2024年2月城投行业运行分析：城投债发行缩量信用利差全面收窄 关注统借统还、重点化债区域扩围的投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 监测月报 2024年2月1日—2月29日 2024年第2期 城投行业研究 作者： 中诚信国际研究院 梁蕴兮yxliang@ccxi.com.cn闫彦明ymyan01@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2024年1月地方政府与城投行业运行分析】再融资地方债占比过半，城投债净融资由负转正 【城投行业2023年回顾及2024年展望之市场运行篇】一揽子化债下融资改善但基本面仍承压，关注“名单制”影响及“以债化债”潜在风险 【2023年11月地方政府与城投行业运行分析】地方债发行回落再融资债占比近七成，城投债提前兑付增多净融资由正转负 【2023年10月地方政府与城投行业运行分析】超万亿特殊再融资债落地，各省城投债信用利差收窄 【城投行业前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇】“一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察 【2023年8月地方政府与城投行业运行分析】地方债发行与净融资量达年内高点，城投债认购倍数陡升利差继续压缩 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 城投债发行缩量信用利差全面收窄 关注统借统还、重点化债区域扩围下的投资机会 ——2024年2月城投行业运行分析 主要观点 近期热点及城投策略 政策及热点：《2024年政府工作报告》发布，积极财政适度加力，基建投资仍是重点，相关城投企业有望迎来业务机遇；城投化债及转型或将加速，贵州积极探索城投债“统借统还”，重点化债区域进一步扩大。 策略：市场化转型加速过程中需继续动态审视政企关系，关注政企关系重塑中可能面临的政府支持弱化风险以及业务与融资可持续性；同时可关注城投债“统借统还”探索推广、重点化债区域扩围中的投资机会。一方面，关注城投债“统借统还”在重点省份的推广情况，可适当提前布局重点化债省份区县级短期城投债，但需警惕弱资质主体风险向外向上传导，并持续关注区域整体债务风险演化；另一方面，建议投资者密切跟踪“14号文”新一轮申报和审批进程，关注相关区域高收益城投债券投资机会，但需警惕申报完成后因新增融资受限导致的估值波动风险。此外，对于经济财政较强、债务管控较好的优质区域以及相关优质主体，仍可适当拉长久期获取超额收益。 城投债市场运行：发行缩量净融资环比下降，各省信用利差普遍压缩 一级市场：城投债发行、净融资规模均下降，交易所发行审核通过率有所上升。发行规模环比上升48.88%至3132.07亿元，净融资环比下降80.28%至 125.14亿元。16个区域公布交易所城投债发行审核明确结果、规模合计1181.61亿元，通过审核占比环比上升6.56%至92.98%。发行主体评级中枢提高，借新还旧比例仍超90%。加权平均发行期限由上月的3.19年增加至3.38年，5年及以上期限占比最高，达36.99%，发行主体评级以AAA级为主，占比44.65%，较前值提高5.23%，借新还旧比例环比上升1.57%至94.16%。城投债发行成本环同比均下降，17省发行成本环比下降。加权平均发行利率为2.83%，环比下降0.27个百分点，同比下降1.43个百分点；加权平均发行利差为74.25BP，环比收窄10.33BP，同比收窄113.53BP，17省发行成本环比下降，贵州降幅最大。城投境外债发行规模下降、发行利率下行。城投境外债共发行15只、规模环比下降25.50%至162.51亿元，加权平均发行利率6.21%，发行期限2.50年；穿透主体信用级别以AA+、AA级为主%。 二级市场：交易规模环同比均降，青贵信用利差收窄幅度较大。城投债现券 交易规模9976.11亿元，环比下降40.31%，同比下降45.77%。各期限等级信用利差全面收窄；各省信用利差均收窄、青贵压缩幅度最大。 信用分析：2月两家主体评级调整，贵州城投企业级别下调；141家城投主体的211只债券发生394次异常交易，主体、异常交易次数、规模均环比下降。 提前兑付及到期回售情况：根据实际兑付信息，2月共68家城投企业提前兑 付债券本息，规模共计192.97亿元，环比减少115.63亿元；若带有回售条款 的债券按2023年70%的真实回售比例行权，年内共有45191.93亿元城投债面临到期或回售。 www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 2月，城投债发行规模有所下降，净融资持续为正；借新还旧比例维持高位，17省借新还旧比例达到100%；各省份信用利差全面收缩，青海、贵州等重点省份压缩显著。从配置策略看，市场化转型加速过程中需继续动态审视政企关系，关注政企关系重塑中可能面临的政府支持弱化风险以及业务与融资可持续性；同时可关注城投债“统借统还”探索推广、重点化债区域扩围中的投资机会。一方面，关注城投债“统借统还”在重点省份的推广情况，可适当提前布局重点化债省份区县级短期城投债，但需警惕弱资质主体风险向外向上传导，并持续关注区域整体债务风险演化；另一方面，建议投资者密切跟踪“14号文”新一轮申报和审批进程，关注相关区域高收益城投债券投资机会，但需警惕申报完成后因新增融资受限导致的估值波动风险。此外，对于经济财政较强、债务管控较好的优质区域以及相关优质主体，仍可适当拉长久期获取超额收益。 一、一级市场：发行缩量净融资额环比下降，发行成本普遍下行 城投债发行、净融资规模均下降，交易所发行审核通过率有所上升。2月城投债发行425只，规模环比下降48.88%至3132.07亿元，同比下降24.87%，或与2月春节长假有关，12只城投债取消发行、总规模77.89亿元；净融资规模125.14亿元，环比下降80.28%，同比下降 94.06%。基础设施投融资行业企业发债411只，发行规模环比下降49.86%至2969.07亿元， 同比下降23.80%。截至2月末，存量城投债规模达14.47万亿元，其中基础设施投融资行业 存量债券规模达14.04万亿元。交易所城投债发行审核通过率有所上升，交易商协会审核通过率1有所下降。2月共25省交易所城投债发行在审，规模合计5653.27亿元，其中黑龙江、吉林、青海审核规模较少，均不超15亿元，宁夏、辽宁、甘肃、海南、西藏、内蒙古6省无交易所城投债发行审核。16个区域公布交易所城投债发行审核明确结果、规模合计1181.61亿元，除重庆、天津、贵州、广西外其余重点区域均未有明确公布的发行审核结果。仅从披露审核结果的城投债看，通过审核（已通过发审会、注册生效）规模1098.61亿元，占比为92.98%、环比上升6.56个百分点；16个区域终止审查规模占比均低于50%，其中福建、重庆、安徽终止审查规模占比居前三位，分别为30.77%、23.43%、21.55%。2月交易商协会城投债计划发行规模3108.77亿元，通过规模达919.24亿元，通过率29.57%，较前值下降5.93个百 分点。从区域实际发行情况看，有25省发行了城投债，江苏发行规模近千亿元，山东发行规模超200亿元；12省净融入，江苏、北京、广东、重庆净融资规模超50亿元，14省净流出，浙江净流出规模最大，超80亿元，湖南、天津、四川次之，净流出规模均超50亿元。 发行主体评级中枢提高，借新还旧比例仍超90%。从发行结构看，期限上加权平均发行期限由上月的3.19年增加至3.38年，5年及以上期限占比最高，达36.99%，较前值提高3.77个百分点；品种上一般中期票据（31.89%）、超短融（23.12%）、私募债（21.71%）发行规模占比居前三位；发行主体以AAA级为主、占比44.65%，较前值提高5.23%；行政层级仍以 1考虑到交易商协会审核通过率波动较大，且债券审核周期等因素均与通过率相关，交易商协会审核通过率不能完全反映城投债发审趋势变化。 市县级为主、占比81.43%。从募集资金用途看，发债仅用于借新还旧2的债券规模比例达 94.16%，环比上升1.57个百分点，共17个区域借新还旧比例达到100%，其中包含广西、贵 州、吉林、天津、云南、甘肃6个弱资质区域。 图1：城投债发行及净融资规模环比、同比下降 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) 城投债发行规模城投债净融资额规模 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图2：12省净融入、14省净融出，江苏净融资规模超200亿元 1500 1000 500 0 -500 -1000 250 （亿元） （亿元） 200 150 100 50 0 -50 -100 浙江 湖南天津四川山西河南广西湖北贵州福建内蒙古江西云南青海甘肃山东河北海南新疆吉林安徽上海陕西重庆广东北京江苏 -150 发行到期净融资（右轴） 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图4：协会城投债注册通过率环比下降 图3：2月交易所城投债审核通过率环比上升 2本报告所指借新还旧比例为债券募集资金用途仅为借新还旧的债券规模与总规模的比值。由于定向工具募集资金用途信息披露不全，本报告借新还旧比例计算不包括定向工具；募集资金信息来自Wind数据库。 5000 （亿元） 4000 3000 2000 1000 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 5000 4000 3000 2000 1000 0 110% 90% 70% 50% 30% 10% 2023年 2023年 2024年 通过审核 通过审核占比（右轴） 2024年 有明确审核结果 计划发行规模 完成注册规模 通过率 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图5：2月闽渝徽等区域交易所城投债终止审查规模占比较高 亿元 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 800 700 600 500 400 300 200 100 0 总计有明确结果终止审查/有明确结果 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 图6：各省份2月发行城投债借新还旧比例 100% 80% 60% 40% 20% 0% 借新还旧其他 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 城投债发行成本环同比均下降，17省发行成本环比下降。2月城投债加权平均发行利率为2.83%，环比下降0.27个百分点，同比下降1.43个百分点；加权平均发行利差为74.25BP， 环比收窄10.33BP，同比收窄113.53BP。分期限等级看，各期限等级品种城投债发行成本普遍下降，其中AA级3年期品种下行幅度最大，利率下降47BP至3.12%，利差收窄34BP至97BP。分区域看，重庆加权平均发行利率最高、云南加权平均发行利差最高，分别为3.24%、 103.95BP，甘肃和上海发行利率最低、为2.49%，广东发行利差最低、为44.31BP。连续两月均发行城投债的24个省份中陕西、陕西、河北发行利率、利差环比上行；有17省发行利率、 发行利差均下行，其中贵州降幅最大，分别为305.00BP、275.11BP，贵州、海南2024年1月 及2月城投债发行只数均较少，个券利率对区域整体发行成本影响较大。 表1：城投债各期限级别发行成本普遍下行 债券级别 1年以下 较上月 3年 较上月 5年 较上月 AAA 2.31% 25bp↓ 2.88% 22bp↓ 2.84% 17bp↓ 52bp 1bp↓ 73bp 9bp↓ 60bp 4bp↓ AA+