信用债市场2023年上半年回顾及后续展望：到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—6月30日 信用债研究 到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会 作者： 中诚信国际研究院 翟帅010-6642-8877-280 本期要点 ——信用债市场2023年上半年回顾及后续展望 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将回暖、利差中枢或持平，关注优质房企、钢铁企业投资机会 【发行、净融资环比恢复，信用利差收窄，关注债务重组有实质进展房企投资机会--2023年一季度信用债市场运行情况回顾与展望】 【城投行业2022年回顾及2023年展望之市场运行篇】严控隐债下城投融资压力不减，关注债务重组加速的衍生风险 【高收益债2022年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 展望及策略：利差中枢进一步收窄，关注汽车、电子行业债券投资机会 市场运行：我们预计全年信用债融资规模为16.7万亿元，发行高峰或将在 下半年，第三、第四季度的发行量将分别达到4.5万亿元和4.7万亿元；发行利率或将继续小幅下行；信用利差中枢与上半年基本持平。收益率方面，以5年期中短期信用债为例，AAA级收益率中枢或在3.2%-3.25%，AA+级收益率中枢在3.5%-3.55%，AA级收益率中枢在4.0%-4.05%。 投资策略：下半年债市总体趋势性机会有限。具体行业方面，建议投资者 关注销售回暖的汽车行业的债券投资机会，电子行业下游智能手机行业销售也有回暖，且信用利差收窄较小，也有一定投资价值；城投行业应优选强区域公开债，可适当关注信贷等非标债务重组后债务压力明显缓释的主体，同时警惕风险事件较多的重点区域；房地产行业销售、融资情况均较弱，投资仍需谨慎。 一级市场回顾：城投融资带动发行修复，净融资量仍同比收缩 融资规模：2023年上半年，信用债发行规模达7.55万亿元，环比恢复超 10%，同比、环比分别增长2个和6个百分点；净融资同比收缩幅度接近7 成，上半年净流入0.41万亿元；产业类主体发行占比同、环比均下行。 发行结构：私募公司债在公司信用类品种中的发行规模占比上升5个百分 点；发债期限结构短期化趋势更加明显；AAA级、AA+级发行占比小幅提升。 创新品种：创新品种发行规模超过2600亿元，科技创新债券成发行主力，发行规模占比接近半数。 发行利率：主要券种各等级主体发行成本较2022年末普遍下行，幅度在 24-126bp；发行利差普遍收窄，幅度在7-103bp。 融资结构：信用债资金仍主要流向国企，民企融资有一定修复但程度有限；超6成行业融资呈现净流出，房地产行业融资同比环比均有弱化；超6成省 份的净融资为正。 二级市场回顾：交投小幅降温，信用债收益率、信用利差全面下行 现券成交：2023年上半年，信用债成交总额达31.79万亿元，虽然同比小 幅降低4%，但成交依然保持了较高水平。其中可转债交易规模占比明显降低，短融和中票占比有所提升。 收益率走势：上半年债券收益率整体呈波动下行态势，截至6月末，普遍较 上年末下行24-59bp。 利差走势：信用利差全面收窄，幅度在2-36bp之间；中高等级利差收窄， 而AA与AA-等级利差与上年末持平；超9成行业利差收窄，医药、文化产业、建筑、钢铁和房地产行业利差处于高位。 2023年上半年GDP同比增长5.5%，其中二季度同比增长6.3%，低于市场预期的 6.8%，且二季度经济环比增速与复合增速均较一季度有所放缓，皆表明二季度修复力度有所走弱，经济自发动能依然不足。总体上看，今年上半年产出缺口相较去年四季度有所收窄，但相较常态增长趋势线仍有距离，上半年的两年复合增速4%，低于2020年至2022年同期三年复合增速0.4个百分点。央行公开市场操作强调精准稳健，上半年资金利率波动降低，流动性整体仍保持合理充裕。从公司类信用债1一级市场表现来看，一级市场发行情绪有所恢复，发行规模同、环比回升，但净融资同比仍收缩；发行成本方面，平均发行成本较2022年末仍普遍下行；创新品种融资持续发力，科技创新债券已成为发行规模最高的创新品种；资金仍主要流向国有企业，民企融资恢复依然有限。二级市场方面，信用债成交额同、环比小幅下降，可转债交易规模占比明显降低，短融和中票占比有所提升。从收益率走势来看，债券收益率春节前上升后波动下行，信用利差亦先小幅扩张后持续收窄、6月底再次扩张但绝对水平仍低于年初。展望后市，我们保持全年发行规模将达到16.7万亿元的判断，结合信用债到期规模预 测，认为第三、第四季度的发行量将分别达到4.5万亿元和4.7万亿元。二级市场方面，预计收益率小幅下行，信用利差中枢与上半年或基本持平。从策略上看，下半年债市总体趋势性机会依然有限。具体行业方面，建议投资者关注销售回暖的汽车行业的债券投资机会；电子行业下游智能手机行业销售也有回暖，且信用利差收窄较小，也有一定投资价值；城投行业应优选强区域公开债，可适当关注信贷等非标债务重组后债务压力明显缓释的主体；房地产行业销售、融资情况均较差，投资仍需谨慎。 一级市场：城投融资带动发行修复，科技创新债成发行主力 1.城投融资带动发行修复，净融资同比仍呈现收缩态势 2023年上半年，企业投资扩产意愿有所回升，信用债发行持续恢复。在此背景下，公司类信用债一级市场发行规模达7.55万亿元，同比、环比分别增长2个和6个百分点。净融资实现0.41万亿元净流入，较2022年下半年净流出0.75万亿元的情况有所恢复，但受上半年信用债到期规模同比增长18%的影响，净融资同比收缩幅度接近7成。 城投融资依然是带动融资环比恢复的重要因素，上半年城投债2发行占比同比、环 比明显提升，而产业类主体发行规模占比同比、环比分别下行7个和9个百分点；净融资方面，产业类主体上半年净融资流出规模超过2600亿元，较上年同期净流入5900亿 元的情况大幅走弱，而城投主体融资净流入超过6600亿元，环比大幅改善，且已接近 上年同期水平。 1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 2广义城投，包括基础设施投融资、公用事业及地方投资控股类的综合行业主体。 图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 -40,000.00 -50,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 图2：2019年以来信用债发行和净融资结构 45000.00 40000.00 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 (2000.00) (4000.00) (6000.00) 产业债总发行量(亿元)城投债总发行量(亿元)产业债净融资额(亿元)城投债净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 2.债券短期化趋势仍持续，私募公司债占比明显提升 从券种结构看，（超）短融、中票仍是发行占比最高的品种，合计占比超过50%。从变化趋势看，私募公司债占比明显提升，超短融发行占比仍在增加。具体来看，上半年私募公司债在公司信用类品种中的发行规模占比较上年上升5个百分点，为发行占比增幅最高的品种；超短融占比上升1个百分点，超短融和短融发行规模合计占比 升至36%，债券发行短期化趋势仍在持续；其他品种发行规模占比均有不同程度降低，其中中期票据发行规模占比下降2个百分点，资产支持证券占比下降3个百分点，其他券种占比降幅均不超过1个百分点。 图3：2023年上半年新发债券种分布 图4：2022年新发债券种分布 资产支 持证券 11% 转股类 债券 1% 企业债短期融 2% 资券 4% PPN 6% 公司债 9% 超短期 融资券 32% 私募公 司债 16% 中期票 据 18% 其他 1% 转股类 资产支债券持证券2% 14% PPN 5% 短期融 企业债资券 2%4% 超短期融资券31% 公司债 10% 私募公司债 11%中期票 据 19% 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 从期限分布看，信用债发行仍体现出短期化趋势。信用债期限结构依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券规模占比接近73%。与上年相比，1年及以下、1-3年期限债券占比分别增加2个、3个百分点；其他3年以上期限债券发行规模占比均略有 下降。 图5：2023年上半年发债期限结构 图6：2022年新发债期限结构 1.45%2.15% 6.84% 2.71% 14.30% 43.46% 29.10% 1年及以下 1-3年(含3年) 1.81%2.44%6.22% 4.09% 17.68% 41.27% 26.49% 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上 1年及以下1-3年(含3年) 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 永续 7-10年(含10年)10年以上永续 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 高等级债券占比小幅增加。2023年上半年，已经披露评级的债券中，债券评级3仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。债券等级结构较上年变化不大，从支数、规模占比变 化来看，各等级债券占比变化幅度普遍在0.5个百分点以内。但综合来看，AAA和AA+等级债券合计占比仍小幅增加1个百分点，而AA级别占比有所降低。 图7：债券等级分布（按支数） 图8：债券等级分布（按规模） 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2023年H1 2022 100.00% 1.83%7.04% 0.69%8.50% 26.73% 26.89% 64.39% 63.92% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 0.82%0.50% 3.85% 16.20% 4.27% 15.81% 79.13% 79.42% 2023年H12022 AAAAA+AAAA-以下 AAAAA+AAAA-以下 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 3.创新品种发行规模同比增加，科技创新债券成发行主力 2023年上半年信用债市场共有超过2600亿元的各类创新品种发行，较去年同期 增加200亿元，进一步强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。监管于2022年新推出的科创债发行持续活跃，上半年发行量总计超过1300亿元，占比接近半数，超越碳中和债券成为发行量最高的创新品种。碳中和债券仍是创新品种的发行主力之一， 发行规模接近800亿元，占比超过30%。乡村振兴债券发行也热度较高，发行350亿