香港的人口增加量开始逐步下降，甚至在2020年达到负增长。2021年，香港人口增加量为-4.36万人，是近20年来的最低值，尽管2022年有所回升，但人口依旧呈现负增长。香港外来人口流入减少导致房地产需求减少。香港新落成楼宇数量在1998年至2004年间一直处于高位，尽管2008年受金融危机影响有所下降，但随后呈现增加趋势，近几年回升至2004年水平。人口数量的减少并未改变这一趋势，2022年新落成楼宇总面积达到64.68万平方米，为近20年来的最高值。这种供大于求的情况加剧了房地产行业的竞争，并导致房价下降。 图表8：香港房地产占GDP比重（%） 图表9：香港人口和新落成楼宇对比 值得一提的是，旅游业作为香港发展较早的产业，根据香港旅游发展局的数据显示近年来香港旅游业遭受了冲击。在2000-2014年之间，无论是自由行政策还是香港举办的各种大型活动，以及2005年香港迪士尼扩建都吸引了大量的游客，香港的旅游业在此期间快速发展。在2015年之后访港旅客数量保持平稳，维持在500万人左右，在2018年访港人数达到峰值599.5万人。在这期间酒店平均入住率高达87%。但是在2020年疫情的到来导致国际旅行受限，香港的旅游业几乎停滞，2022年3月单月访港旅客甚至低至1800人，2020年2月酒店入住率也降低到29%。虽然疫情之后政府推出财政援助推广本地旅游等政策，带来了一定程度的恢复，在2024年5月访港旅客达到339.8万人，但就目前来看香港的旅游业暂时还未恢复至疫情之前。 图表10：香港访港旅客和酒店入住率 香港第二产业GDP并非优势产业，其占GDP比重以及增速均不及全国水平。2000-2023年香港第二产业GDP复合年均增速为0.35%，低于全国同期的12.34%。2021-2023年第二产业GDP同比较2010年代有所抬升，2023年GDP同比升至11%，相较于2019年的-9.8%明显提高，同时也高于全国同期水平。香港第二产业以建筑业为主，2022年建筑业，制造业，电力燃气和自来水供应及废弃物管理占GDP比重分别为4.3%，1%，1.2%。 图表11：香港第二产业同比与全国对比 图表12：香港第二产业结构（%，2022年） 近年来，香港经济结构经历了显著变化，受到全球化、区域合作、科技创新及人才发展等多方面因素的驱动。全球化和区域合作对香港经济的影响尤为显著，特别是大湾区发展规划为香港带来了新的机遇和挑战，通过区域内的资源整合与互联互通，推动了经济的持续发展。同时，科技创新成为香港经济的重要增长点，政府致力于发展金融科技、人工智能和生物医药等新兴产业，通过政策支持和资金投入，加速产业升级。 对于香港未来的发展规划，香港政府早在2021年就已制定了相关规划和展望。国家《十四五规划》一如既往支持香港提升国际金融、航运、贸易中心地位；强化香港作为全球离岸人民币业务枢纽、国际资产管理中心及风险管理中心等等。在粤港澳大湾区建设方面，《十四五规划》提出深化粤港澳合作、泛珠三角区域合作；并首次把深港河套纳入粤港澳重大合作平台建设。未来，香港要积极成为国内循环的“参与者”与国际循环的“促成者”，把握日益庞大和对质量要求不断提升的内地市场的需求，以大湾区为最佳切入点，强化跳板、中介人、高增值服务平台、国际人才库和资金池、试验田、防火墙等角色和功能，促进内地市场与国际市场的互动，以及内地标准和国际标准的对接。香港将继续发挥“一国两制”的独特优势，融入国家发展大局，从而为经济发展创造新动力。 1.2需求端，出口依赖度低，居民消费支出持续平稳 从支出法角度对香港GDP构成分析。消费支出是GDP的主要推动力，反映了香港居民的高消费水平和生活质量；投资特别是固定资本形成对经济增长具有重要贡献。 图表13：香港支出法GDP结构变化（%） 从投资角度来看，香港资本形成总额占GDP比重较为平稳，2010-2023年，支出法GDP中资本形成总额占比平均为30.21%，低于同期全国44.3%的水平。表明香港经济发展对实物资本的依赖较低。这可能也与香港服务业发达、工业相对偏弱的经济结构有关。 图表14：香港资本形成总额占GDP比重和全国对比 商品房销售与地产投资类似，波动较大。由于香港城镇化发展较早，房地产市场已走过单边上行的成长期，成交量价波动均相对较大。2011年以来，香港楼宇单位成交数量与价值均进入下行区间。2011-2023年楼宇单位买卖数目和价值年均同比分别下降5.29%和0.08%。从2011年1月到2018年10月，香港住宅价格指数同比持续大幅高于全国水平。而2018年11月至今年4月香港住宅价格指数同比持续低于全国水平，或表明地产销售仍处于调整阶段。 图表15：香港商品房销售量及同比 图表16：香港住宅价格同比与全国对比（%） 其次从消费角度来看，香港包含私人的最终消费支出占GDP比重一直明显高于全国水平，而政府的最终消费支出占GDP比重却较长时间低于全国水平，2000-2023年，其政府支出占比平均在11.33%，低于全国15.8%的水平，这可能与香港经济体制相对于倚重私人部门而非政府调控的特点有一定关系。从私人消费支出角度看，2000-2023年香港私人消费占比高达63.31%，明显高于同期全国的38.7%。不难看出，消费支出是香港GDP的主要构成部分之一。 图表17：香港最终消费支出占GDP比重和全国对比 从零售额增长角度看，香港零售业销售额波动较大。2000-2018年，香港零售业销售额复合年均增速为4.74%，低于同期全国的12.78%。2019年至今，香港零售业销售增长略有放缓且波动加剧，尤其是疫情期间所受冲击更大，2019-2023年香港零售业销售额复合年均增速降至-1.17%，低于同期全国的2.93%。尽管香港近年来零售额增长慢于全国，但物价水平相对较高，今年前1-3月香港CPI在1.7%以上，明显高于全国同期水平。 图表18：香港零售额同比和全国对比（%） 图表19：香港CPI与全国对比（%） 最后香港作为一个自由贸易港，其进出口业务一直是支撑其经济的重要柱石。从2017年到2023年期间，香港的进出口额持续上升，并在2018年至2023年期间保持稳定，维持在约65000亿港元的高水平。尽管香港的出口额长期以来较高，2008年至2022年间平均约为其GDP总额的两倍，但香港的进口额同样巨大且与出口额相当。这种情况导致香港的净出口通常处于较低水平。 较低的净出口值导致净出口对香港GDP的贡献较小，货物和服务净出口占其GDP比重长年在10%以下，2000年净出口占比更是达到历史低值的0.02%，一直远低于全国同期的2.4%左右。若单看出口占GDP比重，2000-2023香港出口占比大多数都达到150%以上。2000-2009年，香港出口占GDP比重平均值为173.48%，2010-2022年出口占比平均值升高至201.64%，2023年重新回升至175.95%。 图表20：香港出口和净出口占GDP比重和全国对比（%） 图表21：香港出口结构 从出口结构看，货物是香港出口的重要拉动引擎。2000-2019年，香港货物出口占比保持稳定在82%左右，出口额远超服务出口，2020-2022年，香港出口额中货物占比进一步增长到89%左右的高位。香港货物出口大致包含电子产品出口、钟表出口、珠宝出口、玩具出口、机械出口、服装出口6大类。其中在2023年，这6大类货物出口占比较为平均，平均占总出口的比重处在16%左右。 图表22：香港商品出口结构（2023年） 1.3人口端，人口密度降低，老龄化情况