2024年上半年信用债市场运行回顾与展望：产业债支撑发行恢复、信用利差再创新低，关注转债市场、超长期信用债投资机会

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年1月1日—6月30日 信用债研究 产业债支撑发行恢复、信用利差再创新低，关注转债市场、超长期信用债投资机会 作者： 中诚信国际研究院 翟帅shzhai@ccxi.com.cn 谭畅chtan@ccxi.com.cn 主要内容 展望及策略： ——2024年上半年信用债市场运行回顾与展望 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【融资温和回暖、趋势行情难现，关注长债供给增加带来的结构性机会-2024年一季度信用债市场运行回顾与展望】 【融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭债券投资机会--信用债市场2023年回 顾与2024年展望】 【发行回暖利差中枢或继续收窄，关注有色、钢铁及旅游企业投资机会-信用债运行三季报】 【到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报】 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 发行改善、成本中枢有望下行，信用利差或延续低位波动：随着宏观经济逐步恢复，微观主体主动 融资意愿有望继续回升，加之资产荒背景下信用债需求仍高、再融资压力上升，信用债发行有望继续恢复，预计2024年全年发行规模约15.8-16.2万亿元，预计下半年发行规模或在8.1-8.5万亿元水平，较去年同期增长约14%；一、二级市场利率下半年或维持低位波动态势；高到期压力下信用风险或短期影响信用利差，且主要等级信用利差已处于历史较低或最低水平，预计后续利差收窄空间或有限，但资产荒下也无大幅扩张基础。总体来看信用利差或在低位波动，中枢或与上半年持平或边际扩张。 投资策略：5月以来，在股票市场价格调整、可转债打破零违约历史的背景下，可转债市场明显调 整。但可转债市场仍以中高等级资质较好的债券为主，小部分风险事件的出现不意味着可转债市场整体信用风险的抬升。目前可转债市场或有一定超调，后续如权益市场价格企稳、风险事件对市场的短暂影响消退，可转债市场或有配置机会。同时，二季度以来30年超长期信用债的供给明显增加，对于配置型投资者而言，超长期信用债发行票息相对更高且均为优质主体，拉长久期能够锁定较高的票息收益，但对交易型投资者而言，也需关注超长期收益率波动风险。 上半年信用债市场运行呈现八大特点 产业债支撑信用债融资修复，城投债净融资明显收缩：信用债发行7.78万亿元，融资净流入 6,921.03亿元，同环比均有明显恢复，产业债融资净流入达到9905.83亿元，较去年同期净流入不 足500亿元的水平明显修复，城投债净融资规模同比收缩超9成。 供需两旺，继续推动融资成本延续下行：低利率环境为融资成本下降带来空间，叠加信用债认购热度上升，截至6月末，1年期主要品种平均发行利率区间在2.18%-2.33%，3年期在2.35%-2.55%， 各期限品种平均发行利率较去年底下行65-139bp，平均发行利差下行22-97bp。 融资成本下行背景下，高等级企业发行长债进一步增多：发行期限在3-10年的信用债中，AAA级 别的发行规模占比已达到88%，较2023年水平升高13个百分点，央企、国企发行人占比从2023年的95%增加至99%，显示高等级国有企业发行长期限信用债进一步增多。 多数行业、区域净融资改善，房地产行业融资仍待恢复：融资净流入的行业和区域占比分别超过 80%和60%；房企债券发行量同比降低15%，净融资仍流出超过120亿元，净流出幅度同、环比收窄。 不同所有制主体融资分化加剧，民企融资进一步弱化：民企信用债发行在信用债发行总额的占比进一步降至2%，发行规模同比下降15个百分点，净融资仍呈现净流出态势。 创新品种继续扩容，科创类发行依然火热：科创类品种发行规模超过5300亿元，同比增长65%，占创新品种发行总额的比重超过8成；碳中和、低碳转型和乡村振兴品种发行规模小幅回落。 转债市场震荡、持债意愿依然较强，信用债交投明显降温：信用债总成交量29.33万亿元，同比降低7.72%，占债券成交的比例在16.39%，同比降低超8个百分点，其中可转债成交量同比降低16%。 信用债收益率、利差全面下行，中低等级利差收窄幅度更大：基本面仍在恢复，央行整体保持资金面合理充裕，叠加资产荒持续行情下信用债需求进一步释放，信用债收益率依然呈现波动下行态势， www.ccxi.com.cn 下行幅度在51-215bp；信用利差全面收窄，幅度在8-172bp之间，部分品种信用利差在6月中下旬达到2014年以来新低；等级间利差全面收窄，AA与AA-利差收窄幅度高达104bp。 上半年宏观经济继续平稳修复，但经济运行依然存在多重挑战，信心不足继续制约需求回暖。在此背景下货币政策持续发力，继续推动综合融资成本下降。低利率环境下，上半年公司类信用债1融资成本继续下行，企业融资意愿有所回升，叠加此前融资疲弱使得上半年到期压力缓和，净融资明显改善。从结构看，产业债是融资改善的主要支撑，城投债则在发行审核趋严和高到期压力下融资同比收缩；行业、区域净融资多数改善，高等级、长期限信用债发行有所增加；不过，不同所有制融资分化仍在加剧，民企融资难言改善。二级市场方面，受转债交易量进一步萎缩、资产荒下投资人持债意愿增强的影响，信用债交投走弱；收益率波动下行，利差全面收窄，其中中低等级利差收窄幅度更明显。展望后市，下半年信用债发行量有望继续上升，预计发行规模或在8.1-8.5万亿元水平，较上半年增长约6%、较去年同期增长约14%，发行成本大概率维持低位波动，信用债收益率或有下行但幅度有限。从策略上看，信用利差普遍收窄且处于历史低位的环境下市场趋势性机会难现，可关注转债市场大幅调整下部分低价券的修复机会；同时超长期信用债发行增加趋势下可考虑拉长久期锁定较高的票息收益，但对交易型投资者而言也需关注超长期收益率波动风险。 上半年信用债市场运行呈现八大特点 截至2024年6月末，信用债存量规模为34.12万亿元，较去年末增加2.1%。从市场运行看，结构性资产荒、低利率环境综合影响下，信用债发行恢复、成本下行；二级市场在可转债市场大幅震荡下交投情绪继续走弱，信用债收益率持续下行，信用利差全面收窄，中低等级收窄幅度明显大于高等级。具体来看，上半年信用债市场运行呈现八大特点： （一）产业债回暖支撑信用债发行，净融资明显转好 上半年宏观经济继续修复，企业投资扩产意愿回升带动融资需求增长，叠加创新产业融资支持力度加大，债券发行成本低位下降，有效支撑企业发债融资的意愿，使 得信用债发行规模稳中有升；与此同时，受前两年融资疲弱影响，上半年信用债融资 压力缓和，推动信用债净融资明显改善。从规模看，信用债发行规模共计7.78万亿元，同、环比分别增长2个和5个百分点；融资净流入6,921.03亿元，较去年下半年大幅净流出超5400亿元的情况明显改善，同比增长则接近60%。从结构看，产业债 1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 发行明显增长，净融资环比由负转正，是信用债净融资恢复的主要动力。产业类行业发行明显恢复，同时由于去年同期融资收缩，到期压力有所降低，上半年产业债融资 图1：上半年发行稳中有升，净融资明显好转（单位：亿元） 净流入达到9905.83亿元，较去年同期净流入不足500亿元的水平大幅改善；而伴随城投控增化存监管趋严，城投发债审核保持收紧态势，叠加上年同期发行规模较高导致到期压力较大的影响，净融资规模同比降低超9成至343.11亿元。 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 -40,000.00 -50,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际研究院整理 图2：产业债融资恢复支撑信用债融资改善（单位：亿元） 40000.00 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 (2000.00) (4000.00) 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 (6000.00) 产业债总发行量(亿元，左)城投债总发行量(亿元，左)产业债净融资额(亿元，右)城投债净融资额(亿元，右) 数据来源：wind，中诚信国际研究院整理 （二）降成本诉求仍存、资产荒行情演绎下，融资成本延续下行 宏观经济修复需要宽松的货币环境支撑，实体经济融资降成本诉求仍存。上半年央行公开市场操作单次操作量较为克制，更强调精准有效，通过降准、定向下调再贷 款利率等操作维持了资金面的合理充裕，并继续强调推动综合融资成本稳中有降。低利率环境一定程度上提升了发行人融资意愿，同时资产荒行情下，投资者对信用债需求依然旺盛，上半年认购倍数延续上升趋势。以中期票据为例，上半年发行的中期票 据平均认购倍数1.65倍，同、环比分别增加0.38和0.2倍。供需两端推动下，信用 债发行利率进一步下行，各主要品种发行利率、利差呈逐月下行态势，截至6月末，1年期主要品种平均发行利率区间在2.18%-2.33%，3年期在2.35%-2.55%，各期限品 图3：1年期短期融资券发行利率、利差下行 图4：3年期公司债发行利率、利差下行 种平均发行利率较去年底下行65-139bp，平均发行利差下行22-97bp。 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 2023年12月 2024年2月 2024年4月 2024年6月 0.0 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2022年12月 2023年2月 2023年4月 2023年6月 2023年8月 2023年10月 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+ 发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA 发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 数据来源：wind，中诚信国际研究院整理 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 数据来源：wind，中诚信国际研究院整理 图5：3年期中票发行利率、利差下行 图6：中期票据平均认购倍数持续提升 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 2023年12月 2024年2月 2024年4月 2024年6月 0.00 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 1.65 1.45 1.27 2022年12月 2023年2月 2023年4月 2023年6月 2023年8月 2023年10月 0.4 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 0.2 0 2023H1202