信用债市场2022年回顾及后续展望：信用债发行将回暖、信用利差中枢或持平，关注优质房企、钢铁企业投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年1月1日—12月30日 2022年第4期 （2023年1月9日） 信用债研究 信用债发行将回暖、信用利差中枢或持平，关注优质房企、钢铁企业投资机会 作者： 中诚信国际研究院 翟帅010-6642-8877-280 shzhai@ccxi.com.cn 本期要点 ——信用债市场2022年回顾及后续展望 谭畅010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年三季度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将边际回暖，中高等级利差或有扩张 【货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动 【2022年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望】债市违约释放趋缓，信用风险水平不减，弱资质企业风险或持续出清 【2022年三季度产业类发行人财务表现分析】发行人盈利指标弱修复、资金温和增长，短期偿债指标小幅改善 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 展望及策略：发行将回暖、利差中枢或持平，关注优质房企、钢企投资机会 市场运行：信用债融资规模或16.7万亿元，较2022年明显回暖，净融资规 模或在3.6万亿元；发行利率2023年将逐渐回落至低于2022年11月、12 月的水平，中枢或与2022年相近。以1年期短融为例，AAA发行利率或在3.2-3.25%，AA+或在3.6-3.65%，AA或在3.8-3.85%。信用利差中枢或与 2022年基本持平，AA+、AA等级利差或有扩张。收益率方面，以5年期中短期信用债为例，AAA级收益率中枢或在3.3-3.35%，AA+收益率中枢或在3.6-3.65%，AA收益率中枢或在4.1-4.15%。 投资策略：一级市场方面，发行利率预计维持低位，票息策略机会有限， 可关注年初债市仍在调整、资金面偏紧时的配置机会，同时关注高精尖领域创新品种债券配置机会。二级市场方面，房地产行业其销售恢复情况在2023年仍存在不确定性，应关注政策及房地产销售数据变化，选择国有企业及相对优秀的民企房地产债券进行投资，信用下沉仍需谨慎；在钢铁行业利差已大幅上行的背景下，可关注基建、地产投资同比增速等下游行业指标，把握下游需求变化，选择资质较好的国有钢铁企业债券进行投资。 一级市场回顾：发行收缩、净融资大幅降低，发行成本波动下行后年末抬升 融资规模：信用债发行规模14.49万亿元，同比收缩超10%，净融资规模约 0.55万亿元，同比大幅收缩超过8成。 发行结构：中短期票据占比明显提升，证券化产品发行规模占比降低；发债期限结构短期化趋势更加明显；AAA发行占比进一步增加。 创新品种：债券创新品种发行4900亿元，新推出的科技创新债券发行逐步 活跃，碳中和发行规模占比仍最高。 发行利率：前10月发行利率波动下行，11月起由于经济回暖预期升温带动利率上行，债券发行成本快速抬升。发行利差走势与发行利率走势相似。 融资结构：融资分化延续，信用债资金仍主要流向国企，民企融资有一定 修复但程度有限；近8成行业净融资流出，但上年大幅净流出的煤炭和房地产行业融资状况好转；部分经济欠发达省份净融资仍为负。 二级市场回顾：信用债交投活跃，收益率前10月整体下行、11月起快速上行 现券成交：结构性资产荒及转股类债券成交持续火热的推动下，信用债成 交额总额为65.52万亿元，较2021年增幅达23%。 收益率走势：前10月收益率波动下行，11月起收益率快速回升，截至年末，收益率较2021年末上行19-38bp。 利差走势：信用利差扩张收窄；等级利差走势延续了分化趋势，且年末AAA 和AA+与AA+和AA等级利差出现倒挂；行业信用利差普遍扩张。 2022年，中国经济运行面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力进一步凸显。尽管在二季度GDP增速再度探底后，三季度随着稳增长政策效果的显现，经济呈现逐步修复态势。但疫情防控政策调整后的全民免疫高峰压力导致四季度经济增长压力有所加大，修复的节奏和力度仍受限。在此形势下，宏观政策继续加大逆周期、跨周期调节，着力稳住经济大盘。稳健的货币政策边际宽松，央行通过精准公开市场操作及降息、降准等操作，保持了资金面的合理充裕。但疫情扰动下，企业投资扩产意愿仍相对较弱，叠加11月起债市大幅波动导致取消发行规模快速上升，信用债融资呈疲弱态势。从公司类信用债1一级市场表现来看，实体融资需求的疲弱以及信用债到期量的增加，使得净融资较2021年大幅降低；全年资金面整体宽松的背景下，发行利率中枢较上年明显下行，但年末在债市扰动下融资成本有所抬升；创新品种融资持续发力，新推出的科技创新债券发行逐步活跃；不同区域、行业融资仍呈现分化态势，民企融资恢复依然有限。二级市场方面，可转债成交火热及结构性资产荒支撑信用债交投活跃度进一步上升，信用债收益率1-10月波动下行、但11月起快速上行，信用利差亦在波动收窄后年末迅速扩张。展望后市，考虑到宏观经济恢复背景下发行人投资扩产意愿可能回升，同时稳增长力度加码下货币政策仍需坚持以稳为主，大幅收紧的可能性较低，债券市场亦需要对实体经济融资提供有力支撑，预计信用债发行人融资需求有望回暖，全年发行有望达到16.7万亿元；二级市场方面，预计2023年信用利差中枢总体平稳，AA+和AA等级利差或面临一定程度扩张压力。从策略上看，发行利率预计维持低位，票息策略机会有限，可关注年初债市仍在调整、资金面偏紧时的配置机会，同时关注高精尖领域创新品种债券配置机会。二级市场方面，应关注政策及房地产销售数据变化，选择政策支持力度较大的头部房企债券进行投资，信用下沉仍需谨慎；同时可以关注基建、地产投资同比增速等钢铁的下游行业指标，把握下游需求变化，在分化背景下选择资质较好的国有钢铁企业债券进行投资。 一级市场：发行量同比收缩，到期量增加净融资大幅降低 1.疫情扰动下投资扩产意愿较弱，年末债市波动推升取消发行规模，发行、净融资同比收缩 2022年，公司类信用债一级市场发行放缓，信用债发行规模14.49万亿元，同比收缩超10%，净融资规模约0.55万亿元，同比大幅收缩超过8成。分季度来看，一季度发行基本平稳，净融资仍维持同比增长态势，达到9000亿元；但二季度以来在新冠新 变种奥密克戎持续出现点状爆发的背景下，宏观经济复苏进程受到较大负面影响，企业投资扩产意愿低迷，二季度发行大幅收缩，净融资收缩至3700亿元左右；三季度信 1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况 用债发行环比恢复，但由于信用债到期规模增加，偿付压力明显上升，融资净流出量超过1300亿元；四季度疫情影响叠加全民免疫高峰冲击明显，融资需求依然受限，加之11月稳地产政策加码、防疫政策调整推升经济回暖预期升温，债市利率快速上行，使得11月起取消及延迟发行规模大幅上升，11、12月取消发行规模合计超过2000亿元，单季度信用债发行同、环比均明显收缩，而信用债到期规模仍然较高，净融资流出量超过6200亿元。 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 -40,000.00 -50,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 图2：2022年取消发行情况（单位：亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：wind，中诚信国际整理 2.发行结构短期化趋势延续，等级中枢继续上移 中短期票据发行占比提升，资产支持证券占比大幅降低。从券种角度来看，超短融、短融合计占公司信用类品种发行总规模的比例同比上升3个百分点，其中超短融增长较多；中期票据发行占比上升4个百分点，为占比上升最高的券种；资产支持证券占比则大幅降低6个百分点至14%，其中ABN、银保监会ABS和证监会ABS发行规模较 2021年收缩幅度分别高达28%、60%和26%，导致资产支持证券规模大幅降低；其他券种变化幅度均较小。 图3：2022新发债券种分布 图4：2021年新发债券种分布 转股类 短期融 资产支 持证券 14% PPN 5% 债券其他企业债资券 2% 2% 2% 4% 超短期 融资券 31% 公司债 10% 私募公司债11% 中期票 据 19% 企业债资券 资产支 持证券20% 3%3% 超短期 融资券29% 公司债 10% 私募公 司债11% 中期票 据16% PPN 5% 短期融 转股类债券2% 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 从期限分布看，信用债期限结构依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券支数占比接近七成；更长期限来看，永续债发行规模占比同比上升2个百分点至6%；其他3年以上期限债券发行规模占比略有下行。 图5：2022新发债期限结构 图6：2021年新发债期限结构 1.81% 4.09% 6.22% 2.44% 41.27% 17.68% 26.49% 1年及以下1-3年(含3年) 2.30%3.03%5.06% 4.14% 17.72% 40.60% 27.16% 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上永续 1年及以下1-3年(含3年) 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上 永续 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 高等级债券占比进一步上升。2022年，所有债券品种中未披露评级的债券2规模占比超过37%，较2021年30%的水平上升7个百分点。在已经披露评级的债券中，债券评级3仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。从支数角度来看，AAA级债券占比同比上升4个 0.69%8.50% 0.05% 10.16% 26.89% 29.80% 63.92% 60.00% 百分点至64%，AA+、AA级别债券占比分别降低3个和2个百分点。从规模角度来看，AAA级占比上升3个百分点，AA+、AA级别则分别降低近3个和1个百分点。 图7：债券等级分布（按支数） 图8：债券等级分布（按规模） 100.00% 100.00% 90.00% 90.00% 80.00% 80.00% 70.00% 70.00% 60.00% 60.00% 50.00% 50.00% 40.00% 40.00% 30.00% 30.00% 20.00% 20.00% 10.00% 10.00% 0.00% 0.00% 04.5207% 04.7021% 15.81% 18.50% 79.42% 76.77% 2022年20212022年2021 AAAAA+AAAA-以下 AAAAA+AAAA-以下 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 3.创新品种发行仍活跃，科技创新债券、低碳转型债券发展迅速 2022年信用债市场共有接近4900亿元的各类创新品种发行，精准强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。创新推出的科创债和转型债券发行逐步活跃：科技创新债券自5月正式推出以来，全年发行量总计超过1100亿元，为所有创新债券品种中 发行量第二高的品种，占比接近23%，其中5月和12月份发行规模