城投行业2024年上半年回顾与展望之市场运行篇：净融资降幅超九成、重点省份融资更为受限，关注化债中的收缩效应与付息压力

地 隐 城投半年报 2024年1月1日—6月30日 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方政府与城投行业研究 www.ccxi.com.cn 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn鲁璐llu@ccxi.com.cn 【城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力，2024-04 【城投行业2023年回顾与2024年展望之市场运行篇】一揽子化债下融资改善但基本面仍承压，关注“名单制”影响及“以债化债”潜在风险，2024-01 【城投行业2023年前三季度回顾与四季度展望】“一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察，2023-10 【城投行业2023年上半年回顾及下半年展望】净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略，2023-07 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 净融资降幅超九成、重点省份融资更为受限 关注化债中的收缩效应与付息压力 ——城投行业2024年上半年回顾与展望之市场运行篇 主要观点 城投债策略：强主体拉久期，挖掘有明确化债利好的弱资质主体 “一揽子化债”推进下城投公开债短期内违约概率不大，继续采取拉久期、下沉资质等策略：一是强省份优质主体继续拉久期，优选流动性较强、存量债券余额较高的主体，增厚安全垫；二是在收益率普遍压缩现状下，适度挖掘当前收益率相对较高、后续利差压缩空间大的区域，如广西、宁夏、贵州等有确定化债政策利好的区域。 发行预测：到期与回售压力不减，年内净融仍将受限、发行规模或超3万亿元 预计2024年7-12月城投债净融资规模同比下滑，或为0.18万亿元左右。考虑到 存续城投债中约2.06万亿元将于年内到期，到期主体盈利能力与偿债能力均持续承压， 重点区域偿债压力更大；另有约0.92万亿元进入回售期，整体再融资需求仍较高，预 计2024年7-12月城投债发行规模在3.1万亿元至3.31万亿元之间。 风险关注： 1、债务总量压降的同时也出现了一定投资收缩效应，关注化债与增长的平衡。“一揽子化债”下地方债务流动性风险阶段性缓释，但地方投资及增长压力逐步凸显，多地2024年固定资产投资目标下调、一季度固定资产投资增速回落，重点区域下调及回落幅度更大。关注化债约束下重点区域投资压力上升、城投融资受限问题，平衡好化债与发展的长短期关系。2、城投基本面未有实质改善，关注“双弱”主体流动性风险尤其是付息压力。根据中诚 信国际研究院测算，2024年城投有息债务付息规模接近3万亿元，其中城投债付息规模约6000亿元，付息压力突出。但当前城投基本面未有实质改善，自身造血能力依然较差，城投企业ROA远低于债务利率且逐年下滑，需关注到期高峰来临下的城投债偿还压力，警惕“双弱”主体风险进一步释放，必要时可调整放宽利息偿债政策，但从根源上还需增强城投企业自我造血能力，通过经营收益来弥补利息支出缺口。 3、城投企业退平台与产业化转型进度加速，关注转型中的困难与潜在风险。化债背景下城投加速转型，呈现重组整合加快、市场化经营主体数量激增、“产业类”平台组建加快三大特点，但当前传统城投业务已进入存量状态，而新基建等新兴领域尚未成势，城投转型增量空间仍受限，还需警惕过度追求满足“335”融资条件而忽视长远业务发展的情况。长期来看，需关注城投转型中政企关系重塑后政府支持弱化、处置存量债务与控制增量债务压力较大、新旧业务衔接中业务稳定性与可持续性不足等风险。 4、房地产行业持续调整，关注城投大量拿地后开工率低、存量房收储成本收益错配问题。城投托底拿地后因缺乏开发能力等导致开工率低，营运资金被大量挤占，资金周转压力增大、流动性风险上升。此外，部分城投企业借入政策性贷款资金开展存量房收储与运营， 可能面临收储阶段资金被占用，以及房地产市场低迷背景下成本收益不匹配、运营亏损风险。 2024年上半年城投债市场运行五大特点 严监管与到期高峰下城投债净融资大幅回落，低层级、弱资质城投下滑显著 发行中长期化、中期票据占比上升，九成以上用于借新还旧 发行利率延续下行，低级别城投债下行幅度更大 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差保持低位 化债重点区域整体净融出，12省借新还旧比例达100% 信用情况：城投信用风险仍在释放，评级调整以上调为主 非标违约风险仍在释放，定融违约最多 以上调为主，2家贵州区县城投主体及债项级别下调 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发 自2023年下半年以来，“一揽子化债”持续推进，“35号文控融资”、“47号文停基建”、“14号文打补丁”等陆续落地。严监管与到期高峰下今年上半年城投债净融资同比大幅下降超9成，募集资金用途受限下借新还旧比例进一步抬升，12省借新还旧比例高达100%，化债重点省份融资更为受限。后续看，城投债到期偿还压力不减，预计7-12月净融资或在0.18万亿元左右，发行规模或超3万亿元，在基本面未见明显改善的情况下仍需关注“双弱”主体流动性压力；同时，伴随房地产行业持续调整，需警惕城投大量拿地后开工率低、存量房收储业务成本收益错配等带来的潜在风险；此外还需注意到，当前“一揽子化债”阶段性缓释了地方债务流动性风险，但也出现了地方投资收缩问题，需更加注重化债与发展的平衡。投资策略方面，强省份优质主体建议继续拉久期，优选流动性较强、存量债券余额较高的主体增♘安全垫，同时适度下沉资质，挖掘有确切化债政策出台、收益率相对较高且后续利差压缩空间大的区域及主体。 一、上半年城投债1市场运行五大特点 截至2024年上半年，存量城投债约2万只，规模约14.42万亿元、较2023年底微升 0.31%；存量城投债占信用债规模的42.27%、较2023年底下降0.78个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为13.97万亿元，占城投债存量的96.84%。从结构上看，存量城投债以一般中期票据、私募债为主，AA+级及以上主体、地市级、城市基建类城投债占比较高。 图1：存量城投债以一般中期票据、私募债为主图2：AA+级及以上主体存量城投债规模占比超七成 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2024年6月底2023年底 50% 40% 30% 20% 10% 0% AAAAA+AAAA-及以下 2024年6月底2023年底 图3：存量城投债以地市级为主图4：存量城投债多由城市基建领域主体发行 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 1本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 50% 40% 30% 20% 10% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 地市级 2024年6月底 区县级 省级 2023年底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 （一）严监管与到期高峰下城投债净融资大幅回落，低层级、弱资质城投下滑显著 严监管下城投发债审核保持收紧态势、募集资金用途受限，叠加到期规模较高，城投债净融资规模同比大幅下降。2024年上半年，城投债发行规模2.93万亿元、同比小幅下降2.58%；净融资规模343.11亿元、同比大幅下降94.81%，其中二季度净融出535.10亿元，同比大幅下 降2905.61亿元。城投债发行规模占全部信用债发行规模的38.20%、较2023年底下降1.43个 百分点，城投债净融资占信用债净融资的比例较2023年大幅下降83.82个百分点至4.96%。严控新增隐债要求下城投债发行审核2整体收紧，上半年银行间交易商协会注册通过率3为44.33%，同环比分别下跌19.08、1.72个百分点；交易所终止审查率4为7.28%，同比抬升3.63个百分点， 环比微降0.71个百分点但仍保持较高水平。结构性分化持续存在，仅省级主体净融资同比增长，区县级、AA级及以下城投主体净融资显著下滑。分行政层级看，省级、地市级、区县级主体净融资额同比变动幅度分别为95.77%、-90.39%、-121.54%；分信用级别看，AAA级主体净融资降幅最小，AA级主体净融资同比下滑幅度最大、为-312.16%，低层级、弱资质城投融资更加受限。 境内监管趋严下部分城投企业转向境外发债，以市县级、AA+级为主，借新还旧比例明显抬升。2024年上半年城投境外债发行规模为1611.31亿元，同比增长3.59%；发行主体以地市级、区县级为主，发行规模占比分别为49.61%、43.41%，规模分别同比增长94.29%、下降36.18%。发行主体级别以AA+级为主，发行规模占比64.94%，规模同比下降9.43%；其次为AAA级，发行规模占比29.67%，规模同比大幅上升132.47%。从资金用途看，城投境外债 2城投债的审核机构包括人民银行（下辖银行间交易商协会）、证监会（下辖沪深交易所）、发改委三家，分别负责审核非金 融企业债务融资工具、公司债、企业债。由于企业债在城投债存量及新发行规模中占比均较小，且2023年4月21日起企业债审核已开始由发改委移交至证监会，目前处于审核机构变革的过渡期内，因此本报告仅以银行间交易商协会、沪深交易所审核情况为研究对象，不考虑发改委审核部分。 3银行间注册通过率=“完成注册”的城投债规模/反馈项目状态的城投债总规模。由于银行间市场未公布中止注册的债券，这里只能用注册通过率代表审批趋势。 4交易所终止审查率=“终止审查”的城投债规模/反馈项目状态的城投债总规模，由于交易所显示“已反馈”的城投债占比过高，无法直接判断通过率，这里只能用终止审查率代表审批趋势。 募集资金主要用于补充流动资金，发行规模占比52.65%、同比下降9.88个百分点，借新还旧比例抬升至47.5%，同比上升10.03个百分点。 图5：上半年城投债净融资规模同比大幅下滑图6：城投债发行、净融资规模占信用债比重均下降5 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 （亿元） 40% -2.58%20% 0% -20% -40% -60% -80% -94.81% -100% -120% 45000 35000 25000 15000 5000 （亿元） 122.02% 38.20% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% -5000 4.96%0% 城投债发行规模城投债净融资额规模 发行规模增速净融资规模增速 城投债净融资规模信用债净融资规模 城投债发行规模/信用债发行规模城投债净融资额/信用债净融资额 图7：仅省级城投企业净融资额同比上涨图8：AA级及以下城投企业净融资额同比下滑显著 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 95.77% -90.39% 省级 地市级 区县级 4000（亿元） 3000 2000 1000 0 -1000 2023年1-6月净融资2024年1-6月净融资 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 增速 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2023年1-6月净融资2024年1-6月净融资 0% (亿元) -23.84% -93.35% AAA AA+ AA AA-及以下